出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

1月25日，河南汽車線束龍頭企業(yè)天海汽車電子集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天海電子”）成功過會(huì)。

值得注意的是，早在2017年天海電子便開始輔導(dǎo)上市，直到2026年1月公司才正式拿到注冊(cè)批文，這場(chǎng)耗時(shí)長(zhǎng)達(dá)八年的馬拉松終于要迎來“哨響”結(jié)束的時(shí)刻。

雖然成功拿到注冊(cè)批文，但天海電子自身存在的問題依然不少。如在原材料價(jià)格持續(xù)上升的背景下，面對(duì)下游客戶奇瑞汽車等大型汽車客戶，公司議價(jià)能力并不強(qiáng)，對(duì)主要客戶銷售折讓力度及價(jià)格年降幅度上升，導(dǎo)致公司毛利率出現(xiàn)下滑。

此外，天海電子原子公司鶴壁海昌智能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海昌智能”）擬在北交所上市。帶著諸多的質(zhì)疑，順利過會(huì)的天海電子又能否獲得投資者足額認(rèn)購(gòu)？

1、銅價(jià)飆漲，對(duì)主要客戶折價(jià)銷售導(dǎo)致利潤(rùn)下滑

招股書顯示，公司最早可追溯至1969年成立的鶴壁市山城帆布油漆廠，此后公司歷經(jīng)了多次重組、合并，公司業(yè)務(wù)逐漸涵蓋汽車電器、塑料等。

1994年，在河南省政府有關(guān)部門支持下，“河南天海企業(yè)集團(tuán)”（即河南天海電器（集團(tuán)）公司）正式成立，2006年天海電子正式完成改制，公司共1379名員工參與改制。

彼時(shí)恰逢中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，尤其是汽車零部件行業(yè)增速更是迅猛。改制完成后的天海電子輕裝上陣，借助行業(yè)發(fā)展的東風(fēng)經(jīng)營(yíng)規(guī)模逐步擴(kuò)大。

在此背景下，公司也將目光投向了資本市場(chǎng)，希望借助資本市場(chǎng)的融資功能進(jìn)一步擴(kuò)大旗下產(chǎn)能。2017年7月，天海電子啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，但直到2026年1月公司才順利過會(huì)。

雖然順利過會(huì)，天海電子營(yíng)收規(guī)模在逐年擴(kuò)大，但利潤(rùn)表現(xiàn)卻并不理想。2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為82.15億元、115.49億元、125.23億元，同期，公司歸母凈利潤(rùn)分別為4.02億元、6.52億元、6.14億元。

2024年，在營(yíng)收增長(zhǎng)的背景下，公司歸母凈利潤(rùn)反而出現(xiàn)下滑。而造成該結(jié)果的直接原因便是公司毛利率下滑。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年公司毛利率分別為15.94%、15.20%、14.59%。

公司毛利率下滑，一方面由于原材料價(jià)格的上漲，另一方面由于對(duì)核心客戶公司產(chǎn)品售價(jià)也在下滑。

天海電子招股書披露的信息顯示，公司核心產(chǎn)品線束、連接器核心原材料主要為銅。如線束中電線成本占線束材料比例高達(dá)40%，而電線中銅材料占成本比例高達(dá)70%-80%。因此，銅價(jià)的上漲將導(dǎo)致公司生產(chǎn)成本上升。

2022年至2024年，長(zhǎng)江有色金屬網(wǎng)披露電解銅的平均不含稅報(bào)價(jià)分別為59.85元/千克、60.49元/千克、66.35元/千克。

值得注意的是，近期，電解銅價(jià)格正在加速上漲，2025年全年滬銅期貨價(jià)格漲幅超33%，2026年年初至今滬銅期貨價(jià)格再度漲超3%，這也意味著天海電子產(chǎn)品生產(chǎn)成本將進(jìn)一步上升。能否將生產(chǎn)成本完全轉(zhuǎn)嫁給下游客戶是公司能否維持高毛利率的關(guān)鍵。

但從結(jié)果來看，天海電子未能將原材料價(jià)格上漲完全轉(zhuǎn)嫁給下游客戶。在招股書中，公司也坦言公司對(duì)主要客戶銷售折讓力度及價(jià)格年降幅度上升導(dǎo)致公司毛利率出現(xiàn)下滑。

