文/中歐國際工商學(xué)院教授、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長盛松成

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)運行處在轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期。一方面，經(jīng)濟(jì)基本面總體穩(wěn)健，韌性持續(xù)顯現(xiàn)、積極因素不斷累積；另一方面，內(nèi)需提振、房地產(chǎn)市場深度調(diào)整、商業(yè)銀行凈息差等方面問題仍有待解決。

2025年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，做好新形勢下經(jīng)濟(jì)工作“必須充分挖掘經(jīng)濟(jì)潛能，必須堅持政策支持和改革創(chuàng)新并舉，必須做到既‘放得活’又‘管得好’，必須堅持投資于物和投資于人緊密結(jié)合，必須以苦練內(nèi)功來應(yīng)對外部挑戰(zhàn)”。

在此背景下，宏觀調(diào)控的政策節(jié)奏、工具選擇與部門協(xié)同發(fā)力，已成為市場高度關(guān)注的議題。在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過程中，如何適配國情進(jìn)行降準(zhǔn)與降息的政策排序？財政政策與貨幣政策的協(xié)同應(yīng)聚焦哪些關(guān)鍵領(lǐng)域？提振消費、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的核心抓手是什么？

財政政策與貨幣政策有效協(xié)同

未來兩年處于“漸進(jìn)式降準(zhǔn)降息周期”。在當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差已處于歷史低位的背景下，這一政策排序的邏輯是什么？它與西方國家央行以利率為主的操作框架有何根本不同，又體現(xiàn)了中國宏觀經(jīng)濟(jì)治理怎樣的獨特考量？

首先，“降準(zhǔn)優(yōu)于降息”是我長期堅持的一個觀點，這并非否定降息的必要性，而是降準(zhǔn)更加適配當(dāng)前國情。在我國宏觀調(diào)控體系中，財政政策起主導(dǎo)作用，貨幣政策負(fù)責(zé)“打配合”。降準(zhǔn)是我國貨幣政策配合財政政策的主要手段之一，通過直接釋放商業(yè)銀行可用資金，有助于推動政府債券的發(fā)行，從而更好地支持更加積極的財政政策。我國大部分政府債券都由商業(yè)銀行購買，目前國債中有68%左右由商業(yè)銀行持有，地方政府債中有75%左右由商業(yè)銀行持有。此外，在當(dāng)前的低利率環(huán)境下，商業(yè)銀行的息差壓力也不支持大幅度降息，該觀點在市場上已具有較高共識。

其次，“漸進(jìn)式降準(zhǔn)降息周期”指的是面對較高的不確定性，貨幣政策宜采取“小步走”模式。貨幣政策從實施到傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)并產(chǎn)生影響，往往存在一定時滯。財政政策可直接介入經(jīng)濟(jì)活動，而貨幣政策多通過間接方式發(fā)揮作用，其實施效果在很大程度上受市場反饋影響。以2008年國際金融危機(jī)為例，美聯(lián)儲大幅釋放流動性，希望商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸投放，但商業(yè)銀行因擔(dān)憂風(fēng)險而不愿配合，導(dǎo)致2014年美國商業(yè)銀行超儲率高達(dá)20%。這充分說明若缺乏金融體系的配合，中央銀行的貨幣政策目標(biāo)難以實現(xiàn)。因此，貨幣政策不宜預(yù)設(shè)剛性路徑，而應(yīng)實施漸進(jìn)式、相機(jī)抉擇的調(diào)控。

西方國家央行普遍采用以利率為核心的價格型貨幣政策調(diào)控框架，但這一前提是低準(zhǔn)備金制度。20世紀(jì)90年代后，西方國家基本不再頻繁動用存款準(zhǔn)備金工具。以美國為例，1990年底，機(jī)構(gòu)定期存款適用的法定準(zhǔn)備金率降至0%；2020年新冠疫情暴發(fā)后，3%以上的活期存款法定準(zhǔn)備金率也統(tǒng)一降至0%。目前，我國金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率平均約為6.3%。與其他主要國家相比，我國還有較大降準(zhǔn)空間。目前我國每降準(zhǔn)0.5個百分點，就能夠向市場提供約1萬億元的長期流動性。推動貨幣政策由數(shù)量型向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，是未來我國完善現(xiàn)代貨幣政策框架的重要方向。當(dāng)前，要讓價格型工具真正發(fā)揮作用，必須保障好流動性總量的投放，“先給數(shù)量松綁，再加強(qiáng)價格引導(dǎo)”。

