對(duì)等關(guān)稅和芬太尼關(guān)稅被判違憲，特朗普當(dāng)即援引122條款新增10%關(guān)稅（后又宣稱將稅率提升至15%）。122條款僅提供臨時(shí)征稅權(quán)、最多征收150天、且法理依據(jù)不足，同樣可能面臨司法挑戰(zhàn)，因此122條款僅可作為短期政策過渡，為其他調(diào)查爭(zhēng)取時(shí)間，中期預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向以301和232為主的關(guān)稅框架。資產(chǎn)影響看，美股受益于關(guān)稅下降后的盈利改善，有所上漲；市場(chǎng)對(duì)美國財(cái)政狀況惡化的擔(dān)憂加劇，美債收益率上行，美元走弱；關(guān)稅不確定性下降壓制黃金價(jià)格，同時(shí)美元走弱支撐黃金價(jià)格，黃金先跌后漲。

本文作者系盤古智庫學(xué)術(shù)委員、國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園，

國盛證券宏觀首席分析師張浩，宏觀分析師

薛舒寧

文章節(jié)選自國盛證券研究所發(fā)布的報(bào)告《特朗普關(guān)稅被判違憲，影響幾何？》

，來源于“熊園觀察”微信公眾號(hào)。

本文大約3700字，讀完約9

分鐘。

事件：2月20日，美國最高法院判決特朗普IEEPA關(guān)稅違憲，當(dāng)天特朗普簽署行政令，新增10%的122關(guān)稅作為替代措施；2月21日，特朗普稱將把新關(guān)稅稅率由10%提高至15%，具體是否落地仍待正式文件確認(rèn)。

核心結(jié)論：對(duì)等關(guān)稅和芬太尼關(guān)稅被判違憲，特朗普當(dāng)即援引122條款新增10%關(guān)稅（后又宣稱將稅率提升至15%）。122條款僅提供臨時(shí)征稅權(quán)、最多征收150天、且法理依據(jù)不足，同樣可能面臨司法挑戰(zhàn)，因此122條款僅可作為短期政策過渡，為其他調(diào)查爭(zhēng)取時(shí)間，中期預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向以301和232為主的關(guān)稅框架。資產(chǎn)影響看，美股受益于關(guān)稅下降后的盈利改善，有所上漲；市場(chǎng)對(duì)美國財(cái)政狀況惡化的擔(dān)憂加劇，美債收益率上行，美元走弱；關(guān)稅不確定性下降壓制黃金價(jià)格，同時(shí)美元走弱支撐黃金價(jià)格，黃金先跌后漲。

1、 最高法院宣布特朗普敗訴，對(duì)等關(guān)稅和芬太尼關(guān)稅立即終止征收，符合市場(chǎng)此前預(yù)期；已征收關(guān)稅是否退還并未明確提及，將由下級(jí)法院處理。

2、 判決結(jié)果公布后，特朗普當(dāng)即做出回應(yīng)，新增 10% 的 122 關(guān)稅作為替代措施（針對(duì)所有國家、部分商品豁免）；一天后，特朗普再度聲稱將把新關(guān)稅稅率由 10% 提高至 15% ，具體是否落地仍待正式文件確認(rèn)。

3、 特朗普最新援引的 122 關(guān)稅應(yīng)只是“權(quán)宜之計(jì)”、挑戰(zhàn)仍不少，中期預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向 301 和 232 為主的關(guān)稅框架。

4、 若按照新增 15% 關(guān)稅計(jì)算，美國對(duì)中國關(guān)稅稅率降 8.4 個(gè)百分點(diǎn)至 28.6% ，對(duì)美出口可能反彈 9.1% ，總出口增加 0.6% 。分行業(yè)看，計(jì)算機(jī)、國防軍工、機(jī)械設(shè)備、電子、電力設(shè)備行業(yè)關(guān)稅降幅最高，在 10%-13% 之間。

5、 若 IEEPA 關(guān)稅收入全部返還，美國赤字率可能提高 0.55 個(gè)百分點(diǎn)。

6、 判決結(jié)果公布后，美股漲，美債、美元跌，黃金小幅下跌后快速上漲。

正文如下：

1、最高法院宣布特朗普敗訴，對(duì)等關(guān)稅和芬太尼關(guān)稅立即終止征收，符合市場(chǎng)此前預(yù)期；已征收關(guān)稅是否退還并未明確提及，將由下級(jí)法院處理。

>關(guān)稅訴訟時(shí)間線：特朗普加征對(duì)等關(guān)稅后，部分小企業(yè)主和美國12州政府向美國國際貿(mào)易法院（CIT）提起訴訟，2025年5月28日，CIT裁定總統(tǒng)無權(quán)援引IEEPA征收上述關(guān)稅。2025年8月29日，美國聯(lián)邦巡回上訴法院（CAFC）在審理特朗普政府上訴后以7比4的投票結(jié)果維持原裁決。2025 年 11 月 5 日，最高法院開庭受理此案件，并于2026 年 2 月 20 日宣布最終判決，以6:3的投票結(jié)果判定特朗普IEEPA關(guān)稅違憲。

