出品|圓維度

2026年2月12日晚間，深圳信立泰藥業(yè)股份有限公司在港交所網(wǎng)站掛出一份超過(guò)600頁(yè)的H股上市申請(qǐng)材料。同日晚些時(shí)候，A股公告確認(rèn)了這一動(dòng)作。

這是這家心腦血管龍頭年內(nèi)向資本市場(chǎng)投下的第一枚“深水炸彈”。而就在這份招股書(shū)披露的前一天，二級(jí)市場(chǎng)還在激烈爭(zhēng)論：到底是創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的“優(yōu)等生”，還是流動(dòng)性承壓的“賭徒”？如今，隨著財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的徹底攤開(kāi)，答案變得愈發(fā)清晰。

收入結(jié)構(gòu)完成“關(guān)鍵換擋”

根據(jù)港交所官網(wǎng)披露的招股書(shū)草擬版，信立泰此次申請(qǐng)由中金公司與摩根士丹利聯(lián)合保薦。這是該公司自2009年A股上市后，首次搭建境外資本運(yùn)作平臺(tái)。

真正讓市場(chǎng)側(cè)目的并非IPO動(dòng)作本身，而是招股書(shū)中曝光的收入質(zhì)變節(jié)點(diǎn)。截至2025年三季度，信立泰創(chuàng)新藥收入達(dá)14.78億元，同比增長(zhǎng)53.7%；占藥品銷售收入的比例從2023年的30.1%飆升至51.6%，一年零九個(gè)月拉升21.5個(gè)百分點(diǎn)。同期，受集采影響的仿制藥板塊收入同比下降20.6%，收入占比從63.7%被壓縮至42.8%。

“仿制藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，最怕的是仿制藥掉得比創(chuàng)新藥漲得快，形成收入真空期。”一位關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)的私募人士指出，“信立泰是少有的在仿制藥還占大頭時(shí)，就硬生生用創(chuàng)新藥把缺口填上的公司?！泵实耐阶兓∽C了這一點(diǎn)：2025年前三季度，公司整體毛利率達(dá)75.3%，較2023年提升7個(gè)百分點(diǎn)，高毛利創(chuàng)新藥的“托舉”效應(yīng)明顯。

流動(dòng)比率擊穿警戒線

然而，收入結(jié)構(gòu)的光鮮之下，財(cái)務(wù)天平的另一端正在急劇傾斜。

招股書(shū)風(fēng)險(xiǎn)章節(jié)披露的一組數(shù)據(jù)令人警覺(jué)：信立泰流動(dòng)比率從2023年末的4.1下降至2024年末的3.6，2025年9月末進(jìn)一步跌至2.4，兩年累計(jì)降幅達(dá)41%。速動(dòng)比率同期從3.5降至2.1。

直接壓力源指向流動(dòng)負(fù)債的過(guò)快膨脹。截至2025年9月30日，公司流動(dòng)負(fù)債達(dá)18.06億元，其中一年內(nèi)到期的贖回負(fù)債高達(dá)4.21億元。對(duì)于一家賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約15億元的企業(yè)而言，這并非生死存亡的危機(jī)，但對(duì)于正在推進(jìn)全球多中心III期臨床的藥企，這意味著一場(chǎng)與時(shí)間的精準(zhǔn)賽跑。

“流動(dòng)比率2.4在制造業(yè)還算健康，但在創(chuàng)新藥企里并不寬裕?！鄙鲜鋈耸糠治觯瓣P(guān)鍵是研發(fā)是個(gè)無(wú)底洞，信立泰手里那張最重要的牌——JK07，恰恰正處在最燒錢(qián)的關(guān)口?！?/p>

這張“牌”，正是信立泰此番赴港IPO無(wú)法回避的核心敘事。

招股書(shū)及公開(kāi)資料顯示，JK07是信立泰美國(guó)子公司Salubris Bio自主研發(fā)的NRG-1融合抗體，被市場(chǎng)視為全球心衰領(lǐng)域首個(gè)進(jìn)入臨床的ErbB4選擇性激動(dòng)劑。不同于諾欣妥的“延緩病程”邏輯，JK07試圖實(shí)現(xiàn)心肌修復(fù)。公司管理層曾在2025年研發(fā)日上給出200億美元的銷售峰值預(yù)期，直接將市場(chǎng)對(duì)信立泰的估值邏輯從“中國(guó)CKM龍頭”切換至“全球重磅炸彈潛在持有者”。

但高昂的研發(fā)成本正在倒逼融資窗口。心衰藥物III期臨床試驗(yàn)通常需要數(shù)千例受試者、覆蓋全球數(shù)百家中心，單藥研發(fā)成本可超過(guò)20億美元。信立泰2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用率僅為11.2%，顯著低于國(guó)內(nèi)頭部創(chuàng)新藥企15%-20%的平均水平。若僅靠自有資金，很難支撐JK07后續(xù)的全球化臨床推進(jìn)。

更微妙的時(shí)點(diǎn)是，JK07的II期關(guān)鍵數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將于2026年3月至4月間讀出。信立泰選擇在數(shù)據(jù)讀出的前夜遞表——此時(shí)管線價(jià)值尚未完全驗(yàn)證，卻也保留了最大的想象空間。成敗之間，此次港股IPO的募資規(guī)模與估值定價(jià)，將直接決定這家老牌藥企究竟是“低位補(bǔ)血”還是“展翅前的最后一躍”。