近日，深圳白石洲舊改項目交付，但是萬科23億投資依然無法收回。

一、項目背景：深圳最大舊改“航母”

白石洲舊改項目是深圳乃至全國規(guī)模最大的城市更新項目之一，位于南山區(qū)深南大道與大沙河科創(chuàng)走廊交匯的黃金地段。項目于2014年納入城市更新計劃，2020年啟動拆遷，開發(fā)周期長達(dá)8-10年。

該項目總計容建筑面積達(dá)358萬平方米，預(yù)估總貨值約2200億元，總投資超過900億元。項目分四期開發(fā)，僅第一期就需投入超900億元資金。

一期項目“綠景白石洲璟庭”包括3棟74層超高層住宅（成為國內(nèi)最高的住宅項目）和2棟商務(wù)公寓。其中住宅共計1257戶，公寓1489戶，住宅備案均價為每平方米11.35萬元，總價區(qū)間在1012萬至5284萬元之間。該項目于2023年9月取得預(yù)售許可入市銷售，并于2026年2月4日正式啟動了交付程序。

二、萬科23億投資的來龍去脈

2022年6月，萬科通過旗下間接非全資附屬公司深圳市深全房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，向綠景中國地產(chǎn)全資控股的深圳市四達(dá)實業(yè)發(fā)展有限公司注資23億元人民幣。

通過這筆投資，萬科獲得了四達(dá)實業(yè)8%的股權(quán)，而四達(dá)實業(yè)控制著白石洲舊改的項目公司深圳市綠景天盛實業(yè)有限公司。這筆交易最關(guān)鍵的權(quán)益安排在于：萬科享有了白石洲項目第三和第四期20%的利潤分配權(quán)。

從投資策略上看，萬科此舉頗為精明：不參與風(fēng)險相對較高、投入巨大的第一及第二期開發(fā)與運(yùn)營，也無需對項目一二期的任何負(fù)債負(fù)責(zé)，而是將資金定向投入未來潛力更大的第三、四期開發(fā)。這被業(yè)內(nèi)視為一種“放長線釣大魚”的長期財務(wù)投資。

三、苛刻的對賭協(xié)議與違約觸發(fā)

當(dāng)時雙方簽訂的對賭協(xié)議，其核心條款相當(dāng)嚴(yán)格。協(xié)議規(guī)定，綠景集團(tuán)必須在2025年9月30日之前回購萬科所持有的股權(quán)，并保證萬科獲得至少12%的年化收益率。如果綠景無力支付，將觸發(fā)違約條款，萬科在第三、四期的利潤分配比例將從20%自動提高至40%。

協(xié)議中還設(shè)置了萬科的主動退出權(quán)作為保護(hù)：如果到2025年12月31日，項目仍未取得三期、四期所有必要的開發(fā)許可證，或者雙方未能就第四期的開發(fā)運(yùn)營達(dá)成一致，萬科有權(quán)主動要求退出，綠景集團(tuán)仍需承擔(dān)同樣的回購代價（即23億元本金加上12%的復(fù)合年回報）。

如今，違約已成事實。截至2025年9月中旬，深陷債務(wù)危機(jī)的綠景集團(tuán)已明確表示無望履行回購義務(wù)。盡管市場曾傳聞中信城開將以120億元接盤第2至4期50%的股份，但已被官方正式辟謠。這意味著對賭協(xié)議已實質(zhì)觸發(fā)，按照約定，萬科在項目后期利潤的分配比例將鎖定在40%。

四、綠景集團(tuán)的深度財務(wù)危機(jī)

綠景集團(tuán)的財務(wù)狀況極度惡化，是導(dǎo)致這一切的根本原因。

2025年3月24日，綠景中國地產(chǎn)正式公告，承認(rèn)無法償還一筆4.585億美元的境外債務(wù)。更早之前，2025年2月4日，債權(quán)人翹石集團(tuán)環(huán)球有限公司因一筆21萬美元的債務(wù)逾期，已向香港高等法院提交了對綠景的清盤申請。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，情況觸目驚心：2024年度公司預(yù)計凈虧損約54億元，較2023年的21億元虧損大幅擴(kuò)大。截至2025年6月30日，公司總負(fù)債已飆升至810.12億元，資產(chǎn)負(fù)債比率高達(dá)78.57%，其中流動負(fù)債就有605.7億元。與之形成殘酷對比的是，其銀行結(jié)余及現(xiàn)金僅剩3.425億元，另有約14.49億元屬于受限制的銀行存款，根本無法動用。