>判決的法理依據(jù)：多位大法官強(qiáng)調(diào)，征收關(guān)稅的權(quán)力本質(zhì)上是一種征稅權(quán)，而征稅權(quán)是美國憲法賦予國會(huì)的，并不屬于總統(tǒng)。其次，盡管緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)利法賦權(quán)總統(tǒng)在宣布國家緊急狀態(tài)期間監(jiān)管進(jìn)口貨物，但它并未提及“關(guān)稅”或“稅收”，也即總統(tǒng)無法在緊急狀態(tài)下獲得近乎無上限的稅權(quán)。

>涉及的關(guān)稅范圍：對(duì)等關(guān)稅和芬太尼關(guān)稅被判無效，其余關(guān)稅繼續(xù)征收（主要包括針對(duì)中國的301關(guān)稅和針對(duì)全球各國特定商品的232關(guān)稅）。

>已征收關(guān)稅處理：最高法院的判決為退稅提供了法理依據(jù)，但未提及政府是否應(yīng)該退還關(guān)稅或具體的退稅方式，將交由下級(jí)法院處理。理論上美國進(jìn)口商有權(quán)提出退稅申請(qǐng)，但由于主體眾多，退稅流程可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。

2、判決結(jié)果公布后，特朗普當(dāng)即做出回應(yīng)，新增10%的122關(guān)稅作為替代措施（針對(duì)所有國家、部分商品豁免）；一天后，特朗普再度聲稱將把新關(guān)稅稅率由10%提高至15%，具體是否落地仍待正式文件確認(rèn)。

>特朗普簽署行政令，援引122條款對(duì)全球新增關(guān)稅。《1974年貿(mào)易法》第122條規(guī)定，如果美國出現(xiàn)“巨大而嚴(yán)重”的國際收支赤字，可在150天內(nèi)征收臨時(shí)進(jìn)口關(guān)稅或規(guī)定進(jìn)口配額。該條款無需通過國會(huì)、無需發(fā)起調(diào)查，由總統(tǒng)自行決定，可以立即征收，因此特朗普首選122關(guān)稅作為替代措施，保證了關(guān)稅政策的順利接續(xù)。不過，122關(guān)稅的弊端在于最多征收150天（2月24日至7月24日），延期需要國會(huì)通過，難度較大。

>行政令規(guī)定122關(guān)稅稅率為10%，隨后特朗普在社交媒體上宣稱將把稅率提升至15%，關(guān)稅升級(jí)暫未有正式文件確認(rèn)。通過122條款可征收的最高關(guān)稅為15%，特朗普此前對(duì)主要貿(mào)易伙伴征收的IEEPA關(guān)稅稅率也大多在15%及以上（墨西哥25%，加拿大35%，歐盟15%，中國20%，東盟多數(shù)國家20%左右），無論從法案規(guī)定的上限還是從替代IEEPA關(guān)稅的角度，15%均是合理的政策選擇。若15%僅為口頭威脅，實(shí)際稅率維持10%，則特朗普“反擊”力度偏溫和，可能是在中期選舉前增加了對(duì)通脹的考量，關(guān)稅可能不再是今年市場(chǎng)的核心矛盾；若稅率提高至15%，則符合市場(chǎng)此前預(yù)期，也是特朗普能動(dòng)用的最嚴(yán)厲手段，關(guān)稅仍將是重要擾動(dòng)。

>部分商品可以豁免122關(guān)稅：主要包括關(guān)鍵礦物、貴金屬、能源、化肥及農(nóng)產(chǎn)品、藥品、飛機(jī)、電子設(shè)備和已征收232關(guān)稅的商品（如鋼鐵、鋁、銅、汽車等），和對(duì)等關(guān)稅的豁免范圍基本類似。

3、特朗普最新援引的122關(guān)稅應(yīng)只是“權(quán)宜之計(jì)”、挑戰(zhàn)仍不少，中期預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向301和232為主的關(guān)稅框架。

>122關(guān)稅同樣可能面臨司法挑戰(zhàn)：援引122條款的依據(jù)是“巨大而嚴(yán)重的”國際收支赤字，盡管美國存在巨大的貿(mào)易逆差，但基本被資產(chǎn)賬戶順差抵消，并不存在嚴(yán)重的“國際收支赤字”，因此特朗普新增關(guān)稅的法理依據(jù)并不充足，同樣可能面臨司法挑戰(zhàn)。不過，特朗普可以將122條款作為短期政策過渡，利用其臨時(shí)征稅權(quán)為其他調(diào)查爭(zhēng)取時(shí)間。

>過渡期結(jié)束后，特朗普關(guān)稅政策可能轉(zhuǎn)向以301和232條款為主的框架。特朗普在發(fā)布會(huì)上表示，已啟動(dòng)多項(xiàng)301調(diào)查及其他調(diào)查。其中301關(guān)稅主要針對(duì)特定國家征收（與2018-2019年美國對(duì)中國加征的關(guān)稅類似），若加快進(jìn)度，調(diào)查流程可能縮短至兩到三個(gè)月時(shí)間；232關(guān)稅主要針對(duì)特定商品征收（未來可能落地的232關(guān)稅包括半導(dǎo)體、藥品、醫(yī)療機(jī)械及耗材、飛機(jī)、硅片、無人機(jī)、風(fēng)力渦輪機(jī)、機(jī)器人等）。

