豫園巨虧前，復(fù)星靠其分紅吃了頓“飽飯”

作者 |方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

豫園股份（600655.SH）作為“復(fù)星系”主打“快樂”的重要板塊，遇到了挑戰(zhàn)。該公司先是在1月底釋放2025年預(yù)虧消息：上市34年來首虧，且虧損額高達(dá)48億元。2月份，再因此前出售寧波星健資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“寧波星健”）一事引來上交所發(fā)監(jiān)管函。

2月10日，豫園股份強(qiáng)調(diào)，本次出售系正常經(jīng)營行為，利于公司持續(xù)瘦身健體、盤活存量資產(chǎn)、加快資金回籠，并聚焦更多資源投向高潛力、高增長、高利潤、高協(xié)同的核心產(chǎn)業(yè)。

在盤古智庫高級研究員江瀚看來，“瘦身健體”有助于降低資產(chǎn)負(fù)債率、回籠現(xiàn)金流、聚焦珠寶時(shí)尚等優(yōu)勢主業(yè)，符合當(dāng)前去杠桿與提質(zhì)增效的宏觀導(dǎo)向。甩賣資產(chǎn)雖短期緩解壓力，但若缺乏新增長引擎支撐，易造成“失血式瘦身”，削弱長期發(fā)展動(dòng)能。

截至2月12日收盤，豫園股份報(bào)收于5.14元/股，跌幅1.34%，總市值200.07億元。

01

監(jiān)管函直擊資產(chǎn)出售

2月10日，豫園股份發(fā)布回復(fù)上交所監(jiān)管函顯示，上交所質(zhì)疑其出售寧波星健的必要性與合理性。時(shí)間回溯至2018年，豫園股份向控股股東關(guān)聯(lián)方浙江復(fù)星、復(fù)地投資等16名對象發(fā)行股份，購買包括寧波星健100%股權(quán)在內(nèi)的24家公司全部或部分股權(quán)。

此次出售寧波星健前，豫園股份于2025年6月26日，對寧波星健以債轉(zhuǎn)股方式增資，使其注冊資本由1.1億元增至2.36億元。買方寧波塑料在上交所看來，與寧波星健無明顯協(xié)同——主營塑料粒子貿(mào)易及薄膜生產(chǎn)。

豫園股份解釋，寧波星健主要持有寧波市江北區(qū)一塊康養(yǎng)資產(chǎn)，收購時(shí)該資產(chǎn)尚處開發(fā)階段。寧波星健通過項(xiàng)目預(yù)售資金、股東階段性支持、外部金融機(jī)構(gòu)借款等方式保障開發(fā)建設(shè)資金需求，完成了項(xiàng)目竣工備案，期間未進(jìn)行分紅。2025年6月，豫園股份將對寧波星健的股東往來款余額1.26億元轉(zhuǎn)增注冊資本。該款主要是公司為支持寧波星健正常開展項(xiàng)目的“財(cái)務(wù)資助”，不會導(dǎo)致上市公司資金被控股股東及關(guān)聯(lián)方占用情形。

圖源：罐頭圖庫

從業(yè)績表現(xiàn)上看，寧波星健的確是豫園股份踩中的一個(gè)坑。2018年-2025年10月31日，該公司除2021年盈利653萬元，8年虧了7年，業(yè)績一年不如一年。截至2025年10月31日，寧波星健虧損8718萬元，為歷年來最高。

用豫園股份方面的話說就是，寧波星健的現(xiàn)金流已經(jīng)支撐不了其費(fèi)用開支了。最終，豫園股份決定以凈資產(chǎn)作價(jià)9179萬整體出售寧波星健。寧波星健2025年9月30日總資產(chǎn)約2.4億，資產(chǎn)負(fù)債率為57.7%，資產(chǎn)負(fù)債率合理。截至目前，交易對方已全額支付交易對價(jià)1.5億元。

有趣的是，豫園股份對質(zhì)疑為何將一個(gè)康養(yǎng)地產(chǎn)企業(yè)賣給生產(chǎn)塑料的公司時(shí)稱，鑒于交易完成后標(biāo)的公司的運(yùn)營管理將由交易對方負(fù)責(zé)，非屬公司決策范疇，公司未對交易對方的后續(xù)運(yùn)營能力進(jìn)行評估，故無法就其跨行業(yè)收購的原因及合理性發(fā)表意見。

