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張曉晶：健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能

健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，是推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力、增進民生福祉的關(guān)鍵一環(huán)。長期以來，我國資本市場在支持企業(yè)融資、促進經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮了巨大作用，但也不同程度地存在投融資功能失衡的現(xiàn)象?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》強調(diào)，“提高資本市場制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”。在當前復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境下，突出“投資和融資相協(xié)調(diào)”，是建立資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性長效機制、更好發(fā)揮資本市場樞紐功能、建設(shè)培育鼓勵長期投資的資本市場生態(tài)的必然路徑。

資本市場投資和融資功能失衡的主要表現(xiàn)

盡管我國資本市場規(guī)模已位居世界前列，但在投資和融資協(xié)調(diào)方面仍存在明顯短板，最為突出的問題是重融資、輕投資。長期以來，我們把金融理解為資金融通，資本市場被視作銀行體系的延伸，只是另一個融資市場而已。事實上，資本市場具有分散風險、共享收益的天然優(yōu)勢，是金融支持科技創(chuàng)新的主戰(zhàn)場，也是服務(wù)居民財富管理、分享增長紅利的重要渠道。

當前，我國資本市場投資和融資功能失衡主要表現(xiàn)在以下四個方面。一是融資與投資周期錯配。融資活動呈現(xiàn)明顯順周期性，牛市集中擴容、熊市趨于停滯，難以發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。一二級市場聯(lián)動不足，擴容缺乏增量資金支撐與合理估值錨，導致定價效率低下、融資成本上升，反過來抑制投資回報。二是上市公司回報機制薄弱。部分企業(yè)片面追求股權(quán)融資擴張，缺乏穩(wěn)定分紅和回購注銷機制，現(xiàn)金回報水平較低。與此同時，頻繁的再融資和并購進一步攤薄股東權(quán)益，信息披露不規(guī)范、公司治理不完善等問題持續(xù)削弱投資者信心。三是投資者結(jié)構(gòu)不合理。散戶交易占比高，短期化、情緒化操作放大市場波動；養(yǎng)老金、保險資金等長期資本因考核機制與制度約束，入市規(guī)模和持股期限仍顯不足，未能充分發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”作用。四是金融產(chǎn)品供給不足。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)端，高股息股票、不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）、優(yōu)先股等能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資標的仍然稀缺；產(chǎn)品端，適合長期資金配置的紅利策略、目標日期基金及低波動型產(chǎn)品發(fā)展不充分，制約了居民儲蓄向資本市場“長錢”的有效轉(zhuǎn)化。

健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能的必要性

健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，是建設(shè)強大資本市場的必然要求，對資本市場長期健康發(fā)展具有重要意義。

從支持科技創(chuàng)新視角看，隨著傳統(tǒng)增長動能減弱，經(jīng)濟發(fā)展愈發(fā)依賴科技創(chuàng)新與先進制造業(yè)。大國博弈加劇，進一步凸顯出高水平科技自立自強的重要性。代表新質(zhì)生產(chǎn)力的科創(chuàng)企業(yè)具有高成長、高不確定、輕資產(chǎn)特征，其風險結(jié)構(gòu)和長期資本需求與以銀行為主的間接融資體系存在根本性錯配。一個功能健全的資本市場，能夠通過股權(quán)融資實現(xiàn)風險共擔、利益共享，為創(chuàng)新活動提供至關(guān)重要的長期資本支持。這就要求資本市場必須具備強大的投資功能，能夠吸引并穩(wěn)定容納長期資金，為前沿領(lǐng)域的融資提供可持續(xù)的“源頭活水”。

從分享增長紅利視角看，提升居民財產(chǎn)性收入、促進共同富裕是新時代資本市場的重要使命。在人口老齡化加劇和利率中樞下行的背景下，居民儲蓄和養(yǎng)老金、保險資金等長期機構(gòu)投資者對具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、能夠抵御通脹的金融資產(chǎn)需求急劇上升。一個功能健全、強調(diào)回報的投資市場，能夠提供豐富可靠的投資產(chǎn)品，成為承接這片“汪洋大海”的主渠道，有效拓寬居民財富管理渠道，分享增長紅利，助力共同富裕目標的實現(xiàn)。