清盤風(fēng)險始終高懸。相關(guān)清盤呈請的聆訊已多次延期，最新確定的時間為2026年2月16日（即農(nóng)歷除夕）。不過根據(jù)2026年2月12日的最新公告，經(jīng)各方同意，聆訊已進(jìn)一步延期至2026年6月1日。

五、項目交付現(xiàn)狀與資金困境

一方面，項目一期在艱難推進(jìn)。2026年2月4日，綠景中國地產(chǎn)公告稱一期主要建筑工程已完成并取得政府驗收，正式啟動住宅交付程序。根據(jù)購房合同，約定的交付日期本是2026年1月15日，但合同給予了一個月的寬限期，因此在2月14日前交付尚不視為違約。

另一方面，配套承諾已然落空。原定于2026年9月開學(xué)的南山外國語學(xué)校配套工程，至今仍未開工。最新消息稱，學(xué)校建設(shè)可能要到2027年才開工，2029年才能竣工。此外，部分已收房的業(yè)主反映，車庫等公共區(qū)域的品質(zhì)，與千萬級豪宅的預(yù)期存在差距。

最關(guān)鍵的是，銷售回款無法解救困局。截至2025年9月11日，一期2746套房源中，僅完成備案819套，已簽認(rèn)購書179套，去化率不足四成。更重要的是，銷售所得的大部分回款被嚴(yán)格鎖定在政府監(jiān)管賬戶中，必須優(yōu)先用于項目建設(shè)、質(zhì)量維保和既定債務(wù)的償付。在這種情況下，綠景想抽調(diào)高達(dá)33億元（23億本金加約定收益）來回購萬科的股份，被業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為“完全是天方夜譚”。

六、國資介入與市場信號

在僵局之中，出現(xiàn)了一個關(guān)鍵的市場信號。2026年1月，深圳市南山區(qū)國資委旗下的深匯通投資控股集團(tuán)出手，斥資7億元收購了綠景白石洲璟庭一整棟26層的公寓。

這筆交易細(xì)節(jié)值得玩味：總價7億元，折算單價約為每平方米3.7萬元，這相當(dāng)于市場價的“6折”（該項目公寓市場在售單價為5.2萬元/㎡起）。目前交易已完成全部手續(xù)。

國資進(jìn)場具有多重戰(zhàn)略意義：首先，這是一種強(qiáng)有力的官方背書，為項目提供了信用支持；其次，為資金鏈瀕臨斷裂的綠景集團(tuán)提供了寶貴的現(xiàn)金流，“雪中送炭”；再者，這標(biāo)志著深圳正式加入了“以購代建”的模式，有助于去庫存；最后，這也為南山核心區(qū)的資產(chǎn)價值劃出了一條“安全底線”。

七、萬科23億投資的可能走向分析

綜合當(dāng)前形勢，萬科這筆23億元的投資，最有可能出現(xiàn)以下幾種結(jié)局：

首先，概率最高的走向（約60%）是直接觸發(fā)對賭條款。 綠景集團(tuán)根本拿不出巨額現(xiàn)金進(jìn)行回購，萬科將被動接受利潤分成比例提高至40%的條件。這意味著萬科手握了一個超級舊改項目未來長期收益的索取權(quán)，但代價是在短期內(nèi)一分錢現(xiàn)金都收不回來。

其次，存在一定的可能性（約25%）是通過債務(wù)重組實現(xiàn)分期回購。 在項目一期交付、資產(chǎn)價值有所支撐的基礎(chǔ)上，推動全面的債務(wù)重組。萬科可能與綠景及其他債權(quán)人協(xié)商，達(dá)成一個分期還款的計劃。但這將是一個漫長的過程，“遠(yuǎn)水解不了近渴”，無法緩解萬科當(dāng)下的現(xiàn)金流壓力。

另一種較小概率（約10%）的情形是引入新的戰(zhàn)略投資者接盤。 即由某家央企或地方國資出面，整體或部分接手綠景在白石洲項目的權(quán)益，并同時解決萬科的股權(quán)回購問題。然而，考慮到綠景債務(wù)關(guān)系復(fù)雜、舊改項目周期極長且不確定性高，在當(dāng)下市場環(huán)境中，幾乎很難找到愿意接此“燙手山芋”的戰(zhàn)投。

最后，變賣資產(chǎn)一次性回購的可能性極低（約5%）。 即綠景通過變賣自身或其他項目資產(chǎn)來湊齊33億元。以該公司目前的資產(chǎn)狀況和市場環(huán)境來看，這種可能性微乎其微。