圖源：罐頭圖庫

豫園股份還在回復(fù)函中強(qiáng)調(diào)，本次交易系基于正常商業(yè)目的獨(dú)立進(jìn)行，不涉及任何未披露的關(guān)聯(lián)關(guān)系、協(xié)議或其他利益安排，交易定價(jià)及條款均遵循市場原則。

針對外界認(rèn)為寧波星健是否賣虧、為何賣前債轉(zhuǎn)股，豫園股份方面表示，沒有賣虧，有評估報(bào)告作為支撐，數(shù)據(jù)都有羅列，要符合市場公允價(jià)值。關(guān)于“踩點(diǎn)”債轉(zhuǎn)股，其坦言，利于處理寧波星健資產(chǎn)負(fù)債情況，而且債轉(zhuǎn)股后，可減少我們與它往來，這也是一個(gè)正常的做法。

02

上市34年首虧，

三年甩賣超百億資產(chǎn)

外地人到上海，總要去豫園商城一逛，吃南翔小籠，寧波湯團(tuán)，打卡這座城市的經(jīng)典地標(biāo)。包括老廟黃金在內(nèi)的商業(yè)街門店，這些滬味十足的景致與美食，都坐落在豫園股份的自有物業(yè)范圍內(nèi)，是其重要的核心資產(chǎn)。如今，豫園股份究竟出了什么狀況，業(yè)績一落千丈？

圖源：巨潮網(wǎng)

豫園股份2025年業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)歸母凈利潤虧損48億元。對于虧損原因，首先是豫園股份對部分地產(chǎn)項(xiàng)目及商譽(yù)等計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備；其次是受房地產(chǎn)行業(yè)影響，公司動(dòng)態(tài)優(yōu)化銷售策略，加快推進(jìn)去庫存與資金回流，使公司復(fù)合功能地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)際銷售價(jià)格和毛利率同比下降；再者銷售領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性變化使公司相關(guān)產(chǎn)業(yè)板塊面臨短期壓力，營收及毛利額較去年同期下降，對凈利潤表現(xiàn)帶來一定影響。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，豫園股份自1992年上市以來首虧由三重打擊疊加所致，分別是：資產(chǎn)減值計(jì)提、地產(chǎn)毛利率坍塌、消費(fèi)業(yè)務(wù)萎縮。意味著一次性計(jì)提減值可為未來業(yè)績"輕裝上陣"創(chuàng)造條件，但48億的規(guī)模顯示歷史包袱之重；證明2018年以來"地產(chǎn)+消費(fèi)"雙輪驅(qū)動(dòng)模式在周期下行期的脆弱性；作為上交所"老八股"之一，首次虧損對投資者信心的沖擊遠(yuǎn)超數(shù)字本身。

梳理豫園股份已剝離資產(chǎn)清單：2022年，金徽酒13%股權(quán)（19.37億元）、泰康保險(xiǎn)股份（11.57億元）、招金礦業(yè)股權(quán)（約47.87億港元，約合人民幣42.52億元）；2023年，IGI集團(tuán)80%股權(quán)（4.55億美元，約合人民幣31.59億元）；2024年，上海星光耀廣場二期（15.15億元）、日本北海道星野TOMAMU滑雪度假村（19.7億元）；2025年，寧波星?。?.5億元）。粗略估算，這幾年剝離資產(chǎn)額達(dá)到141.4億元左右。

圖源：罐頭圖庫

在柏文喜看來，三年來豫園股份資產(chǎn)剝離規(guī)模超百億，這一戰(zhàn)略短期內(nèi)是必要求生，長期看存在"矯枉過正"風(fēng)險(xiǎn)。具體從潛在隱憂角度看，如，IGI集團(tuán)出售實(shí)現(xiàn)5倍回報(bào)，顯示部分資產(chǎn)具備長期價(jià)值，退出時(shí)機(jī)是否過早？而康養(yǎng)、文旅、金融等板塊的剝離，亦削弱了"蜂巢城市"的協(xié)同效應(yīng)。尤其是當(dāng)資產(chǎn)賣無可賣，主業(yè)能否支撐估值？這些問題均值得豫園股份慎重考慮，因?yàn)椤笆萆怼笔潜粍?dòng)防御而非主動(dòng)優(yōu)化，若主業(yè)不能復(fù)蘇，"減肥"終將變成"削骨"。

