過去三年，國貨護(hù)膚幾乎踩中了所有時代紅利。

流量平臺去中心化、成分黨教育成熟、達(dá)人帶貨效率暴漲，大批國產(chǎn)新品牌以驚人的速度完成了從“白牌工廠”到“功效專家”的孵化和成長。雙11爆款、抖音GMV破億、天貓類目第一，這些標(biāo)簽不斷堆疊，構(gòu)成了一套熟悉的增長敘事。

但現(xiàn)在的資本市場已將不再為這份“熟悉”買單。完美日記、花西子、薇諾娜之后，越來越多新銳品牌試圖走向IPO時，現(xiàn)實卻變得冷峻——遞表容易，過關(guān)很難。高營銷、低壁壘、強渠道依賴，正在成為這條賽道難以回避的“原罪”。

近日，HBN母公司護(hù)家科技遞表港交所，并打出“中國真功效護(hù)膚第一股”的定位。與以往不同的是，它的股東名單里出現(xiàn)了一個頗具象征意味的名字：美圖。

影像算法公司押注功效護(hù)膚品牌，這看上去是一次“科技+消費”的跨界聯(lián)姻。但在資本語境里，更像是一場高風(fēng)險實驗——算法、內(nèi)容與流量，真的能重塑護(hù)膚行業(yè)的護(hù)城河嗎？這不僅是HBN的IPO問題，也是整個新消費護(hù)膚賽道的一次集體驗證。

美圖為何押注HBN：當(dāng)“護(hù)膚生意”成為一種效率幻覺

把美圖和護(hù)膚放在一起，并不違和。

一個負(fù)責(zé)“變美的呈現(xiàn)”，一個負(fù)責(zé)“變美的承諾”。影像、算法、皮膚檢測、內(nèi)容種草、功效對比圖，這些元素在當(dāng)下的消費語境中天然連在一起。

從邏輯上看，美圖可以幫助HBN完成一件事，把原本抽象的護(hù)膚效果，轉(zhuǎn)化為可視化、可傳播、可量化的結(jié)果。

這套敘事聽起來近乎完美，用戶拍一張臉，算法識別膚質(zhì)問題，系統(tǒng)推薦產(chǎn)品，使用周期內(nèi)持續(xù)追蹤改善數(shù)據(jù)，再通過內(nèi)容分享放大轉(zhuǎn)化。

護(hù)膚被“數(shù)據(jù)化”，功效被“證據(jù)化”，效果轉(zhuǎn)化也變得“自動化”。但問題恰恰在于此，這種邏輯看上去順暢得像一場幻覺。

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而護(hù)膚行業(yè)從不缺“技術(shù)故事”。從早年的皮膚測試儀，到后來的成分黨，再到功效可視化檢測，每一代創(chuàng)業(yè)者都在嘗試用科技強化信任感。但最終能沉淀為品牌資產(chǎn)的并不多。

原因很簡單。消費者購買護(hù)膚品，本質(zhì)上不是理性決策，而是情緒決策。功效驗證雖然可以提升信任，卻很難決定忠誠。真正讓用戶復(fù)購的，往往是膚感、氣味、品牌認(rèn)同、價格心理區(qū)間等復(fù)雜因素，而不是一張算法生成的對比圖。

一旦“可視化功效”過度依賴內(nèi)容呈現(xiàn)，它就可能從“證據(jù)”滑向“表演”。用戶看到的究竟是科學(xué)改善，還是濾鏡與算法的疊加效果？這條邊界并不清晰。

更關(guān)鍵的是，這套能力并不具備排他性。算法可以外包，影像能力可以采購，內(nèi)容玩法可以復(fù)制。當(dāng)行業(yè)教育完成后，競爭者的進(jìn)入成本反而更低。所謂“數(shù)字化功效”，未必是護(hù)城河，更可能只是階段性效率工具。

從資本視角看，美圖押注HBN，實質(zhì)是在下注一件更冒險的事：流量與算法，能否替代傳統(tǒng)品牌力，成為新的長期壁壘？

這不是成熟模式，而是一場尚未被驗證的實驗。而IPO恰恰是最殘酷的實驗場。

護(hù)膚品牌IPO頻頻受挫，資本不再為“高增長故事”買單

2020年前后，護(hù)膚新消費幾乎是資本市場最受追捧的賽道之一。

那是一個“增長壓倒一切”的年代。只要GMV翻倍、私域模型性感、抖音ROI好看，估值就能水漲船高。完美日記母公司巔峰市值一度逼近千億港元，花西子、薇諾娜、新銳功效品牌頻頻刷新融資紀(jì)錄。

