不止幣圈的伙伴，內(nèi)地的金融機構(gòu)都開始再演此前穩(wěn)定幣的熱潮，高頻關(guān)注和解讀2月6號中國人民銀行聯(lián)合八部門發(fā)布的關(guān)于防范和處置虛擬貨幣風(fēng)險的通知，以及證監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于境外發(fā)行資產(chǎn)證券化代幣的監(jiān)管指引。

這兩天無論是在香港的線下活動，還是紅林律師受邀參與的多家金融機構(gòu)組織的內(nèi)部政策解讀會，發(fā)現(xiàn)大家的很多關(guān)注點都是一致的，干脆寫篇文章，把關(guān)于42號文和證監(jiān)會1號文的框架性觀點，以及目前我們在法律實務(wù)和行業(yè)操作中觀察到的業(yè)務(wù)細節(jié)，整理出來供大家參考。

從整體定性上來看，紅林律師的個人觀點是：最新的監(jiān)管政策屬于“利好，但利好有限”。

要理解這個判斷，首先要看清42號文與證監(jiān)會1號文之間的關(guān)系：這是一個“原則”加“例外”的邏輯。42號文關(guān)于防范和處置虛擬貨幣相關(guān)風(fēng)險的內(nèi)容是原則，是底色；而證監(jiān)會關(guān)于證券化代幣發(fā)行的指引，則是在這個嚴密監(jiān)管大框架下給出的一個試點型“例外”。

回顧中國從2013年、2021年一直到2025年11月發(fā)布的一系列監(jiān)管文件，你會發(fā)現(xiàn)42號文在監(jiān)管的“寬度”上其實并沒有新增過多的限制性門類。但從我們業(yè)內(nèi)人的視角觀察，監(jiān)管的“深度”較之前明顯加強了。文件中精準地切入了諸如工商注冊信息的核實、加密貨幣礦場在境內(nèi)的銷售細節(jié)，以及掛鉤人民幣的穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)范。以前大家可能覺得有些地帶比較模糊，但現(xiàn)在監(jiān)管部門對加密世界在華語地區(qū)的實操細節(jié)，包括具體的業(yè)務(wù)鏈路，已經(jīng)掌握得非常透徹。在這個基礎(chǔ)之上，它并沒有讓環(huán)境變得更壞，而是通過證監(jiān)會的文件開了一個口子，允許經(jīng)過境內(nèi)監(jiān)管部門同意后，境內(nèi)資產(chǎn)可以在境外進行證券化代幣的發(fā)行。

關(guān)于“現(xiàn)實世界資產(chǎn)代幣化（RWA）”與“證券代幣化”這兩個表述，業(yè)內(nèi)不少伙伴覺得有些奇怪。在42號文里談的是RWA，而在證監(jiān)會的框架里變成了證券代幣化。實際上，RWA 是一個上位概念。在2026年的今天，全球范圍內(nèi)的RWA實踐主要演化出了三種路徑：

第一種是偏向證券或金融產(chǎn)品的代幣化，這也就是證監(jiān)會主要監(jiān)管的領(lǐng)域，包括美股、基金等資產(chǎn)試圖在鏈上解決二級市場流動性的嘗試；

第二種路徑則更偏向商品銷售、會員權(quán)益或用戶積分促活，走的是電商邏輯，這部分如果不涉及金融募資，監(jiān)管目前并沒有予以明確評價。

第三種則是極具中國特色的路徑，也就是像螞蟻數(shù)科、朗新、協(xié)鑫等企業(yè)從2024年開始嘗試的，將境內(nèi)新能源資產(chǎn)的收益權(quán)包裝成固收類或投資收益分配產(chǎn)品在香港發(fā)售。

證監(jiān)會1號文實際上是把涉及“證券”和“債權(quán)”屬性的產(chǎn)品，正式納入了內(nèi)地政府部門的監(jiān)管框架中。我的理解是，證監(jiān)會只關(guān)注證券代幣化這個RWA 的下位場景，至于其他的商品代幣化，并不在其職權(quán)管轄范圍內(nèi)。

在42號文里，有一個細節(jié)讓很多支付公司和金融機構(gòu)非常在意，那就是穩(wěn)定幣。2025年11月的一份文件，曾將穩(wěn)定幣定性為虛擬貨幣的一種形態(tài)，導(dǎo)致當時很多機構(gòu)認為境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣的路被堵死了。但42號文的第一條第一款明確提到，未經(jīng)同意不得發(fā)行掛鉤人民幣的穩(wěn)定幣，這反過來意味著經(jīng)過相關(guān)部門依法依規(guī)同意后，其實是可以做的。這對于像螞蟻、京東這樣已經(jīng)在香港布局穩(wěn)定幣市場的巨頭來說，本質(zhì)上是一個利好。