“財政政策需發(fā)揮主導(dǎo)作用，貨幣政策做好協(xié)同配合”。一個關(guān)鍵協(xié)同點是，降準(zhǔn)如何為商業(yè)銀行配置政府債券提供資金。下一步，財政政策與貨幣政策協(xié)同應(yīng)在哪些具體領(lǐng)域加強(qiáng)？央行逐步將國債買賣納入政策工具箱，其路徑和前提條件是什么？

近期央行宣布下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率，實際上也是財政政策與貨幣政策協(xié)同的一種方式。央行通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為商業(yè)銀行提供低成本資金，形成央行向商業(yè)銀行的“讓利”，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機(jī)構(gòu)加大對特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸投放，促進(jìn)企業(yè)融資成本降低。簡言之，多樣化的貨幣政策工具均旨在增強(qiáng)信貸供給的可得性和信貸投放的有效性。與此同時，財政政策通過財政貼息、產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼等舉措，從根本上推動增加信貸需求。今年，財政貼息與結(jié)構(gòu)性降息的政策力度都顯著加大，二者在培育中小型科創(chuàng)企業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)方面將共同發(fā)揮積極作用。近年來，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具不斷創(chuàng)新，發(fā)揮著越來越重要的作用，特別是支持經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)（如小微企業(yè)、防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險等）和重點領(lǐng)域（如科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展等）、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的有效手段。

國債買賣已成為央行調(diào)節(jié)流動性的一個新手段，但2024年首次開展與2025年重啟的操作在市場條件和路徑設(shè)計上均有所不同。在多重因素的共同作用下，我國債市收益率總體趨于下降。2024年8月，央行首次開展公開市場國債買賣操作，通過“買短賣長”，既增加流動性投放，也有利于維持收益率曲線斜率向上。到2024年底，國債市場出現(xiàn)明顯供求失衡，收益率快速下行。為平抑市場波動、穩(wěn)定債券價格與利率預(yù)期，央行暫時停止了國債買賣操作。

2025年以來，財政政策力度空前加大，國債供給大幅增加，帶動國債收益率走高。此外，股市持續(xù)升溫，也對債市配置造成影響。隨著市場預(yù)期回穩(wěn)，央行迎來重新布局債市的政策窗口。例如，長端利率通常對降息的敏感性較低，市場發(fā)債動力可能不足，從而限制實體經(jīng)濟(jì)活力，美國在量化寬松時期就出現(xiàn)過類似問題。為降低企業(yè)和地方政府的長期融資成本、強(qiáng)化市場預(yù)期管理，我國央行可能適度實施“買長賣短”操作，從而支持更加積極的財政政策落實，支持實體經(jīng)濟(jì)投資。

投資于人賦能高質(zhì)量增長

結(jié)合“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”的政策目標(biāo)，當(dāng)前最關(guān)鍵的“穩(wěn)預(yù)期”措施是什么？從長期來看，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，除保障房建設(shè)外，還應(yīng)在土地供應(yīng)、財稅結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行哪些改革？

2024年以來，一系列穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的政策措施落地實施，如調(diào)整住房限購政策、降低住房公積金貸款利率、增加“白名單”項目的信貸規(guī)模等?？傮w看，房地產(chǎn)主要指標(biāo)如銷售、資金到位情況等降幅收窄。以房地產(chǎn)銷售為例，2025年，新建商品房銷售面積同比下降8.7%，降幅比2024年收窄4.2個百分點；新建商品房銷售額同比下降12.6%，降幅較2024年收窄4.5個百分點。

目前來看，“穩(wěn)預(yù)期”的關(guān)鍵在于進(jìn)一步打通置換鏈條、提升房地產(chǎn)市場流動性，這將使存量政策進(jìn)一步發(fā)揮作用。因為從根本上來說，居民就業(yè)和收入預(yù)期是制約需求端政策效應(yīng)釋放的最主要因素。根據(jù)中國人民銀行最新的季度調(diào)查數(shù)據(jù)，2025年四季度城鎮(zhèn)儲戶收入感受指數(shù)為46.1%，環(huán)比下降0.4個百分點；就業(yè)感受指數(shù)為29.2%，環(huán)比上升3.4個百分點，但仍有52.8%的居民認(rèn)為“形勢嚴(yán)峻，就業(yè)難”或“看不準(zhǔn)”。若要進(jìn)一步釋放政策效應(yīng)，一是需要經(jīng)濟(jì)整體運行明顯回暖，以宏觀大環(huán)境帶動房地產(chǎn)市場預(yù)期改善；二是需要供給端“好房子”建設(shè)相配合，以住房品質(zhì)代際提升增加對購房者的吸引力。此外，增加保障房建設(shè)也有利于去庫存、提高購買力、穩(wěn)定市場預(yù)期。

