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當(dāng)創(chuàng)始人可能失去控制權(quán)，當(dāng)“只賺5%”戰(zhàn)略尚未經(jīng)受周期檢驗(yàn)，當(dāng)核心經(jīng)銷商渠道仍在收縮，這種說辭，更像是在告訴潛在投資者：公司未來充滿諸多不確定風(fēng)險(xiǎn)。

觀察員|吳三畏 圖源|網(wǎng)絡(luò)

2026年2月，小貝大美控股預(yù)重整管理人一紙公告，將“國產(chǎn)奶粉第一股”貝因美的控制權(quán)博弈推向臺(tái)前。

8000萬元報(bào)名保證金、45日內(nèi)全額付清重整對價(jià)。兩項(xiàng)硬性條款，為這場涉及21億債務(wù)拯救行動(dòng)設(shè)定了清晰的資金門檻。

從60億營收到21億負(fù)債

1992年，謝宏在浙江杭州創(chuàng)立貝因美，九年后正式成立貝因美股份有限公司，并于2011年在深交所掛牌上市。

貝因美曾是國產(chǎn)奶粉行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，2013年以超60億元營收、逾7億元凈利潤登頂“國產(chǎn)奶粉第一股”。

自2014年起，激進(jìn)策略導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款從4.25億元驟增至13.63億元，資金鏈迅速承壓，當(dāng)年歸母凈利潤同比暴跌90.45%，由7.21億元斷崖式跌至6888萬元。

彼時(shí)的行業(yè)，進(jìn)口品牌渠道下沉、國產(chǎn)競品價(jià)格戰(zhàn)白熱化，但貝因美選擇了一條風(fēng)險(xiǎn)極高的大額授信路徑。為激勵(lì)經(jīng)銷商打款，公司允許核心客戶賒賬提貨，2014年應(yīng)收賬款從4.25億元飆升至13.63億元，陡增220%。

此后十余年間，公司多次陷入虧損，營收規(guī)模至今僅為2013年巔峰期的四成。

這一策略代價(jià)漫長，直至2020年應(yīng)收款指標(biāo)才回落至7億元以下。

更致命的是，資金鏈吃緊直接傳導(dǎo)至控股股東。2016年貝因美資產(chǎn)負(fù)債率從31.12%驟升至51.6%，有息負(fù)債率從6.33%跳漲至30.89%。同年，小貝大美控股開始頻繁質(zhì)押上市公司股票融資，債務(wù)雪球就此滾起。

21億債務(wù)壓頂，控股股東“空心化”

小貝大美控股的預(yù)重整方案于2026年1月30日獲債權(quán)人會(huì)議表決通過。

根據(jù)表決結(jié)果推算，其需清償債務(wù)總額不低于21億元。有特定財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組確認(rèn)債權(quán)約5.44億元，普通債權(quán)組確認(rèn)約13.64億元。

分析公司盤面發(fā)現(xiàn)，真正令人擔(dān)憂的是其實(shí)際償債能力。預(yù)重整管理人披露，小貝大美控股名下固定資產(chǎn)僅余3輛機(jī)動(dòng)車及若干辦公設(shè)備，所謂的核心資產(chǎn)，實(shí)則唯有所持的貝因美12.28%股權(quán)。

即便如此，上述大部分股權(quán)中，98.85%已長期處于質(zhì)押或凍結(jié)狀態(tài)。至于賬面上那1334個(gè)商標(biāo)，在巨額債務(wù)面前，更像是無法快速變現(xiàn)的賬面浮財(cái)。

截至2026年1月30日，該部分股權(quán)98.85%處于質(zhì)押或凍結(jié)狀態(tài)，且質(zhì)押融資所得“均用于自身生產(chǎn)經(jīng)營”，而非注入上市公司。

作為上市公司創(chuàng)始人兼實(shí)控人，謝宏通過小貝大美控股間接持股，如今卻面臨重整可能導(dǎo)致控制權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)重整方案中“出資人組”以95.21%表決權(quán)通過權(quán)益調(diào)整事項(xiàng)，已為此埋下伏筆。

增利不增收，經(jīng)銷商持續(xù)收縮

控股股東水深火熱，貝因美上市公司“增利不增收”。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度，公司營收20.33億元，同比下滑2.59%；歸母凈利潤1.06億元，同比增長48.07%。