4、若按照新增15%關(guān)稅計(jì)算，美國對(duì)中國關(guān)稅稅率降8.4個(gè)百分點(diǎn)至28.6%，對(duì)美出口可能反彈9.1%，總出口增加0.6%。

>美國對(duì)中國的最新關(guān)稅稅率：判決結(jié)果公布前，美國對(duì)中國的關(guān)稅稅率為37%，具體包括五類：最惠國關(guān)稅（2.5%）、301關(guān)稅（8.4%）、232關(guān)稅（11.0%）、芬太尼關(guān)稅（10%）、對(duì)等關(guān)稅（考慮豁免后為5.1%）。IEEPA關(guān)稅被判無效后，美國對(duì)中國的關(guān)稅稅率降至21.9%（原有稅率減去芬太尼關(guān)稅和對(duì)等關(guān)稅），進(jìn)一步疊加新增的15%關(guān)稅，美國對(duì)中國的關(guān)稅稅率約為28.6%，較此前水平下降8.4個(gè)百分點(diǎn)。

>關(guān)稅變動(dòng)對(duì)中國出口的影響：按照2025年貿(mào)易額測(cè)算，關(guān)稅每新增1%，中國對(duì)美出口下降1.1%。2025年前11月美國總進(jìn)口同比增4.9%，自中國進(jìn)口下降28.8%，對(duì)中國平均關(guān)稅稅率為41.9%（新增部分為31.0%），計(jì)算可得關(guān)稅彈性約為1.1，即關(guān)稅每新增1%，中國對(duì)美出口下降1.1%。按15%關(guān)稅情形，美國對(duì)中國關(guān)稅稅率降8.4個(gè)百分點(diǎn)至28.6%，中國對(duì)美出口將增加9.1%，總出口將增加0.6%。分行業(yè)看，計(jì)算機(jī)、國防軍工、機(jī)械設(shè)備、電子、電力設(shè)備行業(yè)關(guān)稅降幅高于10%。

5、若IEEPA關(guān)稅收入全部返還，美國赤字率可能提高0.55個(gè)百分點(diǎn)。

>退稅對(duì)美國財(cái)政的影響：根據(jù)美國海關(guān)數(shù)據(jù)，截至2025年12月中旬，IEEPA關(guān)稅收入共計(jì)1335億美元，而根據(jù)沃頓大學(xué)的測(cè)算，截至當(dāng)前，IEEPA 收入可能已超過1750億美元，約占總關(guān)稅收入的一半。美國國會(huì)預(yù)算辦公室2月預(yù)測(cè)顯示2026年美國財(cái)政赤字率預(yù)計(jì)為-5.8%，若IEEPA關(guān)稅收入全部退還，則退稅可能使美國赤字率提升0.55個(gè)百分點(diǎn)。

>退稅對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響：特朗普曾承諾向中低收入人群發(fā)放 2000 美元作為關(guān)稅紅利。與美國上一輪財(cái)政刺激相比較，2020-2022年，美國人均發(fā)放3200 美元，合計(jì)成本約 8670 億美元，假設(shè)1750億美元的IEEPA關(guān)稅收入全部用于發(fā)放關(guān)稅福利，則人均可發(fā)放 646 美元，約為 2020-2022 年的五分之一。分兩種情形看，一是若IEEPA關(guān)稅短期內(nèi)未能返還，則關(guān)稅收入仍有可能被用于補(bǔ)貼，有助于推動(dòng)消費(fèi)；二是若IEEPA 關(guān)稅全部退還給美國企業(yè)，盡管關(guān)稅福利難以發(fā)放，但企業(yè)可能會(huì)自主降價(jià)提升消費(fèi)者消費(fèi)意愿，進(jìn)而推動(dòng)消費(fèi)。

6、判決結(jié)果公布后，美股漲，美債、美元跌，黃金小幅下跌后快速上漲。

最高法院判決IEEPA關(guān)稅違憲后，企業(yè)可能受益于關(guān)稅下降后的盈利改善，美股上漲。關(guān)稅收入預(yù)期的下降加劇了市場(chǎng)對(duì)美國財(cái)政狀況惡化的擔(dān)憂，導(dǎo)致美債收益率上行和美元走弱。黃金價(jià)格受兩方面因素影響，一方面IEEPA關(guān)稅取消可能導(dǎo)致通脹下降，避險(xiǎn)需求也有所降溫，利空黃金價(jià)格，另一方面美元走弱利好黃金價(jià)格，判決結(jié)果公布后黃金先跌后漲。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 政策力度、地緣博弈、外部環(huán)境等超預(yù)期。

文章來源于“熊園觀察”微信公眾號(hào)

圖文編輯：張洵

責(zé)任編輯：劉菁波