Viral Doomsday Report Lays Bare Wall Street’s Deep Anxiety About AI Future

Citrini Research的思想實(shí)驗(yàn)震動(dòng)了已對(duì)技術(shù)顛覆保持警惕的投資者

2026年2月23日

周一，報(bào)告中提及的Blackstone股價(jià)下跌。Michael Nagle/彭博新聞社

在一個(gè)科技股權(quán)重過高、對(duì)人工智能前景感到不安的市場中，不需要太多就能引發(fā)劇烈的股價(jià)波動(dòng)。

但沒有什么比周一發(fā)生的事更能凸顯當(dāng)前股市的敏感性了，道指800點(diǎn)下跌的背后因素之一竟是一份7000字的假設(shè)性報(bào)告。

Citrini Research一份病毒式傳播的報(bào)告（全文見下方）引發(fā)了一種新的AI恐懼，描繪了一幅技術(shù)變革引發(fā)白領(lǐng)知識(shí)工作競相逐底的黑暗未來圖景。對(duì)超大規(guī)模云服務(wù)商過度支出的擔(dān)憂已經(jīng)過時(shí)。對(duì)軟件行業(yè)顛覆的擔(dān)憂還不夠深入。"全球智能危機(jī)"即將來襲。

新的、更廣泛的問題是：如果AI對(duì)經(jīng)濟(jì)如此看漲，以至于實(shí)際上變成看跌，會(huì)怎樣？

"在整個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上，人類智力一直是稀缺的投入要素，"Citrini在一篇標(biāo)注為2028年6月情景（而非預(yù)測）的帖子中寫道。"我們現(xiàn)在正經(jīng)歷這種溢價(jià)的消散。"

周一的許多市場波動(dòng)大致與Citrini概述的情況相符，即快速進(jìn)步的AI工具使各行業(yè)能夠削減支出，引發(fā)大規(guī)模白領(lǐng)失業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致金融傳染。

軟件公司Datadog、CrowdStrike和Zscaler各自暴跌超過9%。IBM下跌13%，是其自2000年以來最糟糕的單日表現(xiàn)。美國運(yùn)通、KKR和Blackstone——都被Citrini點(diǎn)名——也大幅下跌。

這種焦慮，加上華盛頓貿(mào)易政策的不確定性重新抬頭，周一壓低了主要股指。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)領(lǐng)跌，下跌1.7%，即822點(diǎn)。標(biāo)普500指數(shù)下跌1%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)回落1.1%。

近幾周來，對(duì)AI顛覆的恐懼席卷了軟件、私募信貸、保險(xiǎn)和財(cái)富管理公司。本月初，在一家曾經(jīng)的卡拉OK機(jī)制造商吹捧新的AI工具來簡化卡車運(yùn)輸后，運(yùn)輸股遭遇了有史以來最糟糕的日子之一。許多這些股票隨后不久收復(fù)了大部分損失，讓一些投資者形容市場過于敏感。

"與AI相關(guān)顛覆的定價(jià)發(fā)生得比大多數(shù)人預(yù)期的要早，"GammaRoad Capital Partners首席投資官喬丹·里祖托說。"這就是加速技術(shù)的本質(zhì)。"

雖然周一投資者繼續(xù)將資金輪動(dòng)到能源和消費(fèi)品等行業(yè)，但這些行業(yè)在主要指數(shù)中的權(quán)重相對(duì)較小。里祖托還指出，防御性策略日益流行可能表明華爾街對(duì)前方道路變得更加謹(jǐn)慎。

"要小心你所希望的輪動(dòng)類型，"他說。

上周末，特朗普總統(tǒng)表示，他將把新的全球關(guān)稅提高到15%，旨在取代上周被最高法院裁定為非法的許多進(jìn)口稅。雖然這給貿(mào)易協(xié)議或正在進(jìn)行的談判注入了更多不確定性，但許多分析師認(rèn)為經(jīng)濟(jì)影響將相對(duì)有限。

"我們建議投資者不要對(duì)新聞標(biāo)題反應(yīng)過度，"Edward Jones策略師安杰洛·庫爾卡法斯說。

盡管如此，等待潛在關(guān)稅退款或計(jì)劃新投資的公司可能無法幸免。包括American Eagle Outfitters、Ralph Lauren和Yeti Holdings在內(nèi)的貿(mào)易敏感股周一下跌。物流和運(yùn)輸公司也下跌，推動(dòng)道瓊斯運(yùn)輸平均指數(shù)下跌2.8%。

債券上漲，受益于投資者逃向更安全的資產(chǎn)。10年期美國國債收益率周一收于4.026%，為11月下旬以來的最低收盤水平。貴金屬也恢復(fù)上漲。黃金期貨近月合約上漲2.9%，至每金衡盎司5,204.70美元，而白銀上漲5.2%，至每金衡盎司86.52美元。

周一的市場波動(dòng)延續(xù)了與AI相關(guān)的波動(dòng)行情。Citrini是一家小型研究機(jī)構(gòu)，因其宏觀和主題股票研究在Substack上獲得了大量關(guān)注。該機(jī)構(gòu)在新帖子中表示，軟件公司、支付處理商和其他公司形成了"一條長長的、相互關(guān)聯(lián)的白領(lǐng)生產(chǎn)力增長賭注鏈"，而AI正準(zhǔn)備顛覆這一鏈條。

近年來向科技行業(yè)貸出巨額資金的私募信貸公司是周一受打擊的對(duì)象之一。Blue Owl下跌3.4%，而Apollo Global Management下跌5%。從華爾街最大銀行到區(qū)域性銀行的貸款機(jī)構(gòu)也遭到拋售。

"從信貸角度來看，關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)是顛覆的速度而非其存在，"瑞銀分析師最近告訴客戶。"12個(gè)月內(nèi)的快速?zèng)_擊可能壓倒合同保護(hù)，但我們認(rèn)為多年調(diào)整更為可能。"

DoorDash的股價(jià)周一也下跌6.6%，此前Citrini的Substack筆記稱該配送應(yīng)用是"典型代表"，展示了新工具將如何顛覆那些從人際摩擦中獲利的公司。在該研究機(jī)構(gòu)的情景中，AI代理將幫助司機(jī)和顧客以更低成本完成食品配送。

周一在社交媒體上回應(yīng)Citrini時(shí)，DoorDash聯(lián)合創(chuàng)始人方安杰表示，"代理商務(wù)"的興起將要求他的公司以同時(shí)適用于AI代理和現(xiàn)實(shí)世界商家的方式演進(jìn)。

"我們腳下的地面正在移動(dòng)，"方寫道，"行業(yè)將需要適應(yīng)它。"

THE 2028 GLOBAL INTELLIGENCE CRISIS A Thought Exercise in Financial History, from the Future

2028 年全球智能危機(jī)

一次源自未來的金融歷史思想實(shí)驗(yàn)

日期：2026 年 2 月 23 日

前言

如果我們對(duì)人工智能的樂觀態(tài)度持續(xù)被證明是正確的……但如果這種“正確”實(shí)際上卻是看跌的信號(hào)呢？

下文所述是一個(gè)情景推演，而非預(yù)測。這既不是宣揚(yáng)悲觀情緒的“末日 porn”，也不是關(guān)于人工智能毀滅論的粉絲虛構(gòu)小說。本文的唯一目的是構(gòu)建一個(gè)相對(duì)未被充分探索的情景。我們的朋友 Alap Shah 提出了這個(gè)問題，我們共同構(gòu)思了答案。我們撰寫了這部分內(nèi)容，而他撰寫的另外兩部分您可以在這里找到。

希望閱讀此文能讓您在人工智能使經(jīng)濟(jì)變得日益怪異之時(shí)，為潛在的“左尾風(fēng)險(xiǎn)”（極端負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)）做好更充分的準(zhǔn)備。

以下是 CitriniResearch 于 2028 年 6 月發(fā)布的宏觀備忘錄，詳細(xì)闡述了全球智能危機(jī)的演進(jìn)及其后果。

宏觀備忘錄

充裕智能的后果

CitriniResearch

2026年2月22日 - 2028年6月30日

今早公布的失業(yè)率為 10.2%，超出預(yù)期 0.3%。受此數(shù)據(jù)影響，市場拋售導(dǎo)致下跌 2%，使得標(biāo)普 500 指數(shù)自 2026 年 10 月的高點(diǎn)以來，累計(jì)回撤幅度達(dá)到 38%。