投資收益從上年同期的虧損937.64萬元轉(zhuǎn)為盈利1830.94萬元。同時(shí)銷售費(fèi)用等得到嚴(yán)格管控。換言之，盈利改善更多來自“節(jié)流”與“理財(cái)”。

作為銷售支柱的經(jīng)銷商渠道出現(xiàn)明顯收縮。2025年上半年，來自經(jīng)銷商的收入同比下滑15.38%，經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)規(guī)模從2024年末的1765家縮減至1382家，半年凈減少383家。

在存量競爭的奶粉行業(yè)，渠道流失往往意味著市場份額的進(jìn)一步萎縮。

雪上加霜的是，公司與重要經(jīng)銷商浙江科露寶的法律糾紛已持續(xù)兩年有余?？坡秾氁蜇愐蛎绬畏矫娼獬礓N售協(xié)議索賠1.85億元，貝因美隨即反訴2.02億元。

截至2025年末，該案仍未開庭。無論判決結(jié)果如何，漫長的拉鋸戰(zhàn)本身已在侵蝕渠道信任。

“只賺5%” 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型未知數(shù)

2025年4月，貝因美戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上，創(chuàng)始人謝宏提出“只賺5%”理念，宣稱公司將告別高毛利依賴，轉(zhuǎn)向“母嬰生態(tài)+全家健康”平臺(tái)型發(fā)展。

從商業(yè)邏輯看，這一戰(zhàn)略似乎有所依據(jù)。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，貝因美在國產(chǎn)奶粉品牌中市占率仍居前四，品牌認(rèn)知度存有根基。

2024年，成人奶粉已占奶粉總營收8%，米粉類收入同比增長111.09%，紙尿褲在抖音、拼多多等平臺(tái)月銷量躋身全網(wǎng)前四。

只是，“只賺5%”本質(zhì)是以利潤空間換取市場份額，需要充?，F(xiàn)金流支撐。而貝因美2025年前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入1.03億元，同比銳減68.67%。與此同時(shí)，控股股東重整懸而未決，21億債務(wù)如達(dá)摩克利斯之劍。

嚴(yán)峻競爭格局或許并不會(huì)給貝因美多少時(shí)間。飛鶴、伊利、君樂寶憑借規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)擠壓市場，2023年貝因美嬰配粉市場份額已降至約1.7%，跌出行業(yè)前十。

在縮量競爭的市場，低利潤率策略能否抵擋頭部企業(yè)的價(jià)格絞殺，仍是未知數(shù)。

誰愿接盤21億債務(wù)？

根據(jù)招募公告，本次重整意向投資人需繳納8000萬元報(bào)名保證金，未足額繳納視為報(bào)名無效。重整對價(jià)須在法院裁定批準(zhǔn)后45日內(nèi)全額支付。同時(shí)，招募不限行業(yè)，但具備產(chǎn)業(yè)協(xié)同能力、可注入優(yōu)勢資源的主體優(yōu)先考慮。

這一門檻設(shè)置意圖明確：管理人希望引入的不只是財(cái)務(wù)投資者，更是能帶來渠道資源、管理經(jīng)驗(yàn)或產(chǎn)業(yè)鏈整合能力的戰(zhàn)略投資者。8000萬保證金顯著高于同類重整案例，既是對投資人資金實(shí)力的篩選，也隱含對投機(jī)性競標(biāo)的防范。

小貝大美控股的核心資產(chǎn)是貝因美12.28%股權(quán)，且98.85%處于質(zhì)押凍結(jié)狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)投資人的吸引力有多大？

文軒認(rèn)為，當(dāng)前嬰幼兒奶粉市場已進(jìn)入存量競爭階段，或許只有政府投資資金是更理想的選擇。

貝因美在公告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，上市公司與控股股東“在業(yè)務(wù)、人員、資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)等方面相互獨(dú)立”，重整不會(huì)對日常經(jīng)營產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

然而，當(dāng)創(chuàng)始人可能失去控制權(quán)，當(dāng)“只賺5%”的戰(zhàn)略尚未經(jīng)受周期檢驗(yàn)，當(dāng)核心經(jīng)銷商渠道仍在收縮，這種說辭，更像是在告訴潛在投資者：公司未來充滿諸多不確定風(fēng)險(xiǎn)。

唯一確定的是，無論結(jié)果如何，貝因美都已不再是當(dāng)年那個(gè)“國產(chǎn)奶粉老大”。它正以另一種方式，成為中國乳業(yè)從野蠻生長到洗牌重構(gòu)的歷史符號。