來(lái)源： 棱鏡洞察

年底了，酒局多了，故事也多了起來(lái)。上次和張總喝酒，三杯下肚，他突然說(shuō)：“我把公司賣(mài)了。”

我愣了一下。

張總的公司上市才五年，正是當(dāng)打之年。當(dāng)年敲鐘的時(shí)候，他站在臺(tái)上說(shuō)要做百年企業(yè)，這才過(guò)了多久？

“賣(mài)給誰(shuí)了？”

“市國(guó)資委。”

他說(shuō)這話的時(shí)候，臉上沒(méi)什么表情，既不像解脫，也不像遺憾，就是那種——怎么說(shuō)呢——把事情辦完了的表情。

那天晚上我們聊了很久。后來(lái)我回家查了些數(shù)據(jù)，才發(fā)現(xiàn)張總的例子還很多。

從2018年到2025年，至少有260家上市公司把控制權(quán)賣(mài)給了國(guó)資。各年分別為16家、49家、49家、45家、18家、31家、24家、28家（截至11月）。平均下來(lái)，每個(gè)月有近3家上市公司從“民營(yíng)”變成“國(guó)資”。

上市，曾經(jīng)是無(wú)數(shù)企業(yè)家的終極夢(mèng)想；如今，國(guó)資入主，正在成為越來(lái)越多上市公司的最終歸宿。

從地域分布看，廣東、山東、浙江、江蘇、江西等地的地方國(guó)資最為活躍。2018年至2023年底，這些地區(qū)的城投公司以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓上市公司股份的案例超過(guò)100起。

我突然意識(shí)到，這可能是一代人正在經(jīng)歷的一場(chǎng)靜悄悄的大遷徙。

01#從“百年企業(yè)”到“賣(mài)給國(guó)資”

張總的公司是做精密制造的，2019年上市，那時(shí)候正是制造業(yè)的高光時(shí)刻。

上市第一年，營(yíng)收漲了40%，股價(jià)翻了一倍。老張意氣風(fēng)發(fā)，說(shuō)要再干三十年，做到退休。

但接下來(lái)的故事，你可能也猜到了。

2021年，原材料價(jià)格暴漲，成本壓不住。

2022年，下游客戶開(kāi)始拖欠貨款，應(yīng)收賬款越積越多。

2023年，銀行抽貸，老張把能抵押的都抵押了，股票質(zhì)押率飆到85%。

“你知道最可怕的是什么嗎？”張總說(shuō)。

“不是虧錢(qián)，是你不知道明天會(huì)不會(huì)爆倉(cāng)。”

他打開(kāi)手機(jī)給我看，股價(jià)從58塊跌到了12塊。質(zhì)押線是多少？13塊。

“再跌10%，我就完了。公司完了，員工完了，我也完了?！?/p>

這時(shí)候市國(guó)資委找上門(mén)來(lái)，說(shuō)愿意接盤(pán)。條件不算苛刻：老張保留20%股份，繼續(xù)當(dāng)總經(jīng)理，但實(shí)控人變成國(guó)資委。

“我考慮了一個(gè)星期?！睆埧傉f(shuō)。

“不是考慮賣(mài)不賣(mài)，是考慮什么時(shí)候簽?！?/p>

我問(wèn)他后不后悔。

他沉默了一會(huì)兒，說(shuō)了一句話，我到現(xiàn)在都記得：

“上市的時(shí)候我以為到了終點(diǎn)，后來(lái)才發(fā)現(xiàn)那只是個(gè)起點(diǎn)。但這個(gè)起點(diǎn)，我跑不動(dòng)了。”

02#這不是“國(guó)進(jìn)民退”，是“優(yōu)進(jìn)劣退”

張總的故事，讓我開(kāi)始認(rèn)真看這260家公司。

這里面有個(gè)特征——絕大多數(shù)被收購(gòu)的公司，在收購(gòu)前就已經(jīng)陷入困境。

黃河旋風(fēng)，2023年虧了7.98億，收購(gòu)名匠智能業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗，負(fù)債率高企，最終易主許昌國(guó)資。