交易員們已變得麻木。若在六個(gè)月前，這樣的數(shù)據(jù)本會(huì)觸發(fā)熔斷機(jī)制。

僅僅兩年時(shí)間，我們就從“可控”和“特定行業(yè)”的狀態(tài)，進(jìn)入了一個(gè)不再像我們?nèi)魏稳怂煜さ哪莻€(gè)經(jīng)濟(jì)體的世界。本季度的宏觀備忘錄是我們試圖重構(gòu)這一序列的嘗試——也是對(duì)危機(jī)前經(jīng)濟(jì)的一份“尸檢報(bào)告”。

那種狂熱曾清晰可感。到 2026 年 10 月，標(biāo)普 500 指數(shù)逼近 8000 點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)突破 30000 點(diǎn)。由于人類變得多余而引發(fā)的第一波裁員始于 2026 年初，而這些裁員恰恰發(fā)揮了其應(yīng)有的作用：利潤率擴(kuò)大，盈利超預(yù)期，股價(jià)飆升。創(chuàng)紀(jì)錄的企業(yè)利潤被直接重新投入到了人工智能算力中。

總體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然亮眼。名義 GDP 反復(fù)錄得中至高個(gè)位數(shù)的年化增長。生產(chǎn)力蓬勃發(fā)展。每小時(shí)實(shí)際產(chǎn)出的增長率達(dá)到了自 1950 年代以來未曾見過的水平，這得益于那些不睡覺、不請(qǐng)病假也不需要醫(yī)療保險(xiǎn)的人工智能代理。

算力的擁有者目睹其財(cái)富爆炸式增長，因?yàn)閯趧?dòng)力成本消失了。與此同時(shí)，實(shí)際工資增長卻崩潰了。盡管政府反復(fù)吹噓生產(chǎn)力創(chuàng)下紀(jì)錄，但白領(lǐng)工人卻輸給了機(jī)器，被迫轉(zhuǎn)入低薪崗位。

當(dāng)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)裂痕時(shí)，經(jīng)濟(jì)評(píng)論家們普及了“幽靈 GDP”（Ghost GDP）這一短語：指那些出現(xiàn)在國家賬戶中，卻從未在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通的產(chǎn)出。

在所有方面，人工智能都超出了預(yù)期，市場也是圍繞人工智能構(gòu)建的。唯一的問題是……經(jīng)濟(jì)并非如此。

早該清楚的是，北達(dá)科他州的一個(gè) GPU 集群產(chǎn)生了此前歸因于曼哈頓中城 1 萬名白領(lǐng)工人的產(chǎn)出，這更像是一場經(jīng)濟(jì)瘟疫，而非經(jīng)濟(jì)靈丹妙藥。貨幣流通速度停滯不前。以人類為中心的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)（當(dāng)時(shí)占 GDP 的 70%）逐漸枯萎。如果我們早點(diǎn)問問機(jī)器在非必需品上花了多少錢，或許早就明白了這一點(diǎn)。（提示：是零。）

人工智能能力提高 -> 公司需要的工人減少 -> 白領(lǐng)裁員增加 -> 被替代的工人支出減少 -> 利潤率壓力迫使公司更多投資于人工智能 -> 人工智能能力進(jìn)一步提高……

這是一個(gè)沒有自然制動(dòng)器的負(fù)反饋循環(huán)。即“人類智能替代螺旋”。白領(lǐng)工人的收入能力（以及理性上的支出能力）受到了結(jié)構(gòu)性損害。他們的收入曾是 13 萬億美元抵押貸款市場的基石——這迫使承銷商重新評(píng)估優(yōu)質(zhì)抵押貸款是否仍然安全。

長達(dá)十七年沒有真正的違約周期，使得私募市場充斥著由私募股權(quán)支持的軟件交易，這些交易假設(shè)年度經(jīng)常性收入（ARR）將永遠(yuǎn)持續(xù)。2027 年年中，由人工智能顛覆引發(fā)的第一波違約潮挑戰(zhàn)了這一假設(shè)。

如果這種顛覆僅局限于軟件行業(yè)，情況本還可控，但事實(shí)并非如此。到 2027 年底，它威脅到了每一個(gè)基于中介作用的商業(yè)模式。大批依靠通過人類摩擦獲利而建立的公司分崩離析。

事實(shí)證明，整個(gè)系統(tǒng)不過是一長串相互關(guān)聯(lián)的賭注，全都押注于白領(lǐng)生產(chǎn)力的增長。2027 年 11 月的崩盤只是加速了所有已經(jīng)存在的負(fù)反饋循環(huán)。

近一年來，我們一直在等待“壞消息就是好消息”的局面。政府開始考慮各種提案，但公眾對(duì)政府實(shí)施任何形式救援能力的信心已日漸消退。政策反應(yīng)總是滯后于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，但缺乏全面計(jì)劃如今正威脅著要加速通縮螺旋。

它的起源

2025 年末，智能編碼工具的能力實(shí)現(xiàn)了飛躍式提升。

一位熟練的開發(fā)人員現(xiàn)在可以使用 Claude Code 或 Codex 在幾周內(nèi)復(fù)制一款中端市場 SaaS 產(chǎn)品的核心功能。雖然不能做到完美，也不能處理所有極端情況，但足以讓正在審查 50 萬美元年度續(xù)約合同的首席信息官開始質(zhì)疑“如果我們自己開發(fā)這個(gè)產(chǎn)品會(huì)怎么樣？”

財(cái)政年度通常與日歷年一致，因此2026年的企業(yè)支出計(jì)劃早在2025年第四季度就已確定，當(dāng)時(shí)“智能體人工智能”還只是個(gè)熱門詞匯。年中評(píng)估是采購團(tuán)隊(duì)首次在充分了解這些系統(tǒng)實(shí)際功能的情況下做出決策。一些團(tuán)隊(duì)甚至親眼目睹了內(nèi)部團(tuán)隊(duì)在短短幾周內(nèi)就搭建出原型系統(tǒng)，并成功復(fù)制了價(jià)值六位數(shù)的SaaS合同。

那年夏天，我們采訪了一位財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)的采購經(jīng)理。他跟我們講了他的一次預(yù)算談判經(jīng)歷。銷售人員原本打算沿用去年的策略：每年漲價(jià)5%，老套的“你們的團(tuán)隊(duì)依賴我們”的說辭。采購經(jīng)理告訴他，他一直在和OpenAI洽談，希望他們能讓“前線部署的工程師”使用AI工具，徹底取代現(xiàn)有供應(yīng)商。最終，OpenAI以七折的價(jià)格續(xù)約。他說，這已經(jīng)算是不錯(cuò)的結(jié)果了。而像Monday.com 、Zapier和Asana這樣的“長尾SaaS”公司，情況就糟糕得多。

投資者早已做好準(zhǔn)備，甚至預(yù)料到長尾技術(shù)會(huì)受到重創(chuàng)。盡管它們可能占典型企業(yè)技術(shù)棧支出的三分之一，但顯然也面臨著風(fēng)險(xiǎn)。然而，記錄系統(tǒng)本應(yīng)免受干擾。

直到 ServiceNow 的2026 年第三季度報(bào)告發(fā)布后，反身性的機(jī)制才變得更加清晰。

ServiceNow 凈新增年度合同價(jià)值 (ACV) 增速從 23% 放緩至14%；宣布裁員 15% 并推出“結(jié)構(gòu)效率提升計(jì)劃”；股價(jià)下跌 18% | 彭博社，2026年 10 月

SaaS并未“消亡”。運(yùn)行和維護(hù)內(nèi)部構(gòu)建仍然需要進(jìn)行成本效益分析。但內(nèi)部構(gòu)建是一種選擇，這會(huì)影響價(jià)格談判?；蛟S更重要的是，競爭格局已經(jīng)改變。人工智能讓開發(fā)和發(fā)布新功能變得更加容易，差異化優(yōu)勢也隨之消失?，F(xiàn)有企業(yè)陷入了價(jià)格戰(zhàn)的惡性循環(huán)——既要與彼此競爭，又要與涌現(xiàn)出的新興挑戰(zhàn)者展開殊死搏斗。這些新興挑戰(zhàn)者憑借著智能編碼能力的飛躍式發(fā)展，并且無需維護(hù)任何傳統(tǒng)成本結(jié)構(gòu)，積極搶占市場份額。