招股書顯示，公司前五大客戶主要有奇瑞汽車、吉利汽車、上汽集團(tuán)、理想汽車等知名的大型車企，面對(duì)如此強(qiáng)勢(shì)的下游客戶，公司并無多少議價(jià)優(yōu)勢(shì)。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向天海電子了解，2025年至今電解銅價(jià)格持續(xù)上漲，面對(duì)原材料價(jià)格的上漲，公司有無套期保值的措施對(duì)沖原材料價(jià)格的上漲？此外，在原材料價(jià)格大幅上漲的背景下，公司對(duì)奇瑞汽車、吉利汽車等主要客戶產(chǎn)品售價(jià)是否上浮？截至發(fā)稿，未獲得天海電子回應(yīng)。

2、擬募資超24億元，公司利潤(rùn)下滑估值卻大漲

在公司利潤(rùn)表現(xiàn)并不理想的背景下，天海電子估值增長(zhǎng)速度卻讓人匪夷所思。此次IPO，并非天海電子首次涉足資本市場(chǎng)。

早在2007年，剛完成改制后不久的天海電子便通過反向收購(gòu)新加坡上市公司CTT實(shí)現(xiàn)借殼上市。

在新加坡市場(chǎng)，由于流動(dòng)性不足，加上投資者偏好不同，天海電子股價(jià)表現(xiàn)長(zhǎng)期不溫不火，股價(jià)長(zhǎng)期維持在0.15-0.3新元/股區(qū)間震蕩。

在股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)低迷、融資能力基本喪失的背景下，2016年天海電子開始籌備私有化退市。最終通過可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、引入外部資金、境外換股、現(xiàn)金收購(gòu)以及根據(jù)百慕大群島公司法觸發(fā)的強(qiáng)制收購(gòu)等一系列過程，最終以6.79億新元（折合人民幣約35億元）的市值完成私有化退市。

在完成新加坡私有化退市后，天海電子便拆除紅籌架構(gòu)，謀求在A股上市。2017年7月，天海電子開始啟動(dòng)IPO輔導(dǎo)，在歷經(jīng)八年后，天海電子終于過會(huì)，距離正式上市僅一步之遙。

而在長(zhǎng)達(dá)八年的時(shí)間里，天海電子估值快速飆升。2022年1月，在新加坡私有化近五年后天海電子開始股權(quán)轉(zhuǎn)讓，原股東以8元/股轉(zhuǎn)讓價(jià)向嘉興頎氫等投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓了2980.94萬股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為2.38億元，按公司轉(zhuǎn)讓價(jià)款及股本計(jì)算此時(shí)公司估值為32億元。

而在2024年8月，公司第三次公司股權(quán)認(rèn)購(gòu)及增資價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了19.50元/股。如投資機(jī)構(gòu)源峰天河以3億元獲得了公司1540萬股，以此計(jì)算公司估值已經(jīng)高達(dá)87億元，較2022年1月公司估值增長(zhǎng)超170%。

此次IPO，天海電子擬發(fā)行不低于4955.56萬股，不低于發(fā)行后總股本的10%，擬募資金額為24.6億元。

雖然最終發(fā)行價(jià)格及發(fā)行股本未能確定，但按照A股以往絕大多數(shù)IPO上市企業(yè)經(jīng)驗(yàn)來看，此次IPO，天海電子發(fā)行估值很可能超240億元，較2024年8月增長(zhǎng)近2倍。

值得注意的是，雖然估值快速增長(zhǎng)，但天海電子利潤(rùn)增速卻并不明顯。

2022年至2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為4.02億元、6.52億元、6.14億元。2024年，由于毛利率的下滑，天海電子歸母凈利潤(rùn)甚至還下滑5.8%。即便如此，仍未影響天海電子估值的上升。

若以2024年歸母凈利潤(rùn)計(jì)算，天海電子市盈率約40倍，有意思的是，在新加坡上市時(shí)公司市盈率長(zhǎng)期低于10倍。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向天海電子了解，2024年8月公司按增資和股權(quán)價(jià)值計(jì)算估值約為87億元，以2023年歸母凈利潤(rùn)計(jì)算，市盈率約為13倍。但在IPO招股書時(shí)，公司發(fā)行總市值很有可能超240億元。為何正在2024年歸母凈利潤(rùn)下滑的背景下，公司估值卻較2024年8月增幅近兩倍？是否存在故意調(diào)高估值，獲得更多募資金額的行為？截至發(fā)稿，未獲得天海電子回應(yīng)。