華鐵應(yīng)急，資產(chǎn)負(fù)債率70.25%，賬面貨幣資金只有0.58億，卻拋出10億跨界算力投資方案，被交易所連環(huán)追問(wèn)。前腳官宣跨界，后腳“賣(mài)身”海南國(guó)資。

ST中利，曾經(jīng)是“光伏第一股”，單年度營(yíng)收逼近200億，后來(lái)陷入債務(wù)危機(jī)。2024年廈門(mén)國(guó)資入主后，公司順利摘星，2025年股價(jià)上漲超過(guò)20%。

你看，這些創(chuàng)始人不是“不想干”，是“干不下去”。

所以第一個(gè)須要糾正的誤解是：這不是“國(guó)進(jìn)民退”，而是市場(chǎng)意義上的“優(yōu)進(jìn)劣退”。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是優(yōu)勝劣汰。當(dāng)一家企業(yè)陷入困境，創(chuàng)始人無(wú)力回天，這時(shí)候有人愿意接盤(pán)、愿意注資、愿意給它一條生路——不管這個(gè)人是國(guó)資還是民資，都是好事。

03#國(guó)資也在踩雷：沒(méi)有人是“點(diǎn)石成金”的魔術(shù)師

但故事還有另一面。

我有個(gè)朋友在城投公司工作，負(fù)責(zé)并購(gòu)業(yè)務(wù)。有一次喝酒，他跟我吐槽：“你以為我們想當(dāng)冤大頭？”

他給我講了幾個(gè)案例。

青島城投，2015年到2021年累計(jì)投入34億，成為ST中程的實(shí)控人。那時(shí)候ST中程還是青島本地的明星企業(yè)，做電力設(shè)備的，看起來(lái)前景不錯(cuò)。

結(jié)果呢？現(xiàn)在退市了，34億打了水漂。

“你知道最難受的是什么嗎？”我朋友說(shuō)，“我們是國(guó)企，花的大部分錢(qián)都是納稅人的錢(qián)。虧了，沒(méi)法交代?！?/p>

還有新余國(guó)資，2020年花10.94億收購(gòu)奇信股份29.99%股權(quán)。入主兩個(gè)月，股價(jià)腰斬。公司因財(cái)務(wù)造假、凈資產(chǎn)為負(fù)等問(wèn)題，已于2023年退市。

寧夏華錦收購(gòu)金力泰，浮虧幅度超過(guò)73%。

這三組數(shù)據(jù)反映了國(guó)資收購(gòu)上市公司中常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)：高位接盤(pán)、踩雷造假、產(chǎn)業(yè)整合失敗。

青島城投和新余國(guó)資的案例尤為典型，不僅投入巨額資金未能扭轉(zhuǎn)企業(yè)頹勢(shì)，反而面臨資產(chǎn)歸零的風(fēng)險(xiǎn)，這正是國(guó)資投資中“最難受”的痛點(diǎn)。

所以第二個(gè)真相是：國(guó)資也在踩雷，而且踩得不少。

媒體喜歡報(bào)道成功案例，但失敗的案例同樣值得重視。

資本市場(chǎng)沒(méi)有免費(fèi)的午餐。同樣是國(guó)資入主，有人賺得盆滿缽滿，有人血本無(wú)歸——差別不在“國(guó)資”兩個(gè)字，而在收購(gòu)時(shí)的眼光和整合時(shí)的能力。

04#三次浪潮：從紓困到產(chǎn)業(yè)并購(gòu)

如果你把視野拉長(zhǎng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)這場(chǎng)“國(guó)資潮”其實(shí)經(jīng)歷了三次明顯的升級(jí)。

第一波：2018年——紓困潮

那年金融系統(tǒng)降杠桿，大量上市公司大股東股票質(zhì)押爆倉(cāng)，陷入流動(dòng)性危機(jī)。國(guó)資批量入場(chǎng)，扮演“白衣騎士”。

