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序言

一則來(lái)自未來(lái)的金融史思想演練。

如果我們對(duì) AI 的看多情緒繼續(xù)被證明是對(duì)的，可如果這件事反而意味著看空呢？

下面呈現(xiàn)的是一種情景，不是預(yù)測(cè)。這不是“熊市爽文”，也不是 AI 末日論者的同人幻想。本文唯一的意圖，是對(duì)一種相對(duì)欠缺討論的情景進(jìn)行建模。這個(gè)問(wèn)題由我們的朋友阿拉普·沙阿（Alap Shah）提出，我們一起頭腦風(fēng)暴出了答案。我們寫(xiě)了這一部分，他還寫(xiě)了另外兩部分，你可以在這里找到。

希望讀完之后，你能對(duì) AI 讓經(jīng)濟(jì)越來(lái)越怪異之際可能出現(xiàn)的左尾風(fēng)險(xiǎn)，更有準(zhǔn)備。

以下內(nèi)容是 CitriniResearch 在 2028 年 6 月發(fā)布的宏觀備忘錄，記錄“全球智能危機(jī)”的演進(jìn)過(guò)程及其后果。

宏觀備忘錄

智能充裕的后果

今早公布的失業(yè)率為 10.2%，比預(yù)期高出 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)因這項(xiàng)數(shù)據(jù)下跌 2%，使標(biāo)普500指數(shù)從 2026 年 10 月的高點(diǎn)以來(lái)累計(jì)回撤達(dá)到 38%。

交易員已經(jīng)麻木。六個(gè)月前，出現(xiàn)這樣的讀數(shù)，足以觸發(fā)熔斷機(jī)制。

兩年。只用了兩年，我們就從所謂“可控”“只影響特定行業(yè)”，走到了一個(gè)不再像我們?nèi)魏稳顺砷L(zhǎng)時(shí)期所熟悉的經(jīng)濟(jì)。本季度的宏觀備忘錄，試圖把這條鏈條復(fù)原，也就是對(duì)危機(jī)前經(jīng)濟(jì)做一次事后剖析。

當(dāng)時(shí)的狂熱幾乎觸手可及。到 2026 年 10 月，標(biāo)普500指數(shù)一度逼近 8000 點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)突破 30000 點(diǎn)。由于“人類勞動(dòng)力被淘汰”而起的第一波裁員在 2026 年初就已展開(kāi)，而且它們確實(shí)帶來(lái)了裁員在賬面上“應(yīng)當(dāng)”帶來(lái)的效果。利潤(rùn)率走闊，盈利超預(yù)期，股價(jià)隨之上行。創(chuàng)紀(jì)錄的企業(yè)利潤(rùn)又被迅速回流，繼續(xù)投入到 AI 算力之中。

宏觀層面的頭條指標(biāo)看起來(lái)依然漂亮。名義GDP多次錄得年化中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，生產(chǎn)率也在飆升。每小時(shí)實(shí)際產(chǎn)出以自20世紀(jì)50年代以來(lái)未見(jiàn)的速度上行，推動(dòng)這一切的，是那些不睡覺(jué)、不請(qǐng)病假、也不需要醫(yī)療保險(xiǎn)的AI代理（AI agents）。

算力的擁有者在勞動(dòng)力成本消失之際財(cái)富暴漲。與此同時(shí)，實(shí)際工資增速卻明顯塌陷。盡管當(dāng)局反復(fù)宣稱“生產(chǎn)率創(chuàng)紀(jì)錄”，白領(lǐng)仍在被機(jī)器替代，只能被迫轉(zhuǎn)向更低薪的崗位。

當(dāng)消費(fèi)端開(kāi)始出現(xiàn)裂縫時(shí)，經(jīng)濟(jì)評(píng)論員把一個(gè)說(shuō)法炒熱了，叫“幽靈GDP”：產(chǎn)出在國(guó)民核算里能看見(jiàn)，卻很少進(jìn)入真實(shí)經(jīng)濟(jì)的循環(huán)。

AI在各個(gè)方面均超出了預(yù)期，而市場(chǎng)即為人AI。唯一的問(wèn)題……經(jīng)濟(jì)卻并非如此。

從一開(kāi)始就該看清：北達(dá)科他州的一座GPU集群所生成的產(chǎn)出，竟能頂上此前歸功于曼哈頓中城一萬(wàn)名白領(lǐng)的產(chǎn)出。這與其說(shuō)是經(jīng)濟(jì)靈藥，不如說(shuō)更像一種經(jīng)濟(jì)層面的“疫情”。貨幣流通速度幾乎停擺。以人為中心的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)占GDP的70%，卻迅速枯萎。我們本可以更早想明白這一點(diǎn)，只要問(wèn)一句：機(jī)器會(huì)在可選消費(fèi)品上花多少錢(qián)？提示一下，答案是：零。

AI 能力提升，企業(yè)所需員工減少，白領(lǐng)裁員增加，被替代者支出收縮，利潤(rùn)率承壓又迫使企業(yè)加大對(duì) AI 的投入，AI 能力再度提升……

這是一條沒(méi)有天然剎車的惡性反饋回路，也是一場(chǎng)“人類智能被替代”的螺旋。白領(lǐng)的收入能力因此遭遇結(jié)構(gòu)性削弱，他們的支出也理性地隨之收縮。而他們的收入，正是 13 萬(wàn)億美元住房抵押貸款市場(chǎng)的基石，迫使抵押貸款承銷人員重新評(píng)估：優(yōu)質(zhì)抵押貸款是否仍然屬于 “安全無(wú)虞”。

連續(xù) 17 年沒(méi)有真正的違約周期，讓私募市場(chǎng)被私募股權(quán)支持的軟件交易撐得臃腫，這些交易都假設(shè)年度經(jīng)常性收入（ARR）會(huì)繼續(xù)保持經(jīng)常性，能夠年復(fù)一年滾動(dòng)兌現(xiàn)。2027 年中期，由 AI 沖擊引發(fā)的第一波違約，開(kāi)始動(dòng)搖這一假設(shè)。

如果沖擊只停留在軟件行業(yè)，這本來(lái)還算可控，但事實(shí)并非如此。到 2027 年末，它已經(jīng)威脅到所有以中介環(huán)節(jié)為前提的商業(yè)模式。大批公司把人類交易中的“摩擦”變成收入來(lái)源，而這類公司開(kāi)始瓦解。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，整個(gè)系統(tǒng)不過(guò)是一條串聯(lián)起來(lái)的長(zhǎng)鏈，由一系列彼此高度相關(guān)的押注構(gòu)成，押注對(duì)象是白領(lǐng)生產(chǎn)率會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。2027 年 11 月的崩盤(pán)，只是把那些早已在運(yùn)轉(zhuǎn)的負(fù)面反饋回路進(jìn)一步加速。