直到這篇文章發(fā)表，人們才真正意識(shí)到這些系統(tǒng)之間的相互關(guān)聯(lián)。ServiceNow 出售的是服務(wù)席位。當(dāng)財(cái)富 500 強(qiáng)客戶裁員 15% 時(shí)，他們也取消了 15% 的服務(wù)許可。同樣的 AI 驅(qū)動(dòng)的裁員措施，在提升客戶利潤率的同時(shí)，也機(jī)械地摧毀了 ServiceNow 自身的收入基礎(chǔ)。

這家銷售工作流程自動(dòng)化服務(wù)的公司受到了更先進(jìn)的工作流程自動(dòng)化服務(wù)的沖擊，它的應(yīng)對(duì)措施是裁員，并將節(jié)省下來的資金用于資助顛覆它的技術(shù)。

他們還能怎么辦？坐以待斃嗎？那些最受人工智能威脅的公司，反而成了人工智能最積極的采用者。

事后看來這似乎顯而易見，但當(dāng)時(shí)（至少對(duì)我而言）并非如此。歷史顛覆模式認(rèn)為，現(xiàn)有企業(yè)會(huì)抵制新技術(shù)，最終被靈活的新進(jìn)入者蠶食市場份額，走向衰亡?？逻_(dá)、百視達(dá)和黑莓的遭遇正是如此。但2026年的情況卻截然不同；現(xiàn)有企業(yè)之所以沒有抵制，是因?yàn)樗鼈儫o力承擔(dān)抵制的代價(jià)。

由于股價(jià)下跌40%至60%，董事會(huì)要求給出解釋，這些受到人工智能威脅的公司別無選擇，只能裁員，將節(jié)省下來的資金投入人工智能工具，并利用這些工具以更低的成本維持產(chǎn)量。

每家公司各自的應(yīng)對(duì)措施都合情合理，但最終結(jié)果卻是災(zāi)難性的。節(jié)省下來的每一分錢都投入到了人工智能研發(fā)中，而這又為下一輪裁員鋪平了道路。

軟件只是開場。投資者們在爭論SaaS估值倍數(shù)是否觸底時(shí)，忽略了軟件行業(yè)早已陷入了惡性循環(huán)。ServiceNow裁員的邏輯同樣適用于所有采用白領(lǐng)成本結(jié)構(gòu)的公司。

當(dāng)摩擦力變?yōu)榱銜r(shí)

到2027年初，LLM的使用已成為默認(rèn)選項(xiàng)。人們在使用人工智能代理，甚至不知道人工智能代理是什么，就像那些從未了解過“云計(jì)算”的人使用流媒體服務(wù)一樣。他們看待人工智能代理的方式，就像看待自動(dòng)補(bǔ)全或拼寫檢查一樣——手機(jī)現(xiàn)在自動(dòng)具備的功能。

Qwen 的開源智能購物助手是人工智能處理消費(fèi)者決策的催化劑。短短幾周內(nèi)，所有主流人工智能助手都集成了某種智能購物功能。精簡的模型意味著這些智能助手不僅可以在云端運(yùn)行，還可以在手機(jī)和筆記本電腦上運(yùn)行，從而顯著降低了推理的邊際成本。

真正令投資者感到不安的是，這些代理并非被動(dòng)等待用戶請(qǐng)求，而是根據(jù)用戶的偏好在后臺(tái)運(yùn)行。商業(yè)活動(dòng)不再是一系列獨(dú)立的人工決策，而變成了一個(gè)持續(xù)不斷的優(yōu)化過程，全天候?yàn)槊恳晃宦?lián)網(wǎng)消費(fèi)者服務(wù)。到2027年3月，美國人均日均代幣消費(fèi)量將達(dá)到40萬枚，是2026年底的10倍。

鏈條上的下一個(gè)環(huán)節(jié)已經(jīng)開始斷裂。

調(diào)解。

過去五十年，美國經(jīng)濟(jì)在人類局限性之上構(gòu)建了一層巨大的尋租機(jī)制：做事需要時(shí)間，耐心會(huì)耗盡，品牌知名度可以替代勤奮，而且大多數(shù)人為了避免點(diǎn)擊量，寧愿接受低價(jià)。數(shù)萬億美元的企業(yè)價(jià)值都依賴于這些限制的持續(xù)存在。

一切都始于一個(gè)簡單的過程：代理人消除摩擦。

即使數(shù)月未使用，訂閱和會(huì)員資格仍會(huì)自動(dòng)續(xù)訂。試用期結(jié)束后，價(jià)格悄然翻倍。所有這些都被重新包裝成代理人可以談判的“人質(zhì)危機(jī)”。作為整個(gè)訂閱經(jīng)濟(jì)體系賴以建立的指標(biāo)——平均客戶終身價(jià)值——顯著下降。

消費(fèi)者代理開始改變幾乎所有消費(fèi)者交易的運(yùn)作方式。

人類在購買一盒蛋白棒之前，根本沒有時(shí)間在五個(gè)競爭平臺(tái)上進(jìn)行價(jià)格比對(duì)。但機(jī)器可以。

旅游預(yù)訂平臺(tái)由于操作最簡單，很快就被淘汰了。到2026年第四季度，我們的代理商能夠比任何平臺(tái)更快、更便宜地安排完整的行程（包括機(jī)票、酒店、地面交通、會(huì)員積分優(yōu)化、預(yù)算限制和退款）。

保險(xiǎn)續(xù)保制度進(jìn)行了改革，此前該制度的整個(gè)續(xù)保模式都依賴于投保人的被動(dòng)續(xù)保行為。每年都會(huì)重新比較不同保險(xiǎn)公司保單的代理人，打破了保險(xiǎn)公司從被動(dòng)續(xù)保中獲得的15%到20%的保費(fèi)收入。

財(cái)務(wù)咨詢、稅務(wù)籌劃、日常法律事務(wù)——任何服務(wù)提供商的價(jià)值主張最終都是“我會(huì)幫你處理那些讓你覺得繁瑣的復(fù)雜事務(wù)”的領(lǐng)域都受到了沖擊，因?yàn)閺臉I(yè)人員覺得這些事情并不繁瑣。

即使是我們曾以為人際關(guān)系價(jià)值至上的領(lǐng)域，也暴露出脆弱的一面。房地產(chǎn)行業(yè)，由于經(jīng)紀(jì)人和消費(fèi)者之間存在信息不對(duì)稱，買家?guī)资陙硪恢比萑讨?-6%的傭金，但隨著配備MLS訪問權(quán)限和數(shù)十年交易數(shù)據(jù)的AI經(jīng)紀(jì)人能夠瞬間復(fù)制知識(shí)庫，這種不對(duì)稱的局面迅速瓦解。一篇發(fā)表于2027年3月的賣方文章將其標(biāo)題定為“經(jīng)紀(jì)人之間的暴力”。主要都市地區(qū)的買方傭金中位數(shù)已從2.5-3%壓縮至1%以下，而且越來越多的交易甚至完全沒有買方經(jīng)紀(jì)人的參與。

我們高估了“人際關(guān)系”的價(jià)值。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人們所謂的很多關(guān)系，只不過是和一張友善的面孔之間的摩擦而已。

這僅僅是中介層變革的開始。成功的公司曾花費(fèi)數(shù)十億美元來有效地利用消費(fèi)者行為和人類心理的怪癖，而這些怪癖如今已不再重要。

那些以價(jià)格和適配性為優(yōu)化目標(biāo)的機(jī)器，不會(huì)在意你最喜歡的應(yīng)用程序，也不會(huì)在意你過去四年里經(jīng)常訪問的網(wǎng)站，更不會(huì)被精心設(shè)計(jì)的結(jié)賬體驗(yàn)所吸引。它們不會(huì)感到疲倦，也不會(huì)選擇最簡單的方案，更不會(huì)默認(rèn)“我總是從這里訂購”。

這摧毀了一種特殊的護(hù)城河：習(xí)慣性的中介。

DoorDash（DASH US）是典型代表。

代碼代理的出現(xiàn)大大降低了外賣應(yīng)用的準(zhǔn)入門檻。一個(gè)合格的開發(fā)者只需幾周就能推出一款功能齊全的競品應(yīng)用，而事實(shí)上，數(shù)十家開發(fā)者都這么做了，他們通過將90%到95%的配送費(fèi)直接支付給司機(jī)，成功吸引了DoorDash和Uber Eats的司機(jī)。多平臺(tái)集成的控制面板讓零工人員可以同時(shí)追蹤來自二三十個(gè)平臺(tái)的訂單，徹底打破了現(xiàn)有平臺(tái)賴以生存的鎖定效應(yīng)。市場一夜之間碎片化，利潤空間被壓縮到幾乎為零。