特點(diǎn)是折價(jià)甚至零元受讓。北京海淀國(guó)資受讓金一文化控股權(quán)，對(duì)價(jià)1元。山東國(guó)資取得*ST天業(yè)股權(quán)，價(jià)格也是0元。

那時(shí)候國(guó)資是“救火隊(duì)長(zhǎng)”，收購(gòu)對(duì)象多為陷入困境的企業(yè)。

第二波：2019-2020年——借殼上市潮

資本市場(chǎng)“借殼上市”風(fēng)起，很多國(guó)資開(kāi)始大規(guī)模收購(gòu)“殼公司”，以注入自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

那時(shí)候殼資源還值點(diǎn)錢(qián)。2020年借殼上市6家，雖然比2015年的34家少了很多，但還是有市場(chǎng)。

這里伴隨的是很多企業(yè)在IPO時(shí)透支了未來(lái)幾年的增長(zhǎng)，上市后業(yè)績(jī)變臉，陷入增長(zhǎng)乏力的泥潭，成為民企的又一個(gè)個(gè)困境。以前上市困難，殼值錢(qián)了；現(xiàn)在上市容易了，殼不值錢(qián)了——但企業(yè)的問(wèn)題并沒(méi)有解決。

第三波：2021年至今——產(chǎn)業(yè)并購(gòu)潮

隨著注冊(cè)制推進(jìn)，殼資源價(jià)值暴跌。

國(guó)資收購(gòu)的邏輯徹底轉(zhuǎn)變——從“買(mǎi)殼”轉(zhuǎn)向“買(mǎi)產(chǎn)業(yè)”。

2023年41家協(xié)議收購(gòu)案例中，有半數(shù)的上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與買(mǎi)方的產(chǎn)業(yè)背景具有協(xié)同性。國(guó)資買(mǎi)方表現(xiàn)尤為明顯：18家國(guó)資收購(gòu)案例中，有10家選擇業(yè)務(wù)相關(guān)度高的上市公司。

舉幾個(gè)例子：

• 烏江能投收購(gòu)貴州燃?xì)狻?/strong>烏江能投是貴州省能源戰(zhàn)略重點(diǎn)實(shí)施主體，貴州燃?xì)庵饕獜氖鲁鞘腥細(xì)膺\(yùn)營(yíng)，兩者產(chǎn)業(yè)方向高度一致。

• 華潤(rùn)三九收購(gòu)天士力。62.12億收購(gòu)28%股份。天士力是中藥創(chuàng)新藥頭部企業(yè)，華潤(rùn)三九的實(shí)際控制人為中國(guó)華潤(rùn)。這筆交易有利于雙方發(fā)揮中藥產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，是醫(yī)藥行業(yè)典型的產(chǎn)業(yè)整合案例。

• 湖北國(guó)資收購(gòu)?qiáng)W特佳。湖北是全國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)化程度最高、產(chǎn)業(yè)鏈最完整的省份之一，集聚25家整車(chē)企業(yè)、1600多家零部件企業(yè)。收購(gòu)?qiáng)W特佳，時(shí)機(jī)選在后者剛扭虧為盈、整體估值相對(duì)合理的時(shí)候。

我們可以看到，從“救火隊(duì)長(zhǎng)”到“產(chǎn)業(yè)獵手”，國(guó)資的角色在進(jìn)化。

當(dāng)收購(gòu)不再是為了紓困，而是為了產(chǎn)業(yè)鏈；當(dāng)出價(jià)不再是為了抄底，而是為了協(xié)同——這才是成熟資本市場(chǎng)的模樣。

在國(guó)資大舉進(jìn)場(chǎng)的同時(shí)，也是民企退場(chǎng)的時(shí)刻。只是，這不是被逼走，而是無(wú)奈的選擇。

代際傳承，成了民企的新困境。

“企二代”不愿接、接不?。旱谝淮鷦?chuàng)業(yè)者陸續(xù)進(jìn)入“交班”階段，但二代們要么志不在此，要么能力不足，有的干脆不想接這份“苦差事”。