我們已經(jīng)等了將近一年，一直在等那種“壞消息就是好消息”的時(shí)刻出現(xiàn)。政府開(kāi)始醞釀一些提案，但公眾對(duì)政府能否組織起任何形式的救援，信心正在消退。政策反應(yīng)向來(lái)滯后于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，而如今，缺乏一套全面方案，反倒可能加速通縮螺旋。

它是如何開(kāi)始的

2025 年末，代理式（agentic）編程工具的能力出現(xiàn)了階躍式躍升。

一名合格的開(kāi)發(fā)者若配合 Claude Code（Anthropic）或 Codex（OpenAI），如今可以在數(shù)周內(nèi)復(fù)刻一款中端市場(chǎng) SaaS（軟件即服務(wù)） 產(chǎn)品的核心功能。未必完美，也未必把每個(gè)邊界情形都處理到位，但已經(jīng)足夠讓一位正在審閱 50 萬(wàn)美元年度續(xù)約合同的首席信息官開(kāi)始追問(wèn)：“如果我們自己做一個(gè)呢？”

企業(yè)財(cái)年大多與自然年一致，因此 2026 年的企業(yè)支出預(yù)算在 2025 年第四季度就已定下，那時(shí)“代理式 AI（agentic AI）”還只是個(gè)熱詞。年中復(fù)盤(pán)，是采購(gòu)團(tuán)隊(duì)第一次在真正看清這些系統(tǒng)究竟能做什么的前提下作出決策。有些公司眼看自家內(nèi)部團(tuán)隊(duì)在幾周內(nèi)就搭起原型，復(fù)刻了價(jià)值六位數(shù)美元的 SaaS 合同所對(duì)應(yīng)的功能。

那年夏天，我們與一家《財(cái)富》500 強(qiáng)的采購(gòu)經(jīng)理聊過(guò)。他向我們講了一次預(yù)算談判。銷售代表原本以為可以照搬去年的套路：每年 5% 的慣例漲價(jià)，再來(lái)一套標(biāo)準(zhǔn)的“你們團(tuán)隊(duì)離不開(kāi)我們”的說(shuō)辭。采購(gòu)經(jīng)理告訴他，自己正與 OpenAI 溝通，考慮讓他們的前線部署工程師用 AI 工具把這家供應(yīng)商整體替換掉。最終續(xù)約以 30% 折扣成交。他說(shuō)，這已經(jīng)算好結(jié)果了。SaaS 的“長(zhǎng)尾”，比如 Monday.com、Zapier 和 Asana，處境要慘得多。

投資者對(duì)此早有準(zhǔn)備，甚至可以說(shuō)帶著某種期待：SaaS 的長(zhǎng)尾會(huì)被重?fù)?。它們也許占到典型企業(yè)技術(shù)棧支出的三分之一，但顯然最為暴露?？砂串?dāng)時(shí)的普遍看法，“記錄系統(tǒng)（System of Record, SOR）”應(yīng)當(dāng)不會(huì)輕易被顛覆。

直到 ServiceNow 在 2026 年第三季度的財(cái)報(bào)披露，反身性（reflexivity）的運(yùn)作機(jī)制才更清晰。

反身性（reflexivity）指金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)中的一種反饋機(jī)制：市場(chǎng)參與者的認(rèn)知與預(yù)期會(huì)影響現(xiàn)實(shí)結(jié)果，而現(xiàn)實(shí)結(jié)果又反過(guò)來(lái)塑造參與者的認(rèn)知，從而形成循環(huán)，進(jìn)而放大、扭曲繁榮或價(jià)格行為，形成自我強(qiáng)化的循環(huán)，并可能推動(dòng)繁榮或泡沫的擴(kuò)張與破裂。（黃色引用框內(nèi)灰色文字，系譯者就相關(guān)內(nèi)容所作的解讀。）

“SERVICENOW 凈新增年度合同價(jià)值增速?gòu)?23% 放緩至 14%；宣布裁員 15%，并推出‘結(jié)構(gòu)性效率計(jì)劃（Structural Efficiency Program）’；股價(jià)下跌 18%｜彭博社，2026年10月”

SaaS 并沒(méi)有“死掉”。自建系統(tǒng)在運(yùn)行與維護(hù)上仍然需要做成本收益權(quán)衡。但自建成了一個(gè)選項(xiàng)，而這一事實(shí)本身就會(huì)進(jìn)入定價(jià)談判。更重要的是，競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)改變。AI 讓開(kāi)發(fā)與發(fā)布新功能更容易，差異化隨之坍塌。既有廠商在價(jià)格上一路向下，既要彼此肉搏，也要與一批突然冒出的新興挑戰(zhàn)者短兵相接。這些挑戰(zhàn)者因代理式編程能力的躍升而膽氣大增，又沒(méi)有任何遺留成本結(jié)構(gòu)需要守護(hù)，于是以更激進(jìn)的方式搶奪份額。

而且，直到這次財(cái)報(bào)披露，人們才真正看清這些系統(tǒng)之間的相互聯(lián)動(dòng)。ServiceNow按“席位”出售訂閱許可，也就是按授權(quán)用戶數(shù)計(jì)費(fèi)?！敦?cái)富》500強(qiáng)客戶一旦把員工規(guī)模削減 15%，往往就會(huì)相應(yīng)取消 15% 的許可證。于是，同一套由 AI 驅(qū)動(dòng)、在客戶側(cè)推高利潤(rùn)率的人員縮減，會(huì)按計(jì)費(fèi)規(guī)則以一種近乎算術(shù)的方式，反過(guò)來(lái)削弱并侵蝕 ServiceNow 自己的營(yíng)收基礎(chǔ)。

這家出售“工作流程自動(dòng)化”的公司，正在被更好的工作流程自動(dòng)化所顛覆；而它的應(yīng)對(duì)，是裁員，把省下來(lái)的錢(qián)投向那項(xiàng)正在顛覆它的技術(shù)。

它還能怎么辦？難道原地不動(dòng)，只求死得慢一點(diǎn)？最受 AI 威脅的公司，反而成了 AI 最激進(jìn)的采用者。

事后看，這似乎顯而易見(jiàn)，但當(dāng)時(shí)并非如此，至少對(duì)我來(lái)說(shuō)不是。傳統(tǒng)的顛覆模型認(rèn)為，在位企業(yè)會(huì)抵制新技術(shù)，隨后被靈活的新進(jìn)入者奪走份額，最后慢慢死去?？逻_(dá)、百視達(dá)、黑莓都是如此。2026 年發(fā)生的事不同：在位企業(yè)沒(méi)有抵制，因?yàn)樗麄兂惺懿黄鸬种频拇鷥r(jià)。