人工智能代理商加速了這場破壞的雙方。他們扶持了競爭對(duì)手，然后又利用了他們。DoorDash 的護(hù)城河其實(shí)就是“你餓了，你懶得動(dòng)彈，這就是你手機(jī)主屏幕上的應(yīng)用”。而人工智能代理可沒有主屏幕。他們會(huì)查看 DoorDash、Uber Eats、餐廳官網(wǎng)，以及二十個(gè)根據(jù)自身喜好篩選的替代平臺(tái)，以便每次都能選擇最低的費(fèi)用和最快的配送速度。

用戶對(duì)應(yīng)用程序的習(xí)慣性忠誠度——這種忠誠度是其商業(yè)模式的基石——對(duì)機(jī)器來說根本不存在。

這頗具諷刺意味，或許是整個(gè)“智能助手”為即將失業(yè)的白領(lǐng)們提供幫助的整個(gè)故事中唯一的例證。當(dāng)他們最終成為外賣員時(shí)，至少有一半的收入并沒有落入U(xiǎn)ber和DoorDash的口袋。當(dāng)然，隨著自動(dòng)駕駛汽車的普及，這種科技帶來的“恩惠”并沒有持續(xù)太久。

一旦人工智能代理們控制了交易，他們就開始尋找更大的回形針。

價(jià)格匹配和聚合功能畢竟有限。要想持續(xù)為用戶省錢（尤其是在代理商之間開始交易之后），最有效的方法就是取消手續(xù)費(fèi)。在機(jī)器對(duì)機(jī)器的交易中，2-3%的信用卡交易手續(xù)費(fèi)自然成為了首要目標(biāo)。

人工智能代理商們開始尋找比銀行卡更快更便宜的支付方式。大多數(shù)代理商最終選擇使用通過Solana 或以太坊 L2 層級(jí)支付的穩(wěn)定幣，這種方式結(jié)算幾乎是即時(shí)的，交易成本也僅為幾美分。

萬事達(dá)卡2027年第一季度業(yè)績：凈收入同比增長6%；購買量增速放緩至同比增長3.4%，低于上一季度的5.9%；管理層指出“代理商主導(dǎo)的價(jià)格優(yōu)化”以及“非必需消費(fèi)品類別面臨壓力” | 彭博社，2027年4月29日

萬事達(dá)卡2027年第一季度財(cái)報(bào)成為了不可逆轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。智能商務(wù)從產(chǎn)品故事變成了基礎(chǔ)設(shè)施故事。第二天，萬事達(dá)卡股價(jià)下跌了9%。Visa股價(jià)也下跌了，但在分析師指出其在穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域更強(qiáng)大的地位后，跌幅有所收窄。

代理商業(yè)繞過交換費(fèi)的路由對(duì)以銀行卡為中心的銀行和單一業(yè)務(wù)發(fā)卡機(jī)構(gòu)構(gòu)成了更大的風(fēng)險(xiǎn)，這些銀行和發(fā)卡機(jī)構(gòu)收取了 2-3% 的費(fèi)用的大部分，并圍繞由商家補(bǔ)貼資助的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃建立了整個(gè)業(yè)務(wù)部門。

美國運(yùn)通（AXP US）受到的沖擊最大；白領(lǐng)員工裁員導(dǎo)致其客戶群銳減，代理商為規(guī)避交易手續(xù)費(fèi)而調(diào)整支付方式，也使其收入模式遭受重創(chuàng)。此后幾周，Synchrony（SYF US）、Capital One（COF US）和Discover（DFS US）的股價(jià)也均下跌超過10%。

它們的護(hù)城河是由摩擦力構(gòu)成的。而摩擦力正趨于零。

從行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

到2026年，市場將人工智能的負(fù)面影響視為一個(gè)行業(yè)問題。軟件和咨詢行業(yè)遭受重創(chuàng)，支付和其他收費(fèi)領(lǐng)域也出現(xiàn)波動(dòng)，但整體經(jīng)濟(jì)似乎運(yùn)行良好。勞動(dòng)力市場雖然有所疲軟，但并未出現(xiàn)自由落體式的下滑。普遍的觀點(diǎn)是，創(chuàng)造性破壞是任何技術(shù)創(chuàng)新周期的一部分。人工智能在某些領(lǐng)域會(huì)帶來痛苦，但總體而言，其帶來的凈收益將超過任何負(fù)面影響。

我們在2027年1月的宏觀經(jīng)濟(jì)備忘錄中指出，這種思維模式是錯(cuò)誤的。美國經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是一個(gè)白領(lǐng)服務(wù)型經(jīng)濟(jì)。白領(lǐng)工人占就業(yè)總數(shù)的50%，并貢獻(xiàn)了約75%的可自由支配消費(fèi)支出。人工智能正在蠶食的那些企業(yè)和工作崗位并非美國經(jīng)濟(jì)的邊緣群體，它們本身就是美國經(jīng)濟(jì)的一部分。

“技術(shù)創(chuàng)新會(huì)摧毀工作崗位，但隨后又會(huì)創(chuàng)造更多工作崗位?！边@是當(dāng)時(shí)最流行、最有說服力的反駁論點(diǎn)。它之所以流行且有說服力，是因?yàn)樗谶^去兩個(gè)世紀(jì)里都得到了驗(yàn)證。即使我們無法預(yù)見未來的工作崗位會(huì)是什么樣子，它們也一定會(huì)到來。

自動(dòng)取款機(jī)降低了銀行網(wǎng)點(diǎn)的運(yùn)營成本，因此銀行開設(shè)了更多網(wǎng)點(diǎn)，柜員就業(yè)人數(shù)在接下來的二十年里持續(xù)增長。互聯(lián)網(wǎng)顛覆了旅行社、黃頁和實(shí)體零售業(yè)，但它也催生了全新的產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)造了新的就業(yè)機(jī)會(huì)。

然而，每一項(xiàng)新工作都需要人來完成。

人工智能如今已發(fā)展成為一種通用智能，它能夠更好地完成人類原本應(yīng)該從事的工作。失業(yè)的程序員無法簡單地轉(zhuǎn)型為“人工智能管理”，因?yàn)槿斯ぶ悄鼙旧砭途邆溥@種能力。

如今，人工智能代理可以處理長達(dá)數(shù)周的研發(fā)任務(wù)。指數(shù)級(jí)增長徹底顛覆了我們對(duì)可能性的認(rèn)知，盡管沃頓商學(xué)院的教授們每年都試圖用新的S型曲線擬合數(shù)據(jù)。

它們幾乎編寫了所有代碼。其中性能最強(qiáng)的機(jī)器人，在幾乎所有方面都比幾乎所有人類都聰明得多。而且它們的成本還在不斷降低。

人工智能創(chuàng)造了新的就業(yè)機(jī)會(huì)，例如應(yīng)急工程師、人工智能安全研究員和基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)人員。人類仍然參與其中，在最高層面進(jìn)行協(xié)調(diào)或提供指導(dǎo)。然而，人工智能每創(chuàng)造一個(gè)新職位，就會(huì)使數(shù)十個(gè)舊職位過時(shí)。新職位的薪酬僅為舊職位的幾分之一。

美國就業(yè)市場動(dòng)蕩：職位空缺降至550萬以下；失業(yè)率與職位空缺比率升至約1.7，為2020年8月以來最高水平 | 彭博社，2026年10月

全年招聘率一直低迷，但2026年10月的JOLTS報(bào)告提供了一些確鑿的數(shù)據(jù)。職位空缺數(shù)量降至550萬以下，同比下降15%。

Indeed：隨著“生產(chǎn)力提升計(jì)劃”的推廣，軟件、金融和咨詢行業(yè)的職位發(fā)布量大幅下降 | Indeed招聘實(shí)驗(yàn)室，2026年11月-12月

白領(lǐng)職位空缺大幅減少，而藍(lán)領(lǐng)職位空缺則相對(duì)穩(wěn)定（建筑、醫(yī)療保健、技工等行業(yè)）。人員流動(dòng)主要集中在撰寫備忘錄（我們居然還能繼續(xù)運(yùn)營）、審批預(yù)算以及維持經(jīng)濟(jì)中層運(yùn)轉(zhuǎn)等崗位上。然而，這兩個(gè)群體的實(shí)際工資增長在今年大部分時(shí)間里都為負(fù)值，并且持續(xù)下降。

股市對(duì) JOLTS 的關(guān)注度仍然低于GE Vernova 所有渦輪機(jī)產(chǎn)能已售罄至 2040 年的消息，在負(fù)面宏觀經(jīng)濟(jì)消息和積極的人工智能基礎(chǔ)設(shè)施新聞之間搖擺不定。