在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，套現(xiàn)離場(chǎng)是理性選擇。

與其讓子女勉強(qiáng)接班，把企業(yè)做垮，不如趁還有價(jià)值，把企業(yè)賣(mài)給國(guó)資，既保全了企業(yè)，也保全了家族財(cái)富。

上市不是終點(diǎn)，而是新起點(diǎn)；當(dāng)起點(diǎn)變成泥潭，及時(shí)止損，也是一種智慧。

創(chuàng)始人的終極使命，不是永遠(yuǎn)掌控，而是在合適時(shí)機(jī)，為企業(yè)找到最好的歸宿。

05#創(chuàng)始人套現(xiàn)離場(chǎng)，未必是壞事

說(shuō)回老張。

他賣(mài)掉公司后，很多人背后議論，說(shuō)他“跑路”了，說(shuō)他對(duì)不起員工、對(duì)不起股東。

我一直覺(jué)得，這種道德審判毫無(wú)意義。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，股權(quán)流轉(zhuǎn)本身就是一種資源配置方式。

企業(yè)是創(chuàng)始人的心血，但在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，股權(quán)流轉(zhuǎn)是正常現(xiàn)象。當(dāng)創(chuàng)始人年邁體衰、二代不愿接班、企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境時(shí)，把公司交給更有資源、更有能力的國(guó)資，既保全了企業(yè)、保全了員工，也保全了創(chuàng)始人的財(cái)富——這不是跑路，這是負(fù)責(zé)任的退出。

老張跟我說(shuō)，賣(mài)掉公司后，他睡了好幾年來(lái)的第一個(gè)安穩(wěn)覺(jué)。

“以前每天醒來(lái)第一件事，看股價(jià)。質(zhì)押線是多少，距離爆倉(cāng)還有多遠(yuǎn)?，F(xiàn)在不用了?！?/p>

他還留在公司當(dāng)總經(jīng)理，但不用為融資發(fā)愁了，不用為債務(wù)擔(dān)保了，可以專(zhuān)心做產(chǎn)品、做市場(chǎng)。

“你說(shuō)我失敗嗎？”他問(wèn)我，“我覺(jué)得沒(méi)有。公司還在，員工還在，產(chǎn)品還在。只是換了個(gè)老板而已?！?/p>

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是資源的自由流動(dòng)。國(guó)資買(mǎi)、民企賣(mài)，只要價(jià)格合理、程序合規(guī)、結(jié)果雙贏，這就是一筆好交易。

用道德綁架代替市場(chǎng)判斷，才是對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最大的傷害。

06#未來(lái)會(huì)怎樣？三個(gè)趨勢(shì)

把這些故事、這些數(shù)據(jù)放在一起看，我對(duì)未來(lái)三年的判斷，其實(shí)可以濃縮成三個(gè)趨勢(shì)。

第一，國(guó)資收購(gòu)，還會(huì)繼續(xù)加速。

這個(gè)趨勢(shì)，大概率不會(huì)反轉(zhuǎn)。

一頭是政策在推。國(guó)企改革在往深水區(qū)走，市值管理開(kāi)始變成“硬指標(biāo)”。
2022 年 5 月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委出臺(tái)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，明確提出要把“價(jià)值創(chuàng)造”和“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”放在同一張考核表里。
到了 2024 年，“一企一策”的市值管理考核開(kāi)始全面鋪開(kāi)。

另一頭，是現(xiàn)實(shí)在倒逼。民企經(jīng)營(yíng)壓力加大、行業(yè)集中度提升、產(chǎn)業(yè)整合需求上升，這些都在把國(guó)資一步步推向資本市場(chǎng)前臺(tái)。

方向其實(shí)已經(jīng)很清楚了：國(guó)資要更主動(dòng)地用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)。
而收購(gòu)上市公司，正好同時(shí)解決三件事——資產(chǎn)證券化、市值管理、融資渠道。