在位企業(yè)是指在既有行業(yè)中已進(jìn)入并占據(jù)主導(dǎo)位置的企業(yè)。

在股價(jià)下跌 40% 到 60%、董事會(huì)逼問(wèn)答案的壓力下，那些受 AI 威脅的公司只能做他們唯一能做的事：裁員，把節(jié)省下來(lái)的成本重新部署到 AI 工具上，再用這些工具以更低成本維持產(chǎn)出。

每家公司單獨(dú)來(lái)看，這種反應(yīng)都理性；合在一起，結(jié)果卻是災(zāi)難性的。每省下一美元用工成本，就會(huì)流入讓下一輪裁員成為可能的 AI 能力之中。

軟件只是開(kāi)場(chǎng)戲。投資者在爭(zhēng)論 SaaS 估值倍數(shù)是否已經(jīng)見(jiàn)底時(shí)忽略了：這種反身性回路早已逃出軟件行業(yè)。支撐 ServiceNow 裁員的同一套邏輯，同樣適用于任何以白領(lǐng)成本結(jié)構(gòu)為主的公司。

當(dāng)摩擦趨近于零

到 2027 年初，大語(yǔ)言模型（LLM）的使用已成默認(rèn)。人們?cè)谑褂?AI 代理（AI agent），卻甚至不知道“AI 代理”是什么，就像很多從未弄清“云計(jì)算”是什么的人也一直在用流媒體服務(wù)一樣。他們把它當(dāng)作自動(dòng)補(bǔ)全或拼寫(xiě)檢查那類東西，也就是手機(jī)如今自帶的功能。

通義千問(wèn)（Qwen）的開(kāi)源具代理能力的購(gòu)物智能體，成了 AI 接管消費(fèi)決策的催化劑。短短幾周內(nèi)，幾乎所有主流 AI 助手都集成了某種“智能代理式電商（agentic commerce）”功能。蒸餾模型使這些代理可以運(yùn)行在手機(jī)和筆記本上，而不再只依賴云端實(shí)例，從而顯著降低推理的邊際成本。

真正更該讓投資者不安的是：這些代理不會(huì)等你開(kāi)口請(qǐng)求。它們會(huì)按用戶偏好在后臺(tái)運(yùn)行。商業(yè)不再是一連串離散的人類決策，而變成一個(gè)持續(xù)優(yōu)化的過(guò)程，代表每一個(gè)聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)者全天候運(yùn)轉(zhuǎn)。到 2027 年 3 月，美國(guó)的中位數(shù)個(gè)體每天消耗 400000 個(gè) token，自 2026 年末以來(lái)增加了 10 倍。

鏈條的下一環(huán)，已經(jīng)開(kāi)始斷裂。

中介。

過(guò)去五十年間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在人類的局限性之上構(gòu)筑了一個(gè)龐大的租金攫取層：事情需要時(shí)間，耐心會(huì)耗盡，品牌熟悉度代替了審慎判斷，而大多數(shù)人愿意接受一個(gè)糟糕的價(jià)格，只為省去多點(diǎn)幾次鼠標(biāo)的麻煩。數(shù)以萬(wàn)億美元計(jì)的企業(yè)價(jià)值，建立在這些約束條件持續(xù)存在的假設(shè)之上。

一切開(kāi)端于簡(jiǎn)單之處：agent消除了摩擦。

那些在數(shù)月未使用后仍被動(dòng)續(xù)費(fèi)的訂閱會(huì)員；那些試用期結(jié)束后悄然翻倍的入門(mén)價(jià)格。每一個(gè)原本被包裝成”留客手段”的套路，都被agent變成了可談判的籌碼。整個(gè)訂閱經(jīng)濟(jì)賴以建立的核心指標(biāo)——平均客戶終身價(jià)值，明顯下降。

消費(fèi)者智能體開(kāi)始改變幾乎所有消費(fèi)者交易的運(yùn)作方式。

人類沒(méi)有時(shí)間在買一盒蛋白棒之前，先在五個(gè)競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)上比完價(jià)。機(jī)器有時(shí)間。

旅游預(yù)訂平臺(tái)是最早的犧牲品，因?yàn)樗鼈兊倪壿嬜顬楹?jiǎn)單。到2026年第四季度，我們的智能體已經(jīng)能以更快的速度、更低的成本拼出一份完整的行程（含機(jī)票、酒店、地面交通、積分優(yōu)化、預(yù)算控制、退款申請(qǐng)），超越任何平臺(tái)所能提供的服務(wù)。

保險(xiǎn)續(xù)保，其整個(gè)續(xù)約模式都依賴于保單持有人的惰性，也被顛覆。每年自動(dòng)為您比選保險(xiǎn)方案的智能體，瓦解了保險(xiǎn)公司從被動(dòng)續(xù)約中賺取的15%至20%的保費(fèi)溢價(jià)。

財(cái)務(wù)顧問(wèn)。報(bào)稅服務(wù)。常規(guī)法律事務(wù)。任何以”我來(lái)幫您應(yīng)對(duì)那些讓您感到繁瑣的復(fù)雜事務(wù)”為價(jià)值主張的服務(wù)類別，統(tǒng)統(tǒng)遭到顛覆——因?yàn)橹悄荏w對(duì)任何事情都不覺(jué)得繁瑣。

agent把破壞的兩端都踩了油門(mén)。它們一方面讓新競(jìng)爭(zhēng)者更容易出現(xiàn)，另一方面又會(huì)轉(zhuǎn)頭去使用這些新選擇。DoorDash 的護(hù)城河本質(zhì)上就是一句話：你餓了，你懶得折騰，這個(gè) App 就在你主屏幕上。agent沒(méi)有主屏幕。它會(huì)同時(shí)比對(duì) DoorDash、Uber Eats、餐廳自營(yíng)網(wǎng)站，以及二十個(gè)用氛圍編程迅速拼出來(lái)的新替代品，從而每次都選最低費(fèi)用、最快送達(dá)。

對(duì)機(jī)器而言，對(duì)某個(gè) App 的慣性偏好與忠誠(chéng)這種東西根本不存在，而這恰恰是整個(gè)商業(yè)模式的基礎(chǔ)。這件事帶著一種古怪的詩(shī)意，因?yàn)樵谡喂适吕铮鼛缀跏莂gent對(duì)那些即將被替代的白領(lǐng)做過(guò)的唯一一件好事：當(dāng)他們最終去當(dāng)配送司機(jī)時(shí)，至少他們一半的收入不再流向 Uber 與 DoorDash。當(dāng)然，隨著自動(dòng)駕駛車輛迅速擴(kuò)散，這份“技術(shù)的好意”也并沒(méi)有持續(xù)太久。