但短短幾年，風(fēng)向已經(jīng)徹底改變。流量成本上升、電商紅利見頂、平臺抽傭提高，再疊加消費趨于理性，“燒錢換增長”的模型逐漸失效。

資本市場開始從“規(guī)模敘事”切換到“質(zhì)量敘事”。公開數(shù)據(jù)顯示，不少新消費護(hù)膚品牌的銷售費用率長期高達(dá)50%甚至更高，比如當(dāng)紅的毛戈平，其營銷費率就高達(dá)50%；若羽臣2025年中報三費占比也達(dá)到50%，高昂的獲客成本勢必吞噬掉大部分毛利。

一旦停止投流，銷售立刻下滑。這種增長，本質(zhì)上是可隨時消失的。更關(guān)鍵的是，護(hù)膚品行業(yè)的技術(shù)壁壘并不像醫(yī)藥或半導(dǎo)體那樣高。

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所謂成分創(chuàng)新，大多來自公開文獻(xiàn)或上游原料廠商，配方很容易被逆向。消費者能記住品牌，卻很難真正被技術(shù)鎖定，這使得護(hù)膚品牌很難擁有真正意義上的“不可替代性”。

國際巨頭如歐萊雅、雅詩蘭黛，之所以長期穩(wěn)固，并非因為某一款成分，而是依靠幾十年的渠道網(wǎng)絡(luò)、品牌信任和產(chǎn)品矩陣構(gòu)建復(fù)購體系。

本質(zhì)上，它們賣的是“時間”。而多數(shù)國貨品牌賣的，是“當(dāng)下”。

這也是為什么越來越多護(hù)膚公司在IPO階段被卡住，不是規(guī)模不夠大，而是確定性不夠強。資本關(guān)注的，不再是“你今年銷量如何”，而是“五年后你能否依然存活”。當(dāng)商業(yè)模式過度依賴短期流量和爆款，答案往往不夠令人安心。

HBN與美圖的共同考題：從網(wǎng)紅邏輯走向資本邏輯

對于HBN來說，這種環(huán)境比任何時候都要更為嚴(yán)苛。但特殊之處在于，它正處在兩種邏輯的交匯點。

一邊是典型的新消費路徑：抖音起家、爆款單品驅(qū)動、內(nèi)容種草放大；另一邊是美圖賦能的“科技化敘事”，用數(shù)據(jù)、算法和影像來進(jìn)行功效驗證。

前者代表增長效率，后者代表想象空間。但資本真正關(guān)心的，是第三件事：可持續(xù)性。

如果美圖帶來的只是更高轉(zhuǎn)化率、更低獲客成本，那它依然屬于流量優(yōu)化范疇；只有當(dāng)這些能力最終沉淀為穩(wěn)定復(fù)購、用戶心智和定價權(quán)時，它才有資格被稱為“護(hù)城河”。

但這是一條非常難走的路。因為品牌的形成，從來不是效率問題，而是時間問題。

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歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂之所以能長期維持高毛利，并不是算法更先進(jìn)，而是幾十年持續(xù)的心智積累。消費者愿意為名字付費，而不是為一次測試報告付費。這也是新銳品牌最大的焦慮，它們擅長制造爆款，卻不擅長制造時間。

從這個意義上看，HBN此次遞表港交所，更像是一場公開考試。它需要證明三件事：營銷費用是否在下降、復(fù)購率是否在上升、單客價值是否在擴(kuò)大。

如果答案成立，那么美圖的技術(shù)敘事會被重新定價；如果不成立，這套“功效數(shù)字化”的故事，很可能被視為另一種流量外衣。

對美圖來說，這同樣是一場關(guān)鍵賭局。影像工具型公司增長見頂后，它急需尋找新的商業(yè)出口。投資HBN，本質(zhì)是希望把“變美工具”升級為“變美消費入口”。但入口能否變成品牌，技術(shù)能否變成資產(chǎn)，這條路徑至今沒有成功范本。

結(jié)語

國貨護(hù)膚正在進(jìn)入一個更冷靜的階段。流量紅利消退，平臺規(guī)則趨嚴(yán)，資本耐心降低。行業(yè)從“講故事”走向“算賬本”。

在這樣的周期里，任何關(guān)于“科技賦能消費”的敘事，都必須接受同一個拷問：它帶來的，是短期效率，還是長期壁壘？

HBN與美圖的組合，無疑代表了一種新嘗試。但在資本市場眼中，它還不是答案，只是一道尚未公布結(jié)果的試題。

當(dāng)IPO鐘聲敲響時，故事不再重要，現(xiàn)金流才重要。真正決定這家公司命運的，從來不是算法有多炫，而是用戶會不會一次又一次地回來。

作者：土耳其熱氣球

來源：港股研究社