債券市場（總是比股票市場更明智，或者至少不那么浪漫）開始對(duì)消費(fèi)沖擊進(jìn)行定價(jià)。接下來的四個(gè)月里，10年期國債收益率從4.3%下降到3.2%。盡管如此，總體失業(yè)率并未飆升，但一些人仍然忽略了其中的構(gòu)成差異。

在正常的經(jīng)濟(jì)衰退中，問題的根源最終會(huì)自我糾正。過度建設(shè)會(huì)導(dǎo)致建筑活動(dòng)放緩，進(jìn)而導(dǎo)致利率下降，最終促進(jìn)新建筑的建設(shè)。庫存過剩會(huì)導(dǎo)致庫存減少，進(jìn)而促進(jìn)庫存補(bǔ)充。這種周期性機(jī)制本身就蘊(yùn)含著復(fù)蘇的種子。

這個(gè)周期的起因并非周期性因素。

人工智能變得更好、更便宜。公司裁員，然后用節(jié)省下來的錢購買更多的人工智能設(shè)備，這又使他們能夠裁掉更多員工。失業(yè)員工的消費(fèi)能力下降。面向消費(fèi)者的公司銷量減少，實(shí)力削弱，為了維持利潤率，不得不加大對(duì)人工智能的投資。人工智能變得更好、更便宜。

一個(gè)沒有自然制止機(jī)制的反饋回路。

人們原本預(yù)期總需求下降會(huì)減緩人工智能的部署速度。但事實(shí)并非如此，因?yàn)檫@并非超大規(guī)模企業(yè)式的資本支出，而是運(yùn)營支出的替代。一家公司過去每年在員工身上花費(fèi) 1 億美元，在人工智能上花費(fèi) 500 萬美元，現(xiàn)在則在員工身上花費(fèi) 7000 萬美元，在人工智能上花費(fèi) 2000 萬美元。人工智能投資成倍增長，但這是以總運(yùn)營成本的降低為代價(jià)的。每家公司的人工智能預(yù)算都在增長，而其整體支出卻在減少。

諷刺的是，即便人工智能基礎(chǔ)設(shè)施所顛覆的經(jīng)濟(jì)開始惡化，它依然保持著強(qiáng)勁的運(yùn)行勢頭。英偉達(dá)（NVDA）的營收依然屢創(chuàng)新高。臺(tái)積電（TSM）的利用率依然保持在95%以上。超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商每季度在數(shù)據(jù)中心資本支出上仍然投入1500億至2000億美元。而像韓國這種完全順應(yīng)這一趨勢的經(jīng)濟(jì)體，則表現(xiàn)遠(yuǎn)超預(yù)期。

印度的情況則截然相反。該國的IT服務(wù)業(yè)每年出口額超過2000億美元，是印度經(jīng)常賬戶盈余的最大貢獻(xiàn)者，也是其長期貨物貿(mào)易逆差的主要抵消來源。整個(gè)模式建立在一個(gè)價(jià)值主張之上：印度開發(fā)人員的成本僅為美國同行的幾分之一。但人工智能編碼代理的邊際成本已大幅下降，幾乎與電力成本相當(dāng)。塔塔咨詢服務(wù)公司（TCS）、印孚瑟斯（Infosys）和威普羅（Wipro）的合同取消潮持續(xù)到2027年。由于支撐印度對(duì)外賬戶的服務(wù)業(yè)盈余消失殆盡，盧比在四個(gè)月內(nèi)對(duì)美元貶值了18%。到2028年第一季度，國際貨幣基金組織（IMF）已開始與新德里進(jìn)行“初步磋商”。

造成市場動(dòng)蕩的因素每個(gè)季度都在增強(qiáng)，這意味著動(dòng)蕩的程度每個(gè)季度都在加劇。勞動(dòng)力市場沒有自然的下限。

在美國，我們不再討論人工智能基礎(chǔ)設(shè)施泡沫會(huì)如何破裂，而是討論當(dāng)消費(fèi)者被機(jī)器取代時(shí)，消費(fèi)信貸經(jīng)濟(jì)將會(huì)發(fā)生什么變化。

智能轉(zhuǎn)移螺旋

2027年，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不再隱晦。過去十二個(gè)月零散但明顯負(fù)面的發(fā)展傳導(dǎo)機(jī)制變得清晰可見。你無需查閱勞工統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，只需參加一次與朋友的晚宴即可。

失業(yè)的白領(lǐng)并沒有閑著，而是降低了工作強(qiáng)度。許多人轉(zhuǎn)而從事收入較低的服務(wù)業(yè)和零工經(jīng)濟(jì)工作，這導(dǎo)致這些領(lǐng)域的勞動(dòng)力供給增加，同時(shí)也壓低了這些領(lǐng)域的工資水平。

我們的一位朋友在2025年是Salesforce的高級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理。職位優(yōu)厚，有醫(yī)療保險(xiǎn)、401k退休金計(jì)劃，年薪18萬美元。她在第三輪裁員中失去了工作。六個(gè)月的求職之后，她開始做Uber司機(jī)。收入驟降至4.5萬美元。重點(diǎn)不在于個(gè)人經(jīng)歷，而在于更深層次的數(shù)學(xué)計(jì)算。將這種現(xiàn)象放大到每個(gè)主要都市的幾十萬勞動(dòng)者身上。大量高技能勞動(dòng)力涌入服務(wù)業(yè)和零工經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步壓低了原本就收入微薄的現(xiàn)有勞動(dòng)者的工資。行業(yè)層面的沖擊最終演變?yōu)檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的工資壓縮。

在我們撰寫本文時(shí)，以人為本的經(jīng)濟(jì)體系還剩下一部分，即將迎來另一輪調(diào)整。與此同時(shí)，自動(dòng)送貨和自動(dòng)駕駛汽車正在逐步滲透到零工經(jīng)濟(jì)中，而零工經(jīng)濟(jì)已經(jīng)吸納了第一批失業(yè)工人。

到2027年2月，很明顯，仍在職的專業(yè)人士開始像隨時(shí)可能失業(yè)一樣消費(fèi)。他們加倍努力工作（大多借助人工智能），僅僅是為了保住飯碗，晉升或加薪的希望已經(jīng)破滅。儲(chǔ)蓄率略有上升，而消費(fèi)支出則有所放緩。

最危險(xiǎn)的部分在于滯后性。高收入者利用高于平均水平的儲(chǔ)蓄，維持了兩到三個(gè)季度的正常假象。直到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中早已出現(xiàn)問題，確鑿的數(shù)據(jù)才證實(shí)了這一點(diǎn)。隨后，一些報(bào)道打破了這種假象。

美國首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)激增至48.7萬人，為2020年4月以來最高；美國勞工部，2027年第三季度

首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)激增至 48.7 萬，為 2020 年 4 月以來的最高水平。ADP和 Equifax 證實(shí)，絕大多數(shù)新增申請(qǐng)人都是白領(lǐng)專業(yè)人士。

標(biāo)普500指數(shù)在接下來的一周下跌了6%。負(fù)面宏觀經(jīng)濟(jì)形勢開始占據(jù)上風(fēng)。

在正常的經(jīng)濟(jì)衰退中，失業(yè)現(xiàn)象普遍存在。藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)工人所承受的痛苦大致與其各自在就業(yè)中所占的比例相符。消費(fèi)受到的沖擊也普遍存在，并且由于低收入工人的邊際消費(fèi)傾向較高，因此這種沖擊會(huì)很快在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。

在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，失業(yè)主要集中在收入分配的頂層人群。雖然他們在總就業(yè)人數(shù)中所占比例相對(duì)較小，但卻推動(dòng)了不成比例的消費(fèi)支出。收入最高的10%人群的消費(fèi)支出占美國總消費(fèi)支出的50%以上，而收入最高的20%人群的消費(fèi)支出則占到約65%。這些人購買房屋、汽車、度假、外出就餐、支付私立學(xué)校學(xué)費(fèi)、進(jìn)行房屋裝修。他們是整個(gè)非必需消費(fèi)品經(jīng)濟(jì)的需求基礎(chǔ)。