單拎出為何豫園股份未完全退出金徽酒，據(jù)柏文喜分析，從合規(guī)需求看，可解決與舍得酒業(yè)（600702.SH）同業(yè)競爭，避免監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，既能回籠資金又保留上升期權(quán)，白酒資產(chǎn)在熊市中具防御性。從市場穩(wěn)定性角度看，避免一次性拋售導(dǎo)致股價(jià)崩盤，維護(hù)市場形象。這反映出復(fù)星系"既要現(xiàn)金流，又要好資產(chǎn)"的糾結(jié)心態(tài)。

上市公司階段性剝離一些不良資產(chǎn)很正常，豫園股份經(jīng)過幾年“賣賣賣”后，彈藥庫還剩多少底氣？對此，豫園股份方面表示，我們豫園也是一個(gè)“老八股”了，我們是上海的一張旅游名片，有很多人家沒有的東西，包括我們現(xiàn)在以“東方生活美學(xué)”為戰(zhàn)略并一直做老字號傳承延續(xù)，我們現(xiàn)在內(nèi)圈（指豫園商城核心區(qū)域）也跟一些IP聯(lián)動(dòng)把活動(dòng)做得很好，總之就是把自己的產(chǎn)業(yè)做精、夯實(shí)，這是我們管理層的一個(gè)核心要點(diǎn)。

圖源：罐頭圖庫

豫園股份方面強(qiáng)調(diào)，我們肯定想把現(xiàn)有業(yè)務(wù)越做越好，尤其黃金是大頭肯定要做好，我們黃金推出的很多系列還是不錯(cuò)的，相比以往，我們的一些古韻金之類做得很好，包括一些IP聯(lián)動(dòng)的活動(dòng)也很多。我們內(nèi)圈近期在辦燈會，人流量還是很好的狀態(tài)。

豫園股份在公告中亦強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)定“東方生活美學(xué)”置頂戰(zhàn)略，持續(xù)瘦身健體回籠資金、降低負(fù)債率、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并稱“相信當(dāng)前推進(jìn)的戰(zhàn)略聚焦及短期業(yè)績波動(dòng)”，是實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量、更可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)環(huán)節(jié)。

03

巨虧前大額分紅落袋：

“復(fù)星系”拿走4.57億

豫園股份大股東是復(fù)星高科，復(fù)星國際（00656.HK）100%持股復(fù)星高科，復(fù)星控股持有復(fù)星國際72.77%股份，層層穿透后，天眼查APP顯示，背后實(shí)控人為復(fù)星國際董事長、復(fù)星創(chuàng)始人郭廣昌。（如圖所示）

圖源：天眼查APP

柏文喜認(rèn)為，豫園股份大規(guī)模資產(chǎn)剝離，其實(shí)與“復(fù)星系”整體資金壓力是高度相關(guān)的。復(fù)星國際CFO龔平2024年底表示，過去四年復(fù)星堅(jiān)定推進(jìn)"瘦身健體"，債務(wù)水平有序下降。豫園股份作為復(fù)星系"快樂"板塊旗艦平臺，承擔(dān)了大量資產(chǎn)處置任務(wù)。2022年“復(fù)星系”兩次減持豫園股份，套現(xiàn)超25億元（浙江青展接盤5%股份，折價(jià)5%）。

圖源：巨潮網(wǎng)

豫園股份近年來主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，2023、2024年扣非凈利潤分別虧損4.51億元、21.09億元。歸母凈利潤也下滑嚴(yán)重，2024年只有1.25億元，同比減少93.81%。

48億巨虧預(yù)告發(fā)布前，豫園股份2025年3月宣布2024年分紅：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.9元（含稅）。截至2024年12月31日，未分配利潤46.9億元。2025年6月18日現(xiàn)金發(fā)放，合計(jì)分紅約7.39億元?！皬?fù)星系”作為控股股東（持股61.88%），大概可拿走約4.57億元。