當(dāng)agent掌控了交易，它們就開(kāi)始尋找“更大的回形針”。

“更大的回形針”本身是一個(gè)借喻。它借用 AI 安全討論里著名的“回形針最大化器（paperclip maximizer）”意象：一個(gè)系統(tǒng)一旦被設(shè)定為追求某個(gè)目標(biāo)，就可能把手段不斷升級(jí)，去占用更多資源，追求更大規(guī)模的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)?；匦吾樦圃鞕C(jī)，回形針制造機(jī)是瑞典哲學(xué)家尼克·博斯特羅姆于2003年提出的一個(gè)思想實(shí)驗(yàn)，他透過(guò)這一假想情景展示了一個(gè)看似無(wú)害的最終目標(biāo)如何演變?yōu)槿祟惖纳嫖C(jī)，并借此強(qiáng)調(diào)了機(jī)器倫理研究的重要性。博斯特羅姆的描述如下：

假設(shè)我們有一個(gè)人工智能系統(tǒng)，它的最終目標(biāo)被設(shè)定為生產(chǎn)盡可能多的回形針。那么這個(gè)人工智能系統(tǒng)可能會(huì)意識(shí)到，或許人類的消失有助于更有效率的生產(chǎn)回形針，因?yàn)楫吘谷祟愑袡?quán)力對(duì)它執(zhí)行關(guān)機(jī)，而假如它被關(guān)閉，產(chǎn)出的回形針數(shù)量就被限制了。此外，構(gòu)成人類身體的原子也可用作回形針的生產(chǎn)材料。因此對(duì)它而言，未來(lái)的世界應(yīng)當(dāng)是充滿回形針，而不會(huì)留有人類的存在空間。

雖然博斯特羅姆并不認(rèn)為上述場(chǎng)景會(huì)在未來(lái)真實(shí)出現(xiàn)，但他認(rèn)為超級(jí)人工智能對(duì)人類生存的威脅是無(wú)可否認(rèn)的，并期望人們可由這個(gè)故事意識(shí)到這一點(diǎn)?；匦吾樦圃鞕C(jī)思想實(shí)驗(yàn)展示了缺乏人類價(jià)值的超能力系統(tǒng)可能引發(fā)的嚴(yán)重問(wèn)題。（黃色引用框內(nèi)灰色文字，系譯者就相關(guān)內(nèi)容所作的解讀。）

比價(jià)與聚合能做的事終究有限。agent反復(fù)為用戶省錢(qián)的最大方式，尤其是在agent開(kāi)始彼此交易之后，就是消滅各種費(fèi)用。在機(jī)器對(duì)機(jī)器的商業(yè)里，2% 到 3% 的銀行卡交換費(fèi)立刻成了顯眼靶子。

于是，agent開(kāi)始尋找比銀行卡更快、更便宜的方案。多數(shù)最終轉(zhuǎn)向通過(guò) Solana或以太坊 Layer 2上的穩(wěn)定幣完成支付與結(jié)算，因?yàn)榻Y(jié)算幾乎即時(shí)，單筆交易成本低到以幾分之一美分計(jì)。

“萬(wàn)事達(dá)卡（Mastercard）2027年第一季度：凈營(yíng)收同比 +6%；購(gòu)買額（purchase volume）增速同比從上季度 +5.9% 放緩至 +3.4%；管理層提到‘a(chǎn)gent主導(dǎo)的價(jià)格優(yōu)化’以及‘非必需消費(fèi)品類別承壓’ | 彭博社（Bloomberg），2027年4月29日”

萬(wàn)事達(dá)卡的2027年第一季度財(cái)報(bào)，成了不可回頭的節(jié)點(diǎn)。智能代理式電商從“產(chǎn)品層面的敘事”變成了“管道層面的敘事（也就是基礎(chǔ)設(shè)施層面的敘事）”。萬(wàn)事達(dá)卡股價(jià)次日下跌9%。Visa也下跌，但分析師指出其在穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施上的定位更強(qiáng)后，跌幅有所收窄。

智能代理式電商通過(guò) agent 繞開(kāi)交換費(fèi)，對(duì)以銀行卡業(yè)務(wù)為中心的銀行與單一業(yè)務(wù)發(fā)卡機(jī)構(gòu)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)更大，因?yàn)樗鼈兡米吡四?%到3%費(fèi)用的大頭，并圍繞由商戶補(bǔ)貼所支撐的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃（rewards programs），建立起完整的業(yè)務(wù)板塊。

美國(guó)運(yùn)通受沖擊最重：白領(lǐng)縮編削弱了它的客戶基礎(chǔ)，agent 繞開(kāi)交換費(fèi)又削弱了它的營(yíng)收模式，雙重逆風(fēng)疊加。Synchrony（SYF US）、第一資本（Capital One, COF US）與發(fā)現(xiàn)銀行（Discover, DFS US）在接下來(lái)幾周里也都下跌了10%以上。

它們的護(hù)城河由摩擦構(gòu)成，而摩擦正在趨近于零。

從行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

在2026年全年，市場(chǎng)把AI的負(fù)面影響當(dāng)成“行業(yè)故事”。軟件與咨詢被重創(chuàng)，支付以及其他“收費(fèi)站式”業(yè)務(wù)開(kāi)始搖搖欲墜，但更廣義的經(jīng)濟(jì)看起來(lái)還好。勞動(dòng)力市場(chǎng)雖在走弱，卻沒(méi)有自由落體式下墜。共識(shí)認(rèn)為，創(chuàng)造性破壞是任何技術(shù)創(chuàng)新周期的一部分，局部會(huì)痛，但AI帶來(lái)的總體凈收益會(huì)超過(guò)負(fù)面影響。

我們?cè)?027年1月的宏觀備忘錄里認(rèn)為，這個(gè)心智模型是錯(cuò)的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是白領(lǐng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)。白領(lǐng)占就業(yè)的50%，驅(qū)動(dòng)大約75%的可選消費(fèi)支出。AI正在啃噬的企業(yè)與崗位，并不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊緣，它們就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身。

“技術(shù)創(chuàng)新會(huì)摧毀工作，但隨后會(huì)創(chuàng)造更多工作?！边@是當(dāng)時(shí)最流行、也最有說(shuō)服力的反駁。它之所以流行且有說(shuō)服力，是因?yàn)閮砂倌陙?lái)它一直是對(duì)的。即便我們一時(shí)想象不出未來(lái)的工作會(huì)是什么，那些工作終究也會(huì)出現(xiàn)。

ATM讓銀行網(wǎng)點(diǎn)的運(yùn)營(yíng)更便宜，于是銀行開(kāi)了更多網(wǎng)點(diǎn)，柜員就業(yè)在之后二十年里反而上升?；ヂ?lián)網(wǎng)顛覆了旅行社、黃頁(yè)與實(shí)體零售，卻也在其位置上催生出全新的產(chǎn)業(yè)與崗位。