從長期看，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，應(yīng)在土地供應(yīng)和財稅結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)行深層次的制度性變革，從過去的“以地謀發(fā)展”轉(zhuǎn)向“以人定房、以房定地、以房定錢”的要素聯(lián)動新機(jī)制。地方政府可積極探索多元可持續(xù)的財稅模式，從而減少對“土地財政”的依賴。

在加快建設(shè)金融強(qiáng)國的背景下，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、發(fā)展直接融資對于激活經(jīng)濟(jì)潛能有哪些重要意義？“投資于人”最核心的政策內(nèi)涵和抓手是什么？

從中美金融業(yè)構(gòu)成對比來看，我國銀行業(yè)資產(chǎn)占比約90%，美國為45%；我國資本市場相關(guān)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占比3%，美國為19.4%；我國保險業(yè)資產(chǎn)占比7.3%，美國為35.4%。這表明我國金融體系以間接融資為主。在這種體系下，銀行作為貨幣政策傳導(dǎo)和金融資源配置的關(guān)鍵樞紐，對信貸投放具有決定性影響。在過去以投資驅(qū)動為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，間接融資為基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)提供穩(wěn)定、高效、大規(guī)模的資金供給，對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運行起到至關(guān)重要的作用。

進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級階段，以“大興土木”為特征的傳統(tǒng)投資邊際效應(yīng)大幅下降，迫切需要扶持和培育新動能。然而，科創(chuàng)企業(yè)、服務(wù)業(yè)企業(yè)的先天特征是輕資產(chǎn)、小體量、高不確定性，與強(qiáng)調(diào)風(fēng)險可控的銀行體系不完全一致。建設(shè)強(qiáng)大的資本市場、使金融體系逐漸向直接融資轉(zhuǎn)變，有利于更好地服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，緩解“高風(fēng)險、高收益”科創(chuàng)企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新動能的可持續(xù)發(fā)展。

“投資于人”的內(nèi)涵是將更多財政資金和社會資源投向民生改善和公共服務(wù)領(lǐng)域，大力發(fā)展教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)事業(yè)，充分保障就業(yè)，持續(xù)提升人力資本水平和居民消費能力，從而為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供內(nèi)生動力。從理論層面看，“投資于人”與內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長理論所強(qiáng)調(diào)的人力資本積累驅(qū)動長期高質(zhì)量發(fā)展的邏輯高度一致；且在消費活力有待提升的情況下，更加重視民生關(guān)切。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“大力提振消費、提高投資效益”，2025年政府工作報告提出“在保障和改善民生中打造新的經(jīng)濟(jì)增長點”，“投資于人”正是相關(guān)表述的延伸和具體體現(xiàn)。從主要抓手看：

一是制定實施城鄉(xiāng)居民增收計劃，更加注重通過再分配機(jī)制提振消費。2023年，我國居民部門可支配收入占比為61.2%，比美國（85.5%）低20個百分點以上，分別比德國（68.4%）、日本（65.7%）低7個和5個百分點左右。與此同時，我國住戶部門再分配后收入占比長期低于初次分配，表明收入分配調(diào)節(jié)功能仍有不足，低收入群體分享經(jīng)濟(jì)增長成果的程度有待提升。

二是財政支出結(jié)構(gòu)更多向民生轉(zhuǎn)變，持續(xù)加碼教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、托育等民生領(lǐng)域支出。數(shù)據(jù)顯示，發(fā)達(dá)國家社保支出占GDP的比重基本在10%至20%，總體穩(wěn)定。相較而言，我國民生領(lǐng)域的政府支出不足10%，還有一定的提升空間。目前，相關(guān)具體舉措正加快落地。例如3周歲以下兒童每年發(fā)放3600元育兒補(bǔ)貼，惠及約2400萬人；學(xué)前一年在園兒童免除保育教育費，惠及約1200萬人。未來會有更多消費托底的舉措出臺。

激活消費內(nèi)生潛能

在操作上，短期內(nèi)通過財政轉(zhuǎn)移支付（如消費券、特定群體補(bǔ)貼）和長期通過稅制改革（如個稅抵扣）來提高居民人均可支配收入，哪一類措施在當(dāng)前階段更為緊迫有效？發(fā)展家政、養(yǎng)老、托育等服務(wù)消費，政策應(yīng)如何具體引導(dǎo)需求結(jié)構(gòu)向這些領(lǐng)域傾斜？

短期內(nèi)通過財政轉(zhuǎn)移支付（如消費券、特定群體補(bǔ)貼）在當(dāng)前階段是更為緊迫，也較為有效。主要原因為：

第一，二十多年來，我國住戶部門再分配后收入占比持續(xù)低于初次分配（再分配主要包括個人稅收、社會保障、轉(zhuǎn)移支付等，再分配后的收入才是實際可支配收入，直接影響消費能力）。短期內(nèi)，通過定向轉(zhuǎn)移支付可直接增加居民尤其是中低收入群體的現(xiàn)金流，快速提升其消費傾向，對提振消費起到立竿見影的效果。