八、對萬科的深層影響

這筆投資困境給萬科帶來了切實的挑戰(zhàn)。短期現(xiàn)金流壓力巨大：萬科自身也面臨著嚴(yán)峻的資金挑戰(zhàn)，其2025年中期報告顯示，短期債務(wù)高達(dá)1553.7億元。這23億元投資“看得見、拿不到”的狀態(tài)，對其緩解現(xiàn)金流壓力毫無幫助。同時，其大股東深圳地鐵集團(tuán)的“無底線輸血”時代已經(jīng)終結(jié)，新的借款要求提供嚴(yán)格的擔(dān)保。

從長期看，則收益與風(fēng)險并存。積極的一面是，萬科守住了項目未來40%的利潤分成權(quán)，如果白石洲項目最終成功，這將是一筆可觀的長期紅利。消極的一面在于，不確定性極高：項目第二期至今仍未開工，更不用說遙遠(yuǎn)的第三和第四期。巨大的時間成本是無法忽視的，整個項目開發(fā)周期可能長達(dá)8-10年，資金回收遙遙無期。

從更宏觀的視角看，這場看似穩(wěn)健的財務(wù)投資，最終可能成為萬科一次戰(zhàn)略誤判的代價。在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的背景下，它成為了一個典型的案例，警示所有市場參與者：即便設(shè)計了嚴(yán)密的保護(hù)條款，在合作伙伴爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險時，任何投資都可能陷入長期僵局。

九、行業(yè)啟示與未來展望

白石洲項目深刻暴露了傳統(tǒng)舊改開發(fā)模式的核心矛盾：巨大的資金需求（超900億）遠(yuǎn)超多數(shù)民營房企的承受能力；超長的開發(fā)周期（8-10年）與行業(yè)高周轉(zhuǎn)的慣性模式嚴(yán)重不匹配；嚴(yán)格的資金監(jiān)管政策限制了資金騰挪空間；而劇烈的市場周期變化則可能讓項目陷入“開發(fā)時是牛市，賣房時是熊市”的錯配困境。

深匯通的收購可能預(yù)示著一個新趨勢：舊改開發(fā)轉(zhuǎn)向 “國資主導(dǎo)+市場化運(yùn)作”的新模式。這種模式的優(yōu)勢在于，國資背景能提供更強(qiáng)的信用背書，更適合進(jìn)行長周期投資，也能更好地協(xié)調(diào)政府資源，并且對短期投資回報的要求相對較低，更能承受開發(fā)過程中的波動。

對于萬科乃至整個行業(yè)而言，此案提供了深刻的教訓(xùn)：其一，對賭協(xié)議是把雙刃劍，在交易對手方出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時，條款保護(hù)可能失效；其二，在危機(jī)時刻，現(xiàn)金流遠(yuǎn)比賬面利潤和未來權(quán)益重要；其三，對行業(yè)下行周期的深度和持續(xù)時間必須有充分且審慎的預(yù)判；其四，在重大投資中，對合作伙伴的財務(wù)風(fēng)險與生存能力的評估至關(guān)重要。

十、結(jié)論

總而言之，深圳白石洲舊改項目一期的交付，對于這個“巨無霸”項目本身是一個實質(zhì)性進(jìn)展，但對于財務(wù)投資者萬科而言，卻是“空歡喜一場”。23億元的投資雖因項目資產(chǎn)尚在而不至于血本無歸，但短期內(nèi)已完全無法收回，成為一筆沉重的沉淀資產(chǎn)。

核心矛盾在于：項目的部分交付拯救了白石洲項目不至于爛尾，但完全無法拯救投資者萬科的現(xiàn)金流。綠景集團(tuán)的深度財務(wù)危機(jī)、監(jiān)管賬戶對資金的嚴(yán)格限制、以及對賭協(xié)議的違約觸發(fā)，這三重因素疊加，將萬科鎖死在一個“長期收益可觀、但短期回收無望”的尷尬境地。

最有可能的未來走向，是萬科被動接受40%的利潤分成比例，但這需要等待項目第三、四期的開發(fā)完成——而這兩期目前連拆遷都尚未完成，開發(fā)更是遙遙無期。在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整與轉(zhuǎn)型的背景下，萬科的這筆投資成為了一個極具代表性的風(fēng)險案例。它清晰地警示著所有市場參與者：當(dāng)一個行業(yè)步入下行周期時，即便是結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)、條款優(yōu)厚的財務(wù)投資，也可能因合作伙伴的突然崩塌而陷入長期困境，最終演變成一場考驗?zāi)托呐c資金實力的漫長等待。

白石洲的故事仍在書寫，但萬科的這23億，在可預(yù)見的未來，恐怕只能靜靜地停留在財務(wù)報表上，成為一筆“看得見、摸不著”的賬面資產(chǎn)。