當(dāng)這些工人失業(yè)，或?yàn)榱颂钛a(bǔ)空缺職位而接受50%的降薪時(shí)，相對(duì)于失業(yè)人數(shù)而言，消費(fèi)受到的沖擊是巨大的。白領(lǐng)就業(yè)人數(shù)下降2%會(huì)導(dǎo)致可自由支配的消費(fèi)支出下降約3-4%。與藍(lán)領(lǐng)失業(yè)往往立竿見影（工廠裁員后，下周就會(huì)停止消費(fèi)）不同，白領(lǐng)失業(yè)的影響雖然滯后，但更為深遠(yuǎn)，因?yàn)檫@些工人有一定的儲(chǔ)蓄緩沖，使他們能夠在消費(fèi)行為發(fā)生轉(zhuǎn)變前的幾個(gè)月內(nèi)維持消費(fèi)。

到2027年第二季度，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入衰退。美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）直到幾個(gè)月后才正式確定衰退的開始日期（他們一貫如此），但數(shù)據(jù)卻很明確——我們已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度經(jīng)歷了實(shí)際GDP負(fù)增長。但這還不是一場“金融危機(jī)”……至少當(dāng)時(shí)還不是。

相關(guān)賭注的鏈?zhǔn)疥P(guān)系

私人信貸規(guī)模已從 2015 年的不到1 萬億美元增長到 2026 年的超過 2.5 萬億美元。其中相當(dāng)一部分資本被投入到軟件和技術(shù)交易中，許多交易都是對(duì) SaaS 公司的杠桿收購，估值假設(shè)這些公司的收入將永遠(yuǎn)保持兩位數(shù)以上的增長。

這些假設(shè)在第一個(gè)智能編碼演示和 2026 年第一季度軟件崩潰之間就已經(jīng)破滅了，但目標(biāo)受眾似乎并沒有意識(shí)到它們已經(jīng)失效。

許多上市SaaS公司的市盈率高達(dá)5-8倍，而私募股權(quán)支持的軟件公司卻依然維持著基于早已不復(fù)存在的營收倍數(shù)的收購估值。管理層逐步下調(diào)了這些估值，從100美分、92美分到85美分，而同期上市同類公司的估值僅為50美分。

穆迪下調(diào)14家發(fā)行人共計(jì)180億美元的私募股權(quán)支持的軟件債務(wù)評(píng)級(jí)，理由是“人工智能驅(qū)動(dòng)的競爭顛覆帶來的長期收入逆風(fēng)”；這是自2015年能源行業(yè)以來規(guī)模最大的單一行業(yè)評(píng)級(jí)調(diào)整 | 穆迪投資者服務(wù)公司，2027年4月

每個(gè)人都記得評(píng)級(jí)下調(diào)后發(fā)生的事情。業(yè)內(nèi)資深人士在2015年能源評(píng)級(jí)下調(diào)后就已經(jīng)看到了應(yīng)對(duì)之策。

軟件抵押貸款從2027年第三季度開始出現(xiàn)違約。私募股權(quán)投資組合中的信息服務(wù)和咨詢公司也相繼出現(xiàn)違約。多家知名SaaS公司數(shù)十億美元的杠桿收購案也進(jìn)入了重組階段。

Zendesk 是確鑿的證據(jù)。

Zendesk因人工智能驅(qū)動(dòng)的客戶服務(wù)自動(dòng)化導(dǎo)致年度經(jīng)常性收入下降，未能履行債務(wù)契約；50億美元直接貸款融資工具估值跌至每股58美分；創(chuàng)下史上最大規(guī)模私募信貸軟件違約紀(jì)錄 | 《金融時(shí)報(bào)》，2027年9月

2022年，Hellman & Friedman和Permira以102億美元的價(jià)格將Zendesk私有化。這筆債務(wù)融資包括50億美元的直接貸款，是當(dāng)時(shí)史上規(guī)模最大的以年度經(jīng)常性收入（ARR）為擔(dān)保的融資，由黑石集團(tuán)牽頭，阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management）、Blue Owl和HPS等公司也參與了貸款。這筆貸款的結(jié)構(gòu)明確基于Zendesk的年度經(jīng)常性收入將保持持續(xù)增長的假設(shè)。大約25倍的EBITDA倍數(shù)，只有在Zendesk的年度經(jīng)常性收入能夠保持持續(xù)增長的情況下，這樣的杠桿才有意義。

到 2027 年年中，這種情況并沒有發(fā)生。

人工智能代理已經(jīng)自主處理客戶服務(wù)近一年了。Zendesk 定義的類別（工單系統(tǒng)、路由、管理人工支持互動(dòng)）已被無需生成工單即可解決問題的系統(tǒng)所取代。貸款所依據(jù)的年度經(jīng)常性收入不再是經(jīng)常性收入，而只是尚未支出的收入而已。

歷史上規(guī)模最大的ARR擔(dān)保貸款，最終卻成了歷史上規(guī)模最大的私人信貸軟件違約案。所有信貸部門都異口同聲地問了同一個(gè)問題：還有哪些公司面臨著被偽裝成周期性不利因素的長期不利因素？

但至少在最初，大家的共識(shí)有一點(diǎn)是正確的：這種情況本應(yīng)是可以挺過去的。

私募信貸并非2008年的銀行業(yè)。其整個(gè)架構(gòu)的設(shè)計(jì)初衷就是為了避免強(qiáng)制出售。這些都是封閉式基金，資金被鎖定。有限合伙人承諾持有七到十年。沒有存款人需要管理，也沒有回購額度需要提取?；鸾?jīng)理可以持有不良資產(chǎn)，逐步解決，等待回收。雖然過程痛苦，但尚可控制。這套體系的設(shè)計(jì)初衷就是為了適應(yīng)變化，而不是崩潰。

黑石、KKR 和阿波羅的高管都提到，軟件風(fēng)險(xiǎn)敞口占資產(chǎn)的 7% 到 13%。這是可以控制的。所有賣方報(bào)告和金融科技媒體的信貸賬戶都表達(dá)了同樣的觀點(diǎn)：私募信貸擁有永久資本。它們能夠吸收那些足以讓杠桿銀行破產(chǎn)的損失。

永久資本。這句話出現(xiàn)在每一次財(cái)報(bào)電話會(huì)議和致投資者的信中，意在安撫人心。它成了一句口頭禪。而就像大多數(shù)口頭禪一樣，沒人關(guān)注其中的細(xì)節(jié)。它的真正含義是……

過去十年間，大型另類資產(chǎn)管理公司收購了多家壽險(xiǎn)公司，并將它們改造成融資工具。阿波羅收購了雅典娜，布魯克菲爾德收購了美國股權(quán)，KKR收購了環(huán)球大西洋。其邏輯十分巧妙：年金存款構(gòu)成了一個(gè)穩(wěn)定且期限較長的負(fù)債基礎(chǔ)。管理者將這些存款投資于他們發(fā)起的私募信貸，從而獲得雙重收益：一方面是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的收益，另一方面是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的管理費(fèi)。這就像一臺(tái)永動(dòng)機(jī)，在特定條件下運(yùn)轉(zhuǎn)良好。

私人信貸必須是優(yōu)質(zhì)貨幣。

這些損失沖擊了那些旨在持有非流動(dòng)性資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)長期債務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債表。原本應(yīng)該使系統(tǒng)保持韌性的“永久資本”并非某種抽象的、由耐心等待的機(jī)構(gòu)資金和承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的成熟投資者組成的資金池，而是美國家庭——“普通民眾”——的儲(chǔ)蓄，這些儲(chǔ)蓄以年金的形式投資于如今違約的、由私募股權(quán)支持的軟件和科技債券。而那些無法運(yùn)轉(zhuǎn)的被鎖定資本則是人壽保險(xiǎn)保單持有人的資金，而這方面的規(guī)則則略有不同。

與銀行體系相比，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)此前一直較為溫和，甚至有些自滿，但這次事件猶如當(dāng)頭棒喝。他們原本就對(duì)壽險(xiǎn)公司私人信貸集中度感到不安，于是開始下調(diào)這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本評(píng)級(jí)。這迫使保險(xiǎn)公司要么籌集資金，要么出售資產(chǎn)，但在市場已經(jīng)趨于僵化的情況下，這兩種方式都難以獲得理想的條件。

紐約州和愛荷華州監(jiān)管機(jī)構(gòu)計(jì)劃收緊對(duì)壽險(xiǎn)公司持有的某些私人評(píng)級(jí)信貸的資本處理；預(yù)計(jì)NAIC的指導(dǎo)意見將提高RBC系數(shù)并引發(fā)額外的SVO審查 | 路透社，2027年11月