第二，從逆周期調(diào)控角度看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境需要政策快速響應(yīng)、精準(zhǔn)發(fā)力。消費券、特定群體補(bǔ)貼等工具具有時效性強(qiáng)、目標(biāo)明確的特點，能夠迅速提振消費需求，尤其適用于應(yīng)對短期外部沖擊與內(nèi)需不足的壓力。

第三，民生領(lǐng)域支出仍有較大提升空間，短期轉(zhuǎn)移支付可彌補(bǔ)社保、醫(yī)療等公共服務(wù)短板，增強(qiáng)居民消費信心與預(yù)期。現(xiàn)階段應(yīng)以財政轉(zhuǎn)移支付為先導(dǎo)，快速穩(wěn)定消費市場，同時穩(wěn)步推進(jìn)稅制改革等長效機(jī)制建設(shè)，形成“短期見效、長期治本”的政策組合。另外，建議降低中低收入人群稅率，將年收入在10萬至35萬元的群體個稅稅率降低5個百分點。

引導(dǎo)需求向家政、養(yǎng)老、托育等服務(wù)消費傾斜，可從幾個方面采取措施：

第一，以政府購買擴(kuò)大有效需求。通過政府采購服務(wù)，為市場提供穩(wěn)定、規(guī)?；男枨笾?，激勵企業(yè)增加相關(guān)投資。例如，在托育領(lǐng)域加大普惠機(jī)構(gòu)建設(shè)投入，在養(yǎng)老領(lǐng)域扶持養(yǎng)老園區(qū)發(fā)展，直接拉動服務(wù)供給與就業(yè)。

第二，實施定向稅收與財政激勵。對從事養(yǎng)老托育、家政服務(wù)的企業(yè)擴(kuò)大增值稅留抵退稅范圍；將居民用于相關(guān)服務(wù)的支出納入個人所得稅專項附加扣除，降低家庭消費成本。同時，運用政府投資基金引導(dǎo)社會資本投入民生領(lǐng)域。

第三，將養(yǎng)老、健康等服務(wù)與個人養(yǎng)老金賬戶掛鉤，如按繳存規(guī)模匹配護(hù)理或醫(yī)療資源，既提升賬戶吸引力，也帶動服務(wù)市場發(fā)展。

宏觀調(diào)控政策還可在哪些方面進(jìn)一步發(fā)力

首先，在“兩新”政策實施方面，可考慮優(yōu)化實施消費品補(bǔ)貼政策，進(jìn)一步釋放消費需求。比如，配合春節(jié)假期，提前、分批下達(dá)專項用于支持消費的特別國債額度，繼續(xù)支持耐用消費品“以舊換新”，發(fā)放文旅、餐飲類消費券等，與季節(jié)性需求形成共振；調(diào)整消費補(bǔ)貼的支持領(lǐng)域，重點關(guān)注智能駕駛汽車、AI終端產(chǎn)品等新興消費領(lǐng)域；增加“以舊換新”門檻的梯度差異等。

其次，可重點針對銀發(fā)經(jīng)濟(jì)和育幼領(lǐng)域增加對服務(wù)消費的補(bǔ)貼力度。以銀發(fā)經(jīng)濟(jì)為例，我國老年消費的比重約占居民總消費的11%，低于老年人口占比的14%，與之形成鮮明對比的是，西方發(fā)達(dá)國家老年消費占比往往高于老年人口占比。因此，以銀發(fā)經(jīng)濟(jì)提振消費仍有較大空間?！躲y發(fā)經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書：中國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展報告（2024）》測算，目前我國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)規(guī)模在7萬億元左右，約占GDP的6%。到2035年，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)規(guī)模有望達(dá)到30萬億元，占GDP的10%。以此推算，我國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)年均增速或超10%。而加大對育兒經(jīng)濟(jì)的支持力度則有望與存量政策形成合力。例如，我國已針對3周歲以下嬰幼兒每年發(fā)放3600元育兒補(bǔ)貼，并免除學(xué)前一年在園兒童保育教育費，在一定程度上改善了居民家庭現(xiàn)金流。為促進(jìn)這部分增量現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為實際消費支出，建議同時增加對育幼服務(wù)和消費品的補(bǔ)貼。

再者，發(fā)揮國際消費中心城市、海南自貿(mào)港等對國內(nèi)外消費者的吸引力。

來源 | 上海證券報

編輯 | 周茗一

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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