針對是否是控股股東遇到難處，才從上市公司抽走4個(gè)多億現(xiàn)金流的疑問，豫園股份表示，它的情況不是很清楚，其實(shí)我們是正?；貓?bào)投資者，因?yàn)殡m然2024年凈利潤也就1個(gè)多億，但我們還是做了分紅的動(dòng)作，希望給投資者一些信心，總比一分都不分好。

針對復(fù)星國際未來是否持續(xù)與豫園股份協(xié)同“瘦身”，截至2月12日發(fā)稿，復(fù)星方面并未回應(yīng)。

圖源：罐頭圖庫

據(jù)柏文喜分析，從郭廣昌的安排與期待看，豫園股份作為上市公司平臺，通過出售資產(chǎn)、分紅等方式為集團(tuán)提供現(xiàn)金流。將非核心資產(chǎn)從豫園剝離，避免上市公司風(fēng)險(xiǎn)向集團(tuán)傳導(dǎo)。從"多元化擴(kuò)張"轉(zhuǎn)向"聚焦主業(yè)"，資源向健康、快樂、富足三大板塊集中，但豫園的定位尷尬——它既是復(fù)星系消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的核心載體，又成為集團(tuán)"提款機(jī)"，戰(zhàn)略自主性與集團(tuán)資金需求之間存在根本沖突。豫園股份須重視常態(tài)化剝離風(fēng)險(xiǎn)，若資產(chǎn)出售成為"常規(guī)操作"，豫園將淪為"資產(chǎn)殼公司"，喪失產(chǎn)業(yè)根基。當(dāng)前股價(jià)已反映市場對其"空殼化"的擔(dān)憂。

值得注意的是，近兩年，豫園股份高管變動(dòng)頻繁。2024年2月，副總裁張弛、執(zhí)行總裁唐冀寧因“個(gè)人發(fā)展原因”辭職；2024年5月，公司副總裁諸煒紅因到齡退休辭職；2024年7月，總裁胡庭洲因“個(gè)人原因”辭職，且豫園股份公告還特別強(qiáng)調(diào)“胡庭洲與公司并無意見分歧”。2025年1月1日，執(zhí)行總裁冉飛因“工作調(diào)整”辭職；2025年2月19日，副總裁左墨之因“個(gè)人發(fā)展原因”辭職。12個(gè)月，豫園股份共有6位高管辭職。

圖源：罐頭圖庫

針對豫園股份賣資產(chǎn)是自身需求還是復(fù)星系在“解渴”，柏文喜表示，雙重因素交織，但集團(tuán)需求占主導(dǎo)，除豫園股份自身客觀原因確實(shí)需要優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，復(fù)星系"瘦身健體"周期與豫園資產(chǎn)剝離高度同步，分紅政策明顯服務(wù)于集團(tuán)現(xiàn)金流，包括上述提及的管理層頻繁更迭反映集團(tuán)對上市公司的強(qiáng)力控制。豫園股份若持續(xù)走衰，意味著“復(fù)星系”融資平臺失效，且會沖擊“復(fù)星系”在資本市場的整體形象，并瓦解協(xié)同效應(yīng)——豫園股份的珠寶、餐飲、文旅資源與復(fù)星健康、快樂板塊原本可形成生態(tài)閉環(huán)，持續(xù)剝離將導(dǎo)致"蜂巢城市"戰(zhàn)略名存實(shí)亡。

江瀚亦認(rèn)為，豫園股份的資產(chǎn)剝離與復(fù)星系整體“去杠桿、保流動(dòng)性”戰(zhàn)略高度協(xié)同，反映其作為復(fù)星核心上市平臺承擔(dān)“輸血”功能。郭廣昌及復(fù)星正推動(dòng)“投退平衡”，將豫園從“投資載體”轉(zhuǎn)型為“產(chǎn)業(yè)運(yùn)營主體”，要求其回歸消費(fèi)主業(yè)、減少資本運(yùn)作色彩。此舉也透露出復(fù)星對豫園的期待：不再追求規(guī)模擴(kuò)張，而是打造可穩(wěn)定分紅、具備抗周期能力的現(xiàn)金牛企業(yè)，以支撐集團(tuán)整體債務(wù)化解與戰(zhàn)略收縮。

你認(rèn)為豫園股份該如何破局？歡迎來評論區(qū)聊一聊。