目前香港有36個穩(wěn)定幣申牌機構(gòu)，消息稱2026年3月底首批牌照就可能發(fā)給渣打或匯豐。為什么穩(wěn)定幣會很重要？因為真正的RWA未來必須標配穩(wěn)定幣，因為區(qū)塊鏈的核心優(yōu)勢在于可編程性。理想的場景是：業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)通過物聯(lián)網(wǎng)芯片實現(xiàn)真實不可篡改的上鏈，投資人的收益根據(jù)這些數(shù)據(jù)，通過智能合約自動分配到賬戶里。這種“信息流”與“資金流”的閉環(huán)，能實現(xiàn)像貝萊德美債產(chǎn)品那樣的定期利息分配。如果沒有合規(guī)穩(wěn)定幣參與價值結(jié)算，RWA的金融創(chuàng)新意義就減半了。

雖然政策釋放了信號，但我們要清醒地看到目前的實務(wù)落差�，F(xiàn)在香港跑出來的RWA項目，除了新能源這類標的外，很多資產(chǎn)還偏向農(nóng)副產(chǎn)品、不良資產(chǎn)或不動產(chǎn)，這些底層資產(chǎn)的權(quán)益歸屬于盡調(diào)環(huán)節(jié)往往做得比較粗糙，甚至可以說是“草臺班子”。

在香港和內(nèi)地聯(lián)動的不少RWA項目的落地中，大多依然是傳統(tǒng)的基金產(chǎn)品銷售邏輯加上區(qū)塊鏈的記錄功能，資金募集還是走傳統(tǒng)的合同簽署和境外合格投資人通道，最后通過借貸方式給到境內(nèi)的項目公司。這種做法跟Web3世界理想的RWA可以在區(qū)塊鏈上自由流動，還是有很大的實現(xiàn)偏差，更多是利用區(qū)塊鏈的概念做了一場PR宣傳。

目前的香港模式最被詬病的一點就是缺乏二級市場的流動性。資產(chǎn)賣給合格投資人后，散戶和合格投資人之間幾乎沒有流轉(zhuǎn)場所。為了解決這個痛點，行業(yè)里出現(xiàn)了一些基于質(zhì)押邏輯的微創(chuàng)新。比如投資人將持有的、無法流轉(zhuǎn)的RWA代幣份額進行質(zhì)押，再在鏈上發(fā)行一個錨定的不記名代幣進行二級交易。雖然這種方式能夠繞開部分限制，但目前明顯處于監(jiān)管空白區(qū)。

大家最關(guān)心的42號文里的“特定金融基礎(chǔ)設(shè)施”，目前行業(yè)內(nèi)主要有三個猜測方向。首先是基于數(shù)字人民幣2.0的跨境支付和結(jié)算體系，畢竟我們希望數(shù)字人民幣在境外有更多應(yīng)用場景。其次是政府主導(dǎo)的聯(lián)盟鏈工程，如上海的“浦江數(shù)鏈”。最后是具有合規(guī)背景的特定公鏈，比如在上海有深厚背景的Conflux，或者像HashKey Chain這樣主打合規(guī)的二層鏈。

總結(jié)來說，證監(jiān)會1號文的出臺雖然是一個進步，但步子可能不會跨得特別大。證監(jiān)會牽頭的項目，首要原則一定是穩(wěn)定壓倒一切。對于想嘗試RWA的上市公司客戶，我的建議是“再等一等”。我們可以等第一批真正的合規(guī)案例跑出來，觀察其在二級市場的流轉(zhuǎn)情況、合規(guī)成本以及真正的融資效率后，再做業(yè)務(wù)上的評估。

畢竟Web3的路很長，不用急。

*本文為上海曼昆律師事務(wù)所的原創(chuàng)文章，僅代表本文作者個人觀點，不構(gòu)成對特定事項的法律咨詢和法律意見。歡迎更多Web3從業(yè)者投稿、爆料。如需轉(zhuǎn)載及法律咨詢，請?zhí)砑涌头簃ankunlawyer。

本文作者

劉紅林

上海曼昆律師事務(wù)所

創(chuàng)始人

上海市律協(xié)青工委委員、市律協(xié)信息化工作委員會委員、市律協(xié)法律科技委員會委員。劉紅林律師擁有10年法律、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，曾擔任騰訊戰(zhàn)略投資法律科技公司副總裁、某上市公司私募基金法務(wù)經(jīng)理，擅長從商業(yè)模式和法律實務(wù)角度針對案件提出具有操作性的落地方案，為用戶實現(xiàn)商業(yè)利益最大化。

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