然而，每一個(gè)新崗位都需要一個(gè)人類來(lái)執(zhí)行。

如今的AI是一種通用智能，而且它會(huì)在那些人類原本打算轉(zhuǎn)去從事的任務(wù)上繼續(xù)變強(qiáng)。被替代的程序員不可能簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)去做“AI管理”，因?yàn)锳I已經(jīng)能勝任那件事。

今天，AI代理（AI agents）已經(jīng)能夠承擔(dān)原本需要數(shù)周完成的研發(fā)任務(wù)。指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)碾壓了我們對(duì)“可能性”的想象，盡管沃頓商學(xué)院教授們年年都在試圖把數(shù)據(jù)擬合成一條新的S形曲線。

它們幾乎寫(xiě)出了全部代碼。其中表現(xiàn)最強(qiáng)的那批，在幾乎所有事情上都顯著聰明過(guò)幾乎所有人類，而且它們還在持續(xù)變得更便宜。

AI確實(shí)創(chuàng)造了新工作：提示詞工程師、AI安全研究員、基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)員。人類仍在循環(huán)之中，在最高層級(jí)做協(xié)調(diào)，或在“品味”層面做指揮。但AI每創(chuàng)造一個(gè)新角色，就會(huì)讓幾十個(gè)舊角色過(guò)時(shí)。而且這些新角色的薪酬，只是舊角色的一小部分。

“美國(guó)JOLTS：職位空缺降至550萬(wàn)以下；失業(yè)者與職位空缺之比升至約1.7，為2020年8月以來(lái)最高 | 彭博社（Bloomberg），2026年10月20日”

招聘全年都很疲弱，但2026年10月的JOLTS讀數(shù)提供了更確定的數(shù)據(jù)：職位空缺降到550萬(wàn)以下，同比下滑15%。

“Indeed：軟件、金融、咨詢崗位發(fā)布大幅下滑，‘生產(chǎn)率提升舉措’蔓延 | Indeed Hiring Lab，2026年11至12月”

白領(lǐng)職位空缺正在急劇萎縮，而藍(lán)領(lǐng)職位空缺相對(duì)穩(wěn)定，建筑、醫(yī)療與技工等領(lǐng)域依然堅(jiān)挺。人員流動(dòng)主要發(fā)生在那些寫(xiě)備忘錄、審批預(yù)算、讓經(jīng)濟(jì)的中間層保持運(yùn)轉(zhuǎn)的崗位上，說(shuō)來(lái)也怪，我們居然還在做這門(mén)生意。只是，兩類人群的實(shí)際工資增速在當(dāng)年大部分時(shí)間里都為負(fù)，而且還在繼續(xù)走低。

股市對(duì) JOLTS 的在意程度，仍不及它對(duì)另一條消息的在意，也就是 GE Vernova 的渦輪機(jī)產(chǎn)能已被預(yù)訂到 2040 年。股市在負(fù)面宏觀消息與 AI 基建利好之間拉扯，慢吞吞地橫盤(pán)游走。

不過(guò)，債券市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始把“消費(fèi)遭受沖擊”計(jì)入價(jià)格。隨后四個(gè)月，10 年期收益率從 4.3% 一路下行至 3.2%。盡管如此，官方公布的總體失業(yè)率并未明顯飆升，一些人仍然沒(méi)有看懂其中的結(jié)構(gòu)性細(xì)微變化。

在典型的衰退中，成因最終往往會(huì)自我糾偏。比如，過(guò)度建設(shè)會(huì)讓開(kāi)工放緩，開(kāi)工放緩又更容易帶來(lái)利率下行，而利率下行最終會(huì)促成新一輪建設(shè)。又比如，庫(kù)存積壓過(guò)頭會(huì)引發(fā)去庫(kù)存，而去庫(kù)存走到盡頭又會(huì)轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)存。周期機(jī)制本身就埋著復(fù)蘇的種子。

但這一輪下行的成因并不屬于周期性。

AI 變得更強(qiáng)、更便宜。企業(yè)裁員，把省下來(lái)的成本投入更多 AI 能力，而更多 AI 能力又讓下一輪裁員變得更容易。被替代者支出收縮。面向消費(fèi)者的公司賣得更少、經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)弱，為了守住利潤(rùn)率又進(jìn)一步加碼 AI。AI 繼續(xù)變強(qiáng)、繼續(xù)變便宜。

這是一個(gè)會(huì)自我強(qiáng)化、卻不會(huì)自動(dòng)停下來(lái)的循環(huán)。

直覺(jué)上，人們以為總需求走弱會(huì)拖慢 AI 的擴(kuò)張。但事實(shí)并非如此，因?yàn)檫@輪投入并不是超大規(guī)模云服務(wù)商那種資本支出（CapEx）式擴(kuò)建，而是一種運(yùn)營(yíng)支出（OpEx）替代。比如，一家原本每年在雇傭員工上花 1 億美元、在 AI 上花 500 萬(wàn)美元的公司，如今可能變成在雇傭員工上花 7000 萬(wàn)美元、在 AI 上花 2000 萬(wàn)美元。AI 投入是倍數(shù)增長(zhǎng)，但總運(yùn)營(yíng)成本反而下降。于是出現(xiàn)了一個(gè)關(guān)鍵結(jié)果：幾乎每家公司的 AI 預(yù)算都在上升，而其整體支出卻在收縮。

諷刺之處在于：當(dāng)被 AI 顛覆的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始惡化時(shí)，AI 基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈卻仍在持續(xù)走強(qiáng)。英偉達(dá)依舊交出創(chuàng)紀(jì)錄營(yíng)收。臺(tái)積電（TSMC）仍以 95% 以上的產(chǎn)能利用率運(yùn)行。超大規(guī)模云服務(wù)商仍在每個(gè)季度投入 1500 億到 2000 億美元，用于數(shù)據(jù)中心的資本性支出（CapEx）。而那些對(duì)這一趨勢(shì)呈凸性受益的經(jīng)濟(jì)體，比如臺(tái)灣與韓國(guó)，表現(xiàn)顯著跑贏其他地區(qū)。

印度則相反。印度 IT 服務(wù)業(yè)每年出口超過(guò) 2000 億美元，是印度經(jīng)常賬戶順差的最大單一來(lái)源，也是其長(zhǎng)期商品貿(mào)易逆差的主要對(duì)沖項(xiàng)。整個(gè)模式建立在一個(gè)價(jià)值主張之上：印度開(kāi)發(fā)者的成本只是美國(guó)同行的一小部分。但 AI 編程 agent 的邊際成本已經(jīng)坍塌到幾乎等同于電力成本。塔塔咨詢服務(wù)公司（TCS）、印孚瑟斯技術(shù)有限公司（Infosys）和維布絡(luò)科技公司（Wipro）的合同取消在 2027 年加速。隨著支撐印度外部賬戶的服務(wù)順差蒸發(fā)，盧比在四個(gè)月內(nèi)對(duì)美元貶值 18%。到 2028 年第一季度，國(guó)際貨幣基金組織已開(kāi)始與新德里進(jìn)行“初步討論”。