所以你看到的，不是一兩單偶發(fā)交易，而是一條正在成形的主線。

第二，產(chǎn)業(yè)協(xié)同，會(huì)成為唯一真正的邏輯。

過(guò)去幾年，國(guó)資收購(gòu)的理由很雜：有的是紓困，有的是抄底，有的是買(mǎi)殼。

但往后看，沒(méi)有產(chǎn)業(yè)協(xié)同的收購(gòu)，國(guó)資會(huì)越來(lái)越謹(jǐn)慎。

原因也不復(fù)雜。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從“跑得快”轉(zhuǎn)向“跑得穩(wěn)”。很多行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，拼的不是膽子有多大，而是誰(shuí)的資源更厚、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

過(guò)去，民企靠的是靈活機(jī)制和市場(chǎng)嗅覺(jué)?，F(xiàn)在，越來(lái)越多場(chǎng)景下，需要的是資金成本、資源整合和長(zhǎng)期耐力。

而這正好是國(guó)資的優(yōu)勢(shì)所在：AAA 級(jí)信用、資金成本低、協(xié)調(diào)能力強(qiáng)，在基建、能源、制造這些重資產(chǎn)領(lǐng)域，主導(dǎo)地位正在持續(xù)強(qiáng)化。

回頭看這幾輪國(guó)資入場(chǎng)——2018 年的紓困潮，2020 年的借殼潮，再到近幾年的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)潮。

又說(shuō)到這句老話：歷史確實(shí)不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總會(huì)押韻。
這不是“國(guó)進(jìn)民退”，而是市場(chǎng)在不同階段，對(duì)資源配置方式做出的自然選擇。

第三，分化只會(huì)越來(lái)越大。

這一點(diǎn)，很多人其實(shí)低估了。

2024 年破產(chǎn)重整案例中，產(chǎn)業(yè)投資人的平均收益率高達(dá)188.61%。
但注意，這是平均數(shù)，背后掩蓋的是巨大的分化。

同樣是國(guó)資：

無(wú)錫國(guó)資投香農(nóng)芯創(chuàng)，浮盈超過(guò)100%；

青島城投投ST中程，直接走到退市。

同樣的身份，結(jié)果卻天差地別。

為什么？

說(shuō)到底，無(wú)非三件事：看得準(zhǔn)不準(zhǔn)、整合行不行、再加一點(diǎn)運(yùn)氣。

國(guó)資不是“點(diǎn)石成金”的標(biāo)簽，資本市場(chǎng)也不是一直講身份光環(huán)。

真正拉開(kāi)差距的，永遠(yuǎn)是判斷力、執(zhí)行力，以及對(duì)周期的敬畏。

結(jié)語(yǔ)企業(yè)的終點(diǎn)是什么？

上個(gè)月又見(jiàn)到老張，他氣色好多了。

公司在新東家的支持下，拿到了幾個(gè)大訂單，營(yíng)收開(kāi)始回升。他說(shuō)，再過(guò)兩年，等公司穩(wěn)定了，他就徹底退休。

“你后悔嗎？”我又問(wèn)了一遍。

他笑了笑，說(shuō)：

“企業(yè)的終極價(jià)值，不在于誰(shuí)掌控它，而在于它能為社會(huì)創(chuàng)造多少價(jià)值。從這個(gè)角度看，無(wú)論是創(chuàng)始人還是國(guó)資，都只是企業(yè)歷史長(zhǎng)河中的過(guò)客。真正永恒的，是那個(gè)在市場(chǎng)中不斷進(jìn)化、不斷創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)本身。”

我舉起酒杯，敬他。

也敬所有在市場(chǎng)中奮斗過(guò)的人——不管是創(chuàng)始人，還是接盤(pán)的人。

2025年，為了滿足核心客戶的一站式服務(wù)需求，晨哨高舉高打，組建了豪華的線下投行業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，我們的并購(gòu)合伙人核心成員均來(lái)自丹納赫、復(fù)星、大型券商等頂尖機(jī)構(gòu)。我們打造了四大服務(wù)模塊，主要圍繞上市公司控制權(quán)交易、上市公司全球并購(gòu)、獨(dú)角獸重組融資、私募股權(quán)基金募集退出。

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