穆迪將Athene的財(cái)務(wù)實(shí)力評(píng)級(jí)展望下調(diào)至負(fù)面后，阿波羅的股價(jià)在兩個(gè)交易日內(nèi)下跌了22%。布魯克菲爾德、KKR和其他公司的股價(jià)也相繼下跌。

事情遠(yuǎn)不止于此。這些公司不僅打造了其保險(xiǎn)業(yè)的永動(dòng)機(jī)，還構(gòu)建了一套精心設(shè)計(jì)的離岸架構(gòu)，旨在通過監(jiān)管套利實(shí)現(xiàn)收益最大化。美國保險(xiǎn)公司承保年金，然后將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其擁有的百慕大或開曼群島的關(guān)聯(lián)再保險(xiǎn)公司——這些再保險(xiǎn)公司設(shè)立的目的是為了利用更靈活的監(jiān)管環(huán)境，允許以更少的資本持有相同的資產(chǎn)。該關(guān)聯(lián)公司通過離岸特殊目的公司（SPV）籌集外部資本，這些SPV構(gòu)成了一個(gè)新的交易對(duì)手層，它們與保險(xiǎn)公司一起投資于同一母公司資產(chǎn)管理部門發(fā)行的私募信貸。

這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其中一些本身就是私募股權(quán)公司所有，其透明度一直都不怎么樣（這幾乎是人盡皆知的）。錯(cuò)綜復(fù)雜的公司關(guān)系網(wǎng)，以及與之相關(guān)的各種資產(chǎn)負(fù)債表，其不透明程度令人震驚。當(dāng)基礎(chǔ)貸款違約時(shí)，究竟誰來承擔(dān)損失，這個(gè)問題在當(dāng)時(shí)根本無法得到確切答案。

2027年11月的崩盤標(biāo)志著人們對(duì)此次經(jīng)濟(jì)衰退的看法發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從原本可能只是普通的周期性回調(diào)，轉(zhuǎn)變?yōu)楦恿钊瞬话驳木置?。美?lián)儲(chǔ)主席凱文·沃什在11月聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）緊急會(huì)議上將其描述為“一系列押注白領(lǐng)生產(chǎn)力增長的關(guān)聯(lián)性押注” 。

你看，真正引發(fā)危機(jī)的從來不是損失本身，而是對(duì)損失的認(rèn)知。而金融領(lǐng)域還有另一個(gè)規(guī)模更大、重要得多的領(lǐng)域，我們卻對(duì)這種認(rèn)知感到恐懼。

抵押貸款問題

Zillow房價(jià)指數(shù)同比下跌：舊金山11%，西雅圖9%，奧斯汀8%；房利美指出，科技/金融就業(yè)率超過40%的郵政編碼區(qū)域“早期違約率居高不下” | Zillow / 房利美，2028年6月

本月，Zillow房價(jià)指數(shù)同比下跌，舊金山下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%。但這并非唯一令人擔(dān)憂的消息。上個(gè)月，房利美指出，在信用評(píng)分極高的郵政編碼區(qū)域（這些區(qū)域居住著信用評(píng)分780分以上的借款人，通常被認(rèn)為是“鐵證如山”），早期違約率有所上升。

美國住房抵押貸款市場規(guī)模約為13萬億美元。抵押貸款承銷的基本假設(shè)是，借款人將在貸款期限內(nèi)保持大致相同的收入水平。大多數(shù)抵押貸款的期限為30年。

白領(lǐng)就業(yè)危機(jī)導(dǎo)致收入預(yù)期持續(xù)轉(zhuǎn)變，對(duì)這一假設(shè)構(gòu)成了威脅。我們現(xiàn)在不得不問一個(gè)三年前還顯得荒謬的問題——優(yōu)質(zhì)抵押貸款的資金真的好嗎？

美國歷史上每一次抵押貸款危機(jī)都是由以下三種因素之一造成的：投機(jī)過度（向買不起房的人放貸，如 2008 年），利率沖擊（利率上升導(dǎo)致可調(diào)利率抵押貸款難以負(fù)擔(dān)，如 20 世紀(jì) 80 年代初），或局部經(jīng)濟(jì)沖擊（單一行業(yè)在單一地區(qū)崩潰，如 20 世紀(jì) 80 年代德克薩斯州的石油危機(jī)或 2009 年密歇根州的汽車危機(jī)）。

以上情況均不適用。這些借款人并非次級(jí)借款人。他們的FICO信用評(píng)分高達(dá)780分。他們支付了20%的首付。他們信用記錄良好，就業(yè)穩(wěn)定，收入在貸款發(fā)放時(shí)均經(jīng)過核實(shí)和證明。他們是金融體系中所有風(fēng)險(xiǎn)模型都視為信用質(zhì)量基石的借款人。

2008年的貸款從一開始就是壞賬。2028年的貸款從一開始就是好賬。世界在貸款發(fā)放后發(fā)生了翻天覆地的變化。人們借錢是為了一個(gè)他們再也無法相信的未來。

2027年，我們注意到了一些隱性壓力的早期跡象：房屋凈值信用額度（HELOC）提取、401(k)退休金提取以及信用卡債務(wù)激增，而抵押貸款還款卻按時(shí)進(jìn)行。隨著失業(yè)、招聘凍結(jié)和獎(jiǎng)金削減，這些優(yōu)質(zhì)家庭的負(fù)債收入比翻了一番。

他們?nèi)匀豢梢詢斶€房貸，但前提是停止所有非必要支出，耗盡積蓄，并推遲任何房屋維護(hù)或修繕。從技術(shù)上講，他們的房貸還款情況良好，但距離陷入困境僅一步之遙，而人工智能的發(fā)展軌跡表明，這種沖擊即將到來。隨后，我們看到舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀的房貸拖欠率開始飆升，而全國平均水平仍保持在歷史正常范圍內(nèi)。

我們現(xiàn)在正處于最嚴(yán)峻的階段。如果購房者經(jīng)濟(jì)狀況良好，房價(jià)下跌尚可承受。但現(xiàn)在，購房者同樣面臨著收入下降的困境。

盡管擔(dān)憂情緒日益加劇，但我們尚未陷入全面的抵押貸款危機(jī)。拖欠率有所上升，但仍遠(yuǎn)低于2008年的水平。真正的威脅在于拖欠率的發(fā)展趨勢。

智能流失螺旋現(xiàn)在有兩個(gè)金融因素加速了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退。

勞動(dòng)力流失、抵押貸款擔(dān)憂、私人市場動(dòng)蕩，這些因素相互強(qiáng)化。傳統(tǒng)的政策工具（降息、量化寬松）可以應(yīng)對(duì)金融引擎，但卻無法解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)引擎的問題，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)引擎并非由緊縮的金融環(huán)境驅(qū)動(dòng)，而是由人工智能驅(qū)動(dòng)，人工智能使得人類智能不再稀缺，價(jià)值也隨之降低。即使將利率降至零，并買斷市場上所有的抵押貸款支持證券（MBS）和所有違約的軟件杠桿收購（LBO）債務(wù)……

但這并不會(huì)改變這樣一個(gè)事實(shí)：一名 Claude 經(jīng)紀(jì)人每月只需 200 美元就能完成一名年薪 18 萬美元的產(chǎn)品經(jīng)理的工作。

如果這些擔(dān)憂成真，抵押貸款市場將在今年下半年崩潰。在這種情況下，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前股市的跌幅最終將與全球金融危機(jī)時(shí)期（從峰值到谷底下跌57%）的跌幅不相上下。這將使標(biāo)普500指數(shù)跌至約3500點(diǎn)——這是我們自2022年11月ChatGPT事件發(fā)生前一個(gè)月以來從未見過的水平。

顯而易見的是，支撐13萬億美元住房抵押貸款的收入假設(shè)存在結(jié)構(gòu)性缺陷。但尚不清楚的是，在抵押貸款市場完全消化這一缺陷的影響之前，政策能否及時(shí)介入。我們抱有希望，但也不能否認(rèn)存在令人擔(dān)憂的因素。

與時(shí)間的戰(zhàn)斗

第一個(gè)負(fù)反饋循環(huán)出現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中：人工智能能力提升，工資支出減少，消費(fèi)放緩，利潤率下降，企業(yè)購買更多人工智能產(chǎn)品，人工智能能力進(jìn)一步提升。隨后，負(fù)反饋循環(huán)蔓延至金融領(lǐng)域：收入減少?zèng)_擊抵押貸款，銀行虧損導(dǎo)致信貸緊縮，財(cái)富效應(yīng)失效，反饋循環(huán)加速。而政府應(yīng)對(duì)政策的不足，以及政府似乎對(duì)此感到困惑，都加劇了上述兩種情況。

