據(jù)IPO早知道消息，“全球大模型第一股”智譜的“H+A”上市進程迎來新進展——2月9日，國泰海通與智譜簽署輔導(dǎo)協(xié)議，將和早前已簽署輔導(dǎo)協(xié)議的中金智譜一同參與智譜科創(chuàng)板上市的輔導(dǎo)工作。在港股掛牌不久即籌劃“A股接力”，智譜正在為高強度研發(fā)與算力投入構(gòu)建更持續(xù)的融資通道。

2月12日，智譜正式發(fā)布并開源新一代旗艦?zāi)Ｐ虶LM-5。受模型能力升級與套餐價格上調(diào)信號帶動，股價當日上漲約23%，市值升至2162億元，成為當前全球市值最高的大模型企業(yè)。此次發(fā)布不僅強調(diào)Agentic Engineering能力突破，同時取消首購優(yōu)惠、套餐整體提價30%起，被市場解讀為商業(yè)化階段進入需求驅(qū)動區(qū)間。

中國大模型第一股是怎么煉成的？幾周前，開源社區(qū)曾流傳一個名為Pony Alpha的模型。它能進行長程交互、拆解復(fù)雜任務(wù)、在多輪對話中保持穩(wěn)定上下文，一度引發(fā)廣泛猜測。如今答案揭曉，Pony Alpha正是GLM-5的匿名測試版本。從智譜官網(wǎng)介紹來看，GLM-5重點就是提升編程與智能體能力，其參數(shù)量達到了7440億，是上代GLM-4.X的2倍左右，因此性能提升很明顯。在代理編程上，GLM-5搭配Kilo CLI得分589，位列第一，比前不久發(fā)布的最強編程模型Claude Opus的585分還高一點。

不過，市值的快速抬升并不改變其財務(wù)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實。根據(jù)此前披露數(shù)據(jù)，智譜2022年至2024年收入分別為5740萬元、1.25億元和3.12億元，但同期虧損分別為1.44億元、7.88億元和29.58億元，虧損擴大速度遠高于收入增長。研發(fā)支出在部分年份占收入比例超過700%，2025年上半年仍超過800%。高研發(fā)強度支撐模型迭代速度，也意味著智譜長期處于現(xiàn)金消耗狀態(tài)。

智譜整體毛利率維持在50%左右，但云端部署業(yè)務(wù)毛利率接近盈虧平衡，本地化部署貢獻主要利潤來源。若未來收入結(jié)構(gòu)不能向標準化API與云端訂閱傾斜，規(guī)模效應(yīng)難以充分釋放。GLM-5的提價與能力提升，正是試圖推動云端業(yè)務(wù)的價值提升，從而緩解毛利壓力。

在此背景下，“H+A”路徑的戰(zhàn)略意義逐漸顯現(xiàn)。港股市場提供國際化估值參照與流動性基礎(chǔ)，A股市場則可能嵌入更明確的產(chǎn)業(yè)政策與長期資本支持。雙市場融資結(jié)構(gòu)為持續(xù)研發(fā)提供時間緩沖，但也意味著更高的信息披露透明度與持續(xù)業(yè)績檢驗。

GLM-5帶來的估值躍升反映市場對其工程級能力的階段性認可，而真正決定長期價值的，將是提價之后收入增速、毛利改善與研發(fā)效率之間能否形成新的平衡。資本已經(jīng)給出溢價，接下來需要財務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)跟進。