從促進金融穩(wěn)定視角看，投融資協(xié)調(diào)是防范金融風險、實現(xiàn)市場內(nèi)在穩(wěn)定的關(guān)鍵。融資端的強順周期性（牛市集中融資、熊市融資停滯）與投資端短期化行為（散戶高頻交易、機構(gòu)考核短期化）相互疊加，極易放大市場波動，形成大起大落的惡性循環(huán)。健全的協(xié)調(diào)機制能夠引入逆周期調(diào)節(jié)力量，通過鼓勵上市公司實施穩(wěn)定分紅與回購、引導養(yǎng)老金等長期資金入市并優(yōu)化其考核方式、發(fā)展對沖工具與管理產(chǎn)品，有效平滑市場波動，提升整個金融體系的韌性和抗風險能力。

健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能的重要舉措

健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能是一項系統(tǒng)工程，需要在融資端、投資端、市場基礎(chǔ)制度等多個方面協(xié)同發(fā)力，形成“投得進、留得住、退得出、回得來”的資本市場良性循環(huán)，真正發(fā)揮好資本市場樞紐功能，為加快建設(shè)強大資本市場提供有力支撐。

融資端方面，提升資本市場的包容性與適應(yīng)性，支持科技創(chuàng)新與培育新質(zhì)生產(chǎn)力，努力做好科技金融大文章。一是提升資本市場制度的包容性與適應(yīng)性。著力提升對新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性，主動適應(yīng)科技創(chuàng)新發(fā)展需要和科技型企業(yè)成長需求，有效推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合，促進發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。“包容性”主要體現(xiàn)在準入端、估值體系和再融資機制上。應(yīng)持續(xù)深化以信息披露為核心的注冊制改革，針對科技型企業(yè)特點，優(yōu)化發(fā)行上市條件，增強對尚未盈利但具有市場前景、研發(fā)投入大但技術(shù)領(lǐng)先、股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊但治理有效的創(chuàng)新型企業(yè)的接納能力。打破“唯盈利論”“唯規(guī)模論”的傳統(tǒng)思維，減少對短期利潤和財務(wù)指標的過度依賴；鼓勵市場發(fā)展多元化的估值模型，更好地“為未來定價”，引導資本識別和投資于技術(shù)價值、成長潛力和團隊能力。此外，還應(yīng)提供靈活便捷的再融資和并購重組渠道，支持企業(yè)根據(jù)技術(shù)迭代和市場競爭需要快速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)持續(xù)成長。“適應(yīng)性”強調(diào)資本市場的動態(tài)響應(yīng)與自我進化能力。監(jiān)管制度和交易機制必須緊跟科技創(chuàng)新步伐，及時回應(yīng)新型業(yè)務(wù)模式帶來的信息披露、公司治理、風險控制等新課題。應(yīng)探索建立針對人工智能、生物醫(yī)藥、新能源等特定技術(shù)領(lǐng)域的信息披露指引和行業(yè)估值參考；完善知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、數(shù)據(jù)資產(chǎn)確權(quán)與交易等配套金融基礎(chǔ)設(shè)施；發(fā)展科創(chuàng)票據(jù)、科創(chuàng)債券、知識產(chǎn)權(quán)證券化等適配性金融產(chǎn)品，形成覆蓋初創(chuàng)期、成長期到成熟期的全周期融資支持鏈條；加大對符合國家產(chǎn)業(yè)導向、突破關(guān)鍵核心技術(shù)企業(yè)的股債融資支持力度。二是積極發(fā)展多元化股權(quán)融資，擴大債券融資。完善首次公開發(fā)行與再融資制度，優(yōu)化詢價與定價機制，強化對戰(zhàn)略投資者與長期資金的引導，提升定價的市場化程度和有效性；完善并購重組市場化機制，支持產(chǎn)業(yè)整合和“技術(shù)—市場—資本”三方耦合，促進優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向優(yōu)勢主體集中；規(guī)范和鼓勵股權(quán)激勵與員工持股計劃在科技型企業(yè)中的應(yīng)用，用中長期約束對齊管理層與股東的利益函數(shù)，增強企業(yè)創(chuàng)新與穩(wěn)健經(jīng)營的內(nèi)生動力。強化創(chuàng)投和私募股權(quán)基金與資本市場的良性聯(lián)動，暢通“募投管退”閉環(huán)，推動長期資本加大對早中期科技項目、硬科技和專精特新企業(yè)的配置，形成“早期敢投、成長愿投、成熟能退”的生態(tài)。擴大企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持票據(jù)等品種供給，豐富綠色債、科技創(chuàng)新債、專精特新債、供應(yīng)鏈金融債等主題工具，提升債券融資對實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)與重點領(lǐng)域的滲透力。在風險可控的前提下，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化。