引發(fā)顛覆的那臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)每個(gè)季度都在變強(qiáng)，這意味著顛覆每個(gè)季度都在加速。勞動(dòng)力市場(chǎng)沒(méi)有天然底部。

在美國(guó)，我們不再追問(wèn) AI 基礎(chǔ)設(shè)施的泡沫會(huì)如何破裂。我們?cè)谧穯?wèn)的是：當(dāng)消費(fèi)者正在被機(jī)器替代，一個(gè)以消費(fèi)信貸為核心的經(jīng)濟(jì)，會(huì)發(fā)生什么。

智能替代螺旋

2027 年，宏觀故事不再含蓄。此前十二個(gè)月里那些彼此零散、卻明顯偏負(fù)面的進(jìn)展，其傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)清晰可見(jiàn)。你甚至不必去翻美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（Bureau of Labor Statistics, BLS）的數(shù)據(jù)，只要參加一場(chǎng)和朋友的晚餐聚會(huì)就能感受到。

被替代的白領(lǐng)并沒(méi)有閑著。他們被迫“降檔”。許多人轉(zhuǎn)去更低薪的服務(wù)業(yè)與零工經(jīng)濟(jì)崗位，這使這些領(lǐng)域的勞動(dòng)力供給上升，也把那里的工資一并壓低。

我們有位朋友，2025 年在賽富時(shí)（Salesforce）任資深產(chǎn)品經(jīng)理。頭銜、醫(yī)療保險(xiǎn)、401(k)計(jì)劃，年薪 18 萬(wàn)美元。她在第三輪裁員中失業(yè)。尋找了六個(gè)月后，她開(kāi)始給優(yōu)步開(kāi)車，年收入降至 4.5 萬(wàn)美元。重點(diǎn)不在這個(gè)個(gè)案，而在二階效應(yīng)的算賬。把這種變化乘以幾十萬(wàn)名勞動(dòng)者，鋪開(kāi)到每一個(gè)主要大都市：高資歷勞動(dòng)力涌入服務(wù)業(yè)與零工經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步壓低了那些原本就在這些崗位上、且已舉步維艱的勞動(dòng)者的工資。行業(yè)內(nèi)的沖擊就此外溢并蔓延，演化為全經(jīng)濟(jì)范圍的工資壓縮。

剩余的以人為本的就業(yè)崗位存量，正面臨著又一輪下行調(diào)整，而這一輪調(diào)整，恰恰發(fā)生在我們寫(xiě)下本文的此時(shí)此刻。自動(dòng)駕駛配送系統(tǒng)與自動(dòng)駕駛汽車，正在逐步滲透并顛覆零工經(jīng)濟(jì)，而正是這個(gè)零工經(jīng)濟(jì)，當(dāng)初吸納了第一波被AI浪潮所沖走的失業(yè)工人。

到 2027 年 2 月，這一點(diǎn)已經(jīng)很清楚：許多仍在崗的專業(yè)人士在花錢(qián)時(shí)，已經(jīng)按“自己可能就是下一個(gè)”來(lái)盤(pán)算。他們?yōu)榱瞬槐徊?，只能把工作?qiáng)度幾乎翻倍，大多還得靠 AI 工具撐住產(chǎn)出；升職或加薪的指望也基本消失。于是，儲(chǔ)蓄率開(kāi)始上行，消費(fèi)開(kāi)始走軟。

最危險(xiǎn)之處在于滯后性。高收入者憑借高于平均水平的儲(chǔ)蓄，能在兩到三個(gè)季度里把生活維持在“看起來(lái)還正?！钡臓顟B(tài)。硬數(shù)據(jù)直到真實(shí)經(jīng)濟(jì)里這場(chǎng)變化早已發(fā)生、甚至已不算新鮮時(shí)，才姍姍來(lái)遲地確認(rèn)問(wèn)題。隨后，一次關(guān)鍵數(shù)據(jù)讀數(shù)打碎了這種表象。

“美國(guó)首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)飆升至 487,000，為 2020 年 4 月以來(lái)最高；美國(guó)勞工部（Department of Labor），2027 年第三季度”

首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)躍升至 487,000，創(chuàng) 2020 年 4 月以來(lái)新高。ADP 與 Equifax 證實(shí)，新增申請(qǐng)中壓倒性多數(shù)來(lái)自白領(lǐng)專業(yè)人士。

標(biāo)普 500 指數(shù)在隨后一周下跌 6%。宏觀壞消息開(kāi)始在拉鋸中占上風(fēng)。

在典型衰退中，失業(yè)往往分布更廣。藍(lán)領(lǐng)與白領(lǐng)大致按各自就業(yè)占比共同承受沖擊。消費(fèi)受挫也更分散，并且會(huì)更快體現(xiàn)在數(shù)據(jù)里，因?yàn)榈褪杖肴后w的邊際消費(fèi)傾向更高。

但這一輪周期中，失業(yè)主要集中在收入最高的那幾檔人群。它們?cè)诳偩蜆I(yè)中的占比相對(duì)不大，卻貢獻(xiàn)了極不成比例的消費(fèi)支出。美國(guó)收入最高的 10% 人群貢獻(xiàn)了超過(guò) 50% 的全部消費(fèi)支出，最高的 20% 貢獻(xiàn)約 65%。買房、買車、度假、餐館消費(fèi)、私立學(xué)校學(xué)費(fèi)、房屋翻修，主要都是這部分人群在支撐。他們構(gòu)成了整個(gè)非必需消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的需求底座。

當(dāng)這些人失業(yè)，或?yàn)榱宿D(zhuǎn)入現(xiàn)有崗位而被迫接受 50% 的降薪時(shí)，消費(fèi)受到的打擊會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于失業(yè)人數(shù)本身所暗示的程度。白領(lǐng)就業(yè)只要下降 2%，對(duì)應(yīng)的非必需消費(fèi)支出就可能受到約 3% 到 4% 的沖擊。與藍(lán)領(lǐng)失業(yè)往往立刻壓縮開(kāi)支不同，白領(lǐng)失業(yè)的影響往往先滯后、后更深：他們通常有儲(chǔ)蓄緩沖，能在真正改變消費(fèi)行為之前，先維持幾個(gè)月的支出。

到 2027 年第二季度，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入衰退。美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局通常要在幾個(gè)月后才會(huì)正式追溯并標(biāo)注衰退起點(diǎn)，但數(shù)據(jù)已經(jīng)毫無(wú)懸念：實(shí)際 GDP 連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。只是，這還算不上“金融危機(jī)”，至少暫時(shí)還不是。