這套系統(tǒng)并非為應(yīng)對(duì)此類危機(jī)而設(shè)計(jì)。聯(lián)邦政府的收入來源本質(zhì)上是對(duì)人時(shí)間的征稅。人們工作，企業(yè)支付工資，政府從中抽取一部分。在正常年份，個(gè)人所得稅和工資稅是財(cái)政收入的主要來源。

今年第一季度，聯(lián)邦財(cái)政收入比國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的基準(zhǔn)預(yù)測低12%。工資收入下降是因?yàn)槟壳熬蜆I(yè)人數(shù)減少，且薪酬水平仍維持在之前的水平。所得稅收入下降是因?yàn)槭杖虢Y(jié)構(gòu)性降低。生產(chǎn)率雖然大幅提高，但收益流向了資本和計(jì)算機(jī)，而非勞動(dòng)力。

勞動(dòng)收入占GDP的比重從1974年的64%下降到2024年的56%，這一持續(xù)四十年的緩慢下降趨勢是由全球化、自動(dòng)化以及工人議價(jià)能力的不斷削弱所致。而自人工智能開始呈指數(shù)級(jí)增長以來的四年間，這一比重已降至46%，創(chuàng)歷史最大降幅。

產(chǎn)出依然存在。但它不再像以前那樣通過家庭流回企業(yè)，這意味著它也不再經(jīng)過美國國稅局。循環(huán)流程正在中斷，預(yù)計(jì)政府將介入修復(fù)這一問題。

如同以往的經(jīng)濟(jì)衰退一樣，支出增加的同時(shí)收入?yún)s在下降。但這次的不同之處在于，支出壓力并非周期性的。自動(dòng)穩(wěn)定器原本是為應(yīng)對(duì)暫時(shí)性失業(yè)而設(shè)立的，而非結(jié)構(gòu)性失業(yè)。目前的福利制度假設(shè)工人能夠重新就業(yè)。然而，許多人無法重返工作崗位，至少無法獲得與之前相近的工資。新冠疫情期間，政府欣然接受了15%的財(cái)政赤字，但當(dāng)時(shí)人們普遍認(rèn)為這只是暫時(shí)的。如今需要政府援助的人們并非遭受了可以康復(fù)的疫情沖擊，而是被不斷進(jìn)步的技術(shù)所取代。

政府需要向家庭轉(zhuǎn)移更多資金，恰恰是在政府從家庭收取的稅收減少的時(shí)候。

美國不會(huì)違約。它印鈔是為了支出，也用同樣的貨幣償還借款。但這種壓力已經(jīng)顯現(xiàn)在其他領(lǐng)域。市政債券年初至今的表現(xiàn)呈現(xiàn)出令人擔(dān)憂的分化跡象。不征收所得稅的州表現(xiàn)尚可，但依賴所得稅的州（大多是民主黨控制的州）發(fā)行的普通市政債券開始反映出一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。政客們很快意識(shí)到了這一點(diǎn)，關(guān)于誰應(yīng)該獲得救助的爭論也逐漸演變成黨派之爭。

值得稱贊的是，本屆政府很早就認(rèn)識(shí)到了這場危機(jī)的結(jié)構(gòu)性本質(zhì)，并開始考慮兩黨提出的所謂“轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)法案”：該法案旨在通過赤字支出和擬議的人工智能推理計(jì)算稅相結(jié)合的方式，向失業(yè)工人提供直接轉(zhuǎn)移支付。

擺在桌面上的最激進(jìn)的提案更進(jìn)一步?！肮蚕砣斯ぶ悄芊睒s法案”將建立一項(xiàng)公共權(quán)利，對(duì)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施本身的收益提出要求，類似于主權(quán)財(cái)富基金和人工智能產(chǎn)出收益的特許權(quán)使用費(fèi)，其收益將用于家庭轉(zhuǎn)移支付。私營部門的游說者們紛紛向媒體發(fā)出警告，指出此舉可能引發(fā)嚴(yán)重的后果。

這些討論背后的政治博弈令人沮喪地在意料之中，而嘩眾取寵和邊緣政策更是加劇了這種局面。財(cái)政鷹派指出，財(cái)政赤字不可持續(xù)。鴿派則以全球金融危機(jī)后過早實(shí)施的財(cái)政緊縮政策為例，警示后患。隨著今年總統(tǒng)大選的臨近，這種分歧只會(huì)愈演愈烈。

政客們爭吵不休的同時(shí)，社會(huì)結(jié)構(gòu)的瓦解速度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了立法進(jìn)程的推進(jìn)速度。

“占領(lǐng)硅谷”運(yùn)動(dòng)象征著更廣泛的不滿情緒。上個(gè)月，示威者連續(xù)三周封鎖了Anthropic和OpenAI位于舊金山的辦公室入口。示威人數(shù)不斷增加，而引發(fā)示威活動(dòng)的媒體報(bào)道量甚至超過了最初引發(fā)示威的失業(yè)數(shù)據(jù)。

很難想象在金融危機(jī)之后，公眾會(huì)比銀行家更憎恨誰，但人工智能實(shí)驗(yàn)室正在迎頭趕上。從大眾的角度來看，這也不無道理。它們的創(chuàng)始人及早期投資者積累財(cái)富的速度，令鍍金時(shí)代都顯得溫和。生產(chǎn)力飆升帶來的收益幾乎全部落入了計(jì)算資源的擁有者和相關(guān)實(shí)驗(yàn)室的股東手中，這使得美國的貧富差距達(dá)到了前所未有的程度。

各方都有自己的反派，但真正的反派是時(shí)間。

人工智能能力的演進(jìn)速度遠(yuǎn)超現(xiàn)有機(jī)構(gòu)的適應(yīng)能力。政策應(yīng)對(duì)的步伐受意識(shí)形態(tài)而非現(xiàn)實(shí)的驅(qū)動(dòng)。如果政府不能盡快就問題的根源達(dá)成共識(shí)，那么反饋循環(huán)將決定其未來的走向。

智能智能溢價(jià)的消退

在整個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上，人類智能一直是稀缺的投入要素。資本是充裕的（或至少是可復(fù)制的）。自然資源雖然有限但可替代。技術(shù)進(jìn)步的速度足夠緩慢，人類可以適應(yīng)。而智能——即分析、決策、創(chuàng)造、說服和協(xié)調(diào)的能力——是無法大規(guī)模復(fù)制的東西。

人類智能因其稀缺性而獲得了固有的溢價(jià)。我們經(jīng)濟(jì)中的每一個(gè)制度，從勞動(dòng)力市場到抵押貸款市場再到稅法，都是為這一假設(shè)成立的世界而設(shè)計(jì)的。

我們現(xiàn)在正經(jīng)歷著這種溢價(jià)的消退。機(jī)器智能如今正成為人類智能的合格且快速進(jìn)步的替代品，適用的任務(wù)范圍日益擴(kuò)大。金融系統(tǒng)經(jīng)過數(shù)十年的優(yōu)化，是為人類心智稀缺的世界而設(shè)計(jì)的，如今正在重新定價(jià)。這種重新定價(jià)是痛苦的、無序的，且遠(yuǎn)未完成。

但重新定價(jià)并不等同于崩潰。

經(jīng)濟(jì)可以找到新的均衡。而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，是僅剩的少數(shù)只有人類才能完成的任務(wù)之一。我們需要正確地做到這一點(diǎn)。

這是歷史上第一次，經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)力最高的資產(chǎn)創(chuàng)造的就業(yè)崗位不是更多，而是更少。沒有任何現(xiàn)成的框架適用，因?yàn)闆]有任何框架是為稀缺投入變?yōu)槌湓５氖澜缍O(shè)計(jì)的。因此，我們必須建立新的框架。而我們能否及時(shí)建立這些框架，才是唯一重要的問題。

但你讀到這篇文章的時(shí)候，不是2028年6月，而是2026年2月。

標(biāo)普500指數(shù)接近歷史高位，負(fù)反饋循環(huán)尚未開始。我們確信其中一些情景不會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。但我們同樣確信，機(jī)器智能將繼續(xù)加速發(fā)展。人類智能的溢價(jià)將收窄。

作為投資者，我們?nèi)杂袝r(shí)間評(píng)估我們的投資組合中有多少是建立在無法經(jīng)受住這十年考驗(yàn)的假設(shè)之上的。作為一個(gè)社會(huì)，我們?nèi)杂袝r(shí)間采取主動(dòng)。

金絲雀還活著。

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