投資端方面，培育鼓勵長期投資的資本市場生態(tài)，使耐心資本成為資本市場的“壓艙石”。一是優(yōu)化養(yǎng)老金、年金、保險資金、主權(quán)與公益基金等中長期資金入市的制度安排。完善權(quán)益類投資的授權(quán)機制、考核評價與激勵約束體系，從相對收益轉(zhuǎn)向絕對收益與中長期風險調(diào)整收益導向，淡化短期排名與凈值波動的路徑依賴。建立與持有期掛鉤的評價框架和費用結(jié)構(gòu)，探索長期持有的稅收中性或遞延政策，促進“買好公司、長期持有、分享成長”的價值投資文化。完善公募基金、私募證券基金的產(chǎn)品線與期限管理，鼓勵中長期產(chǎn)品供給，優(yōu)化證券借貸、轉(zhuǎn)融通與做市安排，提高市場的定價效率與流動性質(zhì)量。二是增強上市公司分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)性與可預(yù)期性。一方面，完善現(xiàn)金分紅指引與約束，通過章程承諾、三年滾動規(guī)劃、分紅與再融資聯(lián)動約束、信息充分披露等方式，將分紅嵌入公司治理與資本配置的內(nèi)生邏輯；鼓勵采用中期分紅、穩(wěn)定分紅區(qū)間、股息再投資計劃與股份回購的組合工具，匹配企業(yè)現(xiàn)金流季節(jié)性與投資節(jié)奏，提升股東回報的可見度。另一方面，引導機構(gòu)投資者把分紅質(zhì)量、資本開支紀律、投入資本回報率與自由現(xiàn)金流置于核心位置，推動管理層以資本回報率為“北極星”指標，減少非核心多元化與“規(guī)模至上”的沖動，使資本更大比例流向主業(yè)與研發(fā)。

市場基礎(chǔ)制度方面，重法治、強監(jiān)管，在保證秩序前提下形成資本市場充滿活力的局面。一方面，強化從準入到退出的全鏈條監(jiān)管，構(gòu)建“穿透式、全覆蓋、零容忍”的法治秩序。在入口端，落實以信息披露為核心的注冊制要求，壓實發(fā)行人信息披露第一責任與中介機構(gòu)“看門人”責任，提高欺詐發(fā)行與重大虛假披露的違法成本，形成“誰簽字、誰負責、終身追責”的硬約束。存續(xù)期監(jiān)管要突出常態(tài)化與科技化，運用大數(shù)據(jù)與機器學習提升對財務(wù)造假、利益輸送、操縱市場、內(nèi)幕交易等行為的識別能力，實現(xiàn)“事前預(yù)警—事中制止—事后懲戒”的閉環(huán)。在出口端，常態(tài)化、市場化、法治化推進退市，暢通多維度退市通道，強化與破產(chǎn)、重整、重組制度的銜接，提升“僵尸企業(yè)”“空殼公司”出清效率，讓“能上能下”成為市場常態(tài)。另一方面，構(gòu)建資本市場“防假打假”綜合懲防體系，維護市場公信與投資者信心。綜合懲防要貫穿“標準—識別—處置—懲戒—修復(fù)”全周期。在標準層面，完善會計準則、審計準則與信息披露細則，減少模糊地帶與口徑套利；在識別層面，推進跨部門、跨市場數(shù)據(jù)共享，建立交易、輿情、財務(wù)與供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)的多源校驗機制；在處置層面，形成監(jiān)管、司法、交易所、自律組織的協(xié)同；在懲戒層面，完善罰沒、市場禁入、刑事追責、信用懲戒與民事賠償?shù)牧Ⅲw組合，擴大代表人訴訟覆蓋面，提高受損投資者救濟效率；在修復(fù)層面，推動公司治理重塑與內(nèi)部控制升級，形成從“事后問責”到“事前預(yù)防”的轉(zhuǎn)變，倒逼中介機構(gòu)回歸專業(yè)與獨立。

健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，要通過提升資本市場制度包容性、適應(yīng)性，強化上市公司治理與股東回報、吸引長期資金入市并優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、豐富金融產(chǎn)品供給、夯實基礎(chǔ)制度保障等一系列措施，最終構(gòu)建一個投資和融資相互促進、高效協(xié)同的資本市場，使之真正成為服務(wù)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵樞紐和社會財富安全增值的核心機制。（作者系中國社會科學院國家金融與發(fā)展實驗室主任）■

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