相關(guān)押注的串聯(lián)鏈條

私募信貸從 2015 年不足 1 萬(wàn)億美元，膨脹到 2026 年超過(guò) 2.5 萬(wàn)億美元。其中相當(dāng)一部分資金投向軟件與科技交易，很多是對(duì) SaaS 公司的杠桿收購(gòu)，其估值建立在同一個(gè)前提之上：收入可以長(zhǎng)期以十幾個(gè)百分點(diǎn)的年增速持續(xù)增長(zhǎng)。

這個(gè)前提在第一次代理式（agentic）編程演示與 2026 年第一季度的軟件崩盤(pán)之間就已破滅，但賬面上的估值標(biāo)記似乎還沒(méi)承認(rèn)它已破滅。

當(dāng)許多上市 SaaS 公司的估值已跌到扣除利息支付、應(yīng)付稅款、折舊攤銷前的利潤(rùn)（EBITDA）的 5 到 8 倍時(shí)，私募股權(quán)（PE）控股的軟件公司仍在資產(chǎn)負(fù)債表上按收購(gòu)時(shí)的估值入賬，依據(jù)的還是早已不再成立的“收入倍數(shù)”。管理人只是把估值標(biāo)記一點(diǎn)點(diǎn)往下挪，從按面值每 1 美元計(jì)的 1.00，下調(diào)到 0.92、0.85，而公開(kāi)市場(chǎng)可比公司的定價(jià)早已指向 0.50。

“穆迪投資者服務(wù)公司（Moody’s Investors Service）下調(diào) 14 家發(fā)行人的 180 億美元 PE 支持軟件債務(wù)評(píng)級(jí)，理由是‘AI 驅(qū)動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)性顛覆帶來(lái)結(jié)構(gòu)性收入逆風(fēng)’；為 2015 年能源行業(yè)以來(lái)最大單一行業(yè)行動(dòng) | 穆迪，2027 年 4 月”

所有人都記得評(píng)級(jí)下調(diào)之后發(fā)生了什么。行業(yè)老兵早就看過(guò) 2015 年能源行業(yè)被降級(jí)后那套劇本。

以軟件為底層資產(chǎn)支撐的貸款在 2027 年第三季度開(kāi)始違約。信息服務(wù)與咨詢領(lǐng)域的 PE 組合公司隨后跟上。幾筆涉及知名 SaaS 公司的數(shù)十億美元杠桿收購(gòu)融資相繼進(jìn)入重組程序。

Zendesk 成了那條鏈條上最直觀的鐵證。

“Zendesk 觸發(fā)債務(wù)契約違約，因 AI 驅(qū)動(dòng)的客服自動(dòng)化侵蝕年度經(jīng)常性收入（ARR）；50 億美元直接貸款融資安排被標(biāo)至 0.58；創(chuàng)史上最大私募信貸軟件違約 | 《金融時(shí)報(bào)》（Financial Times），2027 年 9 月”

2022 年，海爾曼與弗里德曼（Hellman & Friedman）和 Permira 以 102 億美元將 Zendesk 私有化。其債務(wù)包為 50 億美元直接貸款，在當(dāng)時(shí)是史上最大的 ARR 支持型融資安排，由黑石牽頭，阿波羅、Blue Owl 與 HPS 同為貸款方。該貸款結(jié)構(gòu)明確建立在一個(gè)前提之上：Zendesk 的年度經(jīng)常性收入（ARR）會(huì)繼續(xù)保持“經(jīng)常性”。在約 25 倍 EBITDA 的估值水平上，只有這個(gè)前提成立，杠桿才說(shuō)得通。

到 2027 年年中，這個(gè)前提不成立了。

AI agents 在將近一年的時(shí)間里已能自主處理客戶服務(wù)。Zendesk 所定義的那類業(yè)務(wù)范疇，也就是開(kāi)工單、分流與分派，以及圍繞人工客服互動(dòng)的管理流程，早已被新系統(tǒng)取代，這些系統(tǒng)甚至無(wú)需生成工單就能把問(wèn)題直接解決。于是，這筆貸款在承銷時(shí)所依據(jù)的年度經(jīng)常性收入（Annualized Recurring Revenue, ARR）已不再具有“經(jīng)常性”，它更像只是還沒(méi)流失的收入。

史上規(guī)模最大的 ARR 支持型貸款，最終變成史上最大的私募信貸軟件違約。幾乎每個(gè)信貸交易部門(mén)同時(shí)拋出同一個(gè)問(wèn)題：還有誰(shuí)面對(duì)的是長(zhǎng)期性的結(jié)構(gòu)性逆風(fēng)，卻被當(dāng)成周期性波動(dòng)來(lái)解釋與定價(jià)。

但至少在最初，市場(chǎng)共識(shí)并非全錯(cuò)：從結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上看，這一輪沖擊本應(yīng)可以被消化。私募信貸并不是 2008 年那種銀行體系。它的安排就是為了避免“被迫拋售”：資金多裝在封閉式基金或封閉式工具里，投資者的資金有鎖定期；有限合伙人通常承諾七到十年，不會(huì)像存款人那樣隨時(shí)擠兌；也不會(huì)出現(xiàn)回購(gòu)協(xié)議融資額度突然被抽走、逼著你立刻賣資產(chǎn)的情況。管理人因此可以把受損資產(chǎn)先留在賬上，逐步推進(jìn)重組處置，等待回收。過(guò)程會(huì)很痛，但仍在可控范圍內(nèi)。系統(tǒng)按理應(yīng)當(dāng)能彎過(guò)去，而不是當(dāng)場(chǎng)斷裂。

黑石、KKR 與阿波羅（Apollo）等公司的高管當(dāng)時(shí)也強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)里與軟件相關(guān)的投資只占 7% 到 13%，因此風(fēng)險(xiǎn)可控。賣方研報(bào)和社交媒體上的信貸賬號(hào)更是反復(fù)強(qiáng)調(diào)同一句話：私募信貸擁有“永久資本（permanent capital）”，足以吸收那些本會(huì)炸毀高杠桿銀行的損失。

永久資本。這個(gè)詞在一場(chǎng)場(chǎng)業(yè)績(jī)電話會(huì)和一封封安撫投資者的信里反復(fù)出現(xiàn)，漸漸成了口號(hào)。問(wèn)題在于，口號(hào)往往只留下安全感，卻把關(guān)鍵細(xì)節(jié)蓋住了。所謂“永久資本”之所以顯得穩(wěn)，是因?yàn)檫@套資金結(jié)構(gòu)在過(guò)去十年里被進(jìn)一步固化了。大型私募資管巨頭通過(guò)收購(gòu)人壽保險(xiǎn)公司，把年金資金變成穩(wěn)定、久期很長(zhǎng)的資金來(lái)源，再把這筆錢(qián)投向自己發(fā)起的私募信貸資產(chǎn)。于是同一筆資金一方面在保險(xiǎn)公司這本賬上賺取利差，另一方面在資管業(yè)務(wù)這邊再收取管理費(fèi)，形成一種費(fèi)用疊費(fèi)用的循環(huán)。但它能成立，前提是這些私募信貸資產(chǎn)必須足夠可靠。