3、“零對(duì)價(jià)”剝離IPO子公司，對(duì)其產(chǎn)品采購(gòu)均價(jià)遠(yuǎn)低于其他供應(yīng)商

在天海電子自身謀求上市的同時(shí)，其昔日全資控股子公司海昌智能（詳情見《比亞迪供應(yīng)商海昌智能闖北交所：與天海電子關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)“打架”，實(shí)控人涉欺詐訴訟》）也在同步推進(jìn)IPO。

海昌智能招股書顯示，海昌智能成立于1994年，最初由地方國(guó)企與外資合辦。2007年，天海電子完成對(duì)海昌智能收購(gòu)，其成為天海電子100%控股的企業(yè)。

2020年，天海電子以公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是海昌智能客戶、若繼續(xù)作為天海電子子公司不利于發(fā)展為由，將海昌智能以“零”對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給12名股東。

雖然將海昌智能成功剝離，但天海電子與海昌智能日常交易依舊頻繁。海昌智能很大一部分收入仍來源于天海電子。

海昌智能招股書披露的信息顯示，2024年海昌智能對(duì)天海電子銷售金額高達(dá)1.98億元，是公司第一大客戶，銷售占比高達(dá)24.8%。

有意思的是，天海電子向海昌智能采購(gòu)產(chǎn)品的價(jià)格要低于向其他供應(yīng)商采購(gòu)價(jià)格。據(jù)悉，海昌智能是一家設(shè)備企業(yè)，公司主營(yíng)產(chǎn)品包括線束加工設(shè)備、線束測(cè)試設(shè)備及新領(lǐng)域的智能裝備等。

以線束加工設(shè)備的自動(dòng)壓接機(jī)及半自動(dòng)壓接機(jī)為例，2023年天海電子向其他客戶采購(gòu)均價(jià)為47.15萬元/臺(tái)，而向海昌智能采購(gòu)則為34.25萬元/臺(tái)，同期半自動(dòng)壓接機(jī)天海電子向其他客戶采購(gòu)均價(jià)為4.33萬元/臺(tái)，而向海昌智能采購(gòu)均價(jià)僅為2.43萬元/臺(tái)。

除該設(shè)備外，海昌智能向天海電子提供的剪剝?cè)O(shè)備、多功能設(shè)備等多種產(chǎn)品價(jià)格均比其他供應(yīng)商價(jià)格低10%左右。

值得注意的是，此前在兩者招股書上出現(xiàn)了數(shù)據(jù)不一致的情形。2022年，海昌智能披露的招股書顯示，2022年其對(duì)天海電子銷售金額為1.91億元。但在天海電子的招股書上，公司對(duì)第五大供應(yīng)商采購(gòu)金額為1.63億元，并未出現(xiàn)海昌智能的身影。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向天海電子了解，海昌智能作為一家擬北交所上市企業(yè)，2020年其交易對(duì)價(jià)為何是“零”？

公司披露的數(shù)據(jù)顯示，海昌智能為公司提供的設(shè)備等產(chǎn)品，均要比其他供應(yīng)商低10%左右。公司是否存在利用關(guān)聯(lián)關(guān)系壓低采購(gòu)價(jià)格，提高公司利潤(rùn)的行為？

海昌智能的招股書顯示，其2022年對(duì)公司銷售金額為1.91億元，而在貴公司的招股書上2022年海昌智能甚至未進(jìn)入前五大供應(yīng)商，而當(dāng)年公司對(duì)第五大供應(yīng)商采購(gòu)金額僅為1.63億元，為何雙方招股書數(shù)據(jù)不一致？截至發(fā)稿，未獲得天海電子回應(yīng)。

對(duì)于天海電子而言，在原材料持續(xù)上漲的背景下，公司生產(chǎn)成本正逐年升高，但能否將原材料漲價(jià)傳遞給下游客戶，是公司能否維持盈利能力的重要前提。

從近幾年公司毛利率來看，其面對(duì)奇瑞汽車、吉利汽車等大型汽車集團(tuán)時(shí)，產(chǎn)品漲價(jià)并不理想，間接導(dǎo)致天海電子增收不增利。在此背景下，天海電子IPO能否以超過240億元的估值獲得投資者認(rèn)可，「子彈財(cái)經(jīng)」將持續(xù)保持關(guān)注。

*文中配圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。