私募信貸必須得是 “安全無(wú)虞”，也就是說(shuō)，本息得能按期足額兌付，至少在市場(chǎng)與監(jiān)管的眼里要“靠得住”。一旦損失落到那種用久期很長(zhǎng)的負(fù)債資金去持有難以變現(xiàn)資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表上，麻煩就來(lái)了。原本被視為系統(tǒng)韌性的“永久資本（permanent capital）”，并不是什么抽象的、耐心的機(jī)構(gòu)資金池，也不是什么老練投資者在承擔(dān)老練風(fēng)險(xiǎn)。它在很大程度上是美國(guó)普通家庭的儲(chǔ)蓄，也就是所謂“主街（Main Street）”，這些錢(qián)被包裝成年金，再被投入到如今正在違約的同一批由私募股權(quán)支持的軟件與科技信用資產(chǎn)里。那些“跑不了”的鎖定資金，說(shuō)到底是壽險(xiǎn)保單持有人的錢(qián)，而這套體系的規(guī)則與銀行并不一樣。

與銀行體系相比，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)過(guò)去相當(dāng)溫和，甚至可以說(shuō)有些自滿，但這次成了警鐘。它們本就對(duì)壽險(xiǎn)公司在私募信貸上的集中度感到不安，于是開(kāi)始下調(diào)這些資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)為本資本框架下的資本計(jì)提待遇。 結(jié)果就是，保險(xiǎn)公司要么補(bǔ)資本，要么賣資產(chǎn)，而在一個(gè)正在凍結(jié)的市場(chǎng)里，兩條路都很難以體面的價(jià)格走通。

“紐約州與艾奧瓦州監(jiān)管機(jī)構(gòu)著手收緊壽險(xiǎn)公司所持部分私評(píng)信貸資產(chǎn)的資本計(jì)提；美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)理官協(xié)會(huì)（NAIC）指引預(yù)計(jì)將提高 RBC 因子并觸發(fā)證券估值辦公室（SVO）更多審查 | 路透社，2027 年 11 月”

當(dāng)穆迪將 Athene 的財(cái)務(wù)實(shí)力評(píng)級(jí)展望調(diào)為負(fù)面后，阿波羅（Apollo）股價(jià)兩天內(nèi)下跌 22%。布魯克菲爾德（Brookfield）、KKR 以及其他公司隨之下挫。

之后事情只會(huì)更復(fù)雜。這些公司不只是造出了保險(xiǎn)資金的“永動(dòng)機(jī)”，它們還搭建了一套精巧的離岸結(jié)構(gòu)，通過(guò)監(jiān)管套利來(lái)最大化回報(bào)。 美國(guó)的保險(xiǎn)公司簽發(fā)年金后，會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)分出給自己控制的百慕大或開(kāi)曼關(guān)聯(lián)再保險(xiǎn)公司。這里的“分出”本身就是再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)做法。 這些離岸關(guān)聯(lián)方之所以存在，就是為了利用更寬松的監(jiān)管環(huán)境，在同樣資產(chǎn)上允許配置更少資本。隨后，這些關(guān)聯(lián)方再通過(guò)離岸特殊目的載體（SPV）引入外部資金，拉來(lái)一層新的交易對(duì)手，讓外部資金與保險(xiǎn)公司一起，把錢(qián)投向由同一母公司資管部門(mén)發(fā)起的私募信貸資產(chǎn)。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中有些自身也由私募股權(quán)控股，它們并非透明度的典范，這一點(diǎn)幾乎沒(méi)人意外。不同公司、不同資產(chǎn)負(fù)債表之間織成的蜘蛛網(wǎng)，其不透明程度令人震驚。底層貸款一旦違約，究竟是誰(shuí)在承擔(dān)損失，在當(dāng)時(shí)幾乎不可能實(shí)時(shí)回答。

2027 年 11 月的崩盤(pán)，標(biāo)志著市場(chǎng)認(rèn)知從一種可能只是尋常的周期性回撤，轉(zhuǎn)向某種更令人不安的局面。在聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（Federal Open Market Committee, FOMC）那場(chǎng) 11 月緊急會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席凱文·沃什（Kevin Warsh）用一句話概括它：這是一條“押注白領(lǐng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的相關(guān)押注串聯(lián)鏈條”。

要知道，真正引發(fā)危機(jī)的從來(lái)不是損失本身，而是對(duì)損失的確認(rèn)。而在另一個(gè)更大、更重要的金融領(lǐng)域，我們已經(jīng)開(kāi)始害怕那種確認(rèn)。

抵押貸款問(wèn)題

“Zillow房屋價(jià)值指數(shù)（Zillow Home Value Index）顯示：舊金山同比下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%；房利美（Fannie Mae）提示，在科技與金融就業(yè)占比超過(guò)40%的郵政編碼區(qū)域，‘早期階段逾期’水平上升 | Zillow / Fannie Mae，2028年6月”

本月，Zillow房屋價(jià)值指數(shù)在舊金山同比下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%。這還不是唯一令人不安的信號(hào)。上個(gè)月，房利美指出，一些以“超過(guò)（房利美/房地美）上限的大額貸款（jumbo loan）”為主的郵政編碼區(qū)域，早期階段逾期更高。這些區(qū)域的借款人信用評(píng)分多在780分以上，過(guò)去通常被視為近乎萬(wàn)無(wú)一失。

美國(guó)住宅抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模約13萬(wàn)億美元。房貸審批與核保建立在一個(gè)基本假設(shè)之上：借款人在貸款存續(xù)期間，會(huì)以大致當(dāng)前的收入水平持續(xù)就業(yè)。對(duì)大多數(shù)房貸而言，這個(gè)期限長(zhǎng)達(dá)三十年。

白領(lǐng)就業(yè)危機(jī)通過(guò)對(duì)未來(lái)收入預(yù)期的持續(xù)下修，正在動(dòng)搖這一假設(shè)。我們不得不重新提出一個(gè)三年前還顯得荒誕的問(wèn)題：優(yōu)質(zhì)抵押貸款是否仍然“安全無(wú)虞”？

也就是本息是否仍能足額兌付、依舊靠得住。 在美國(guó)歷史上，每一次抵押貸款危機(jī)的成因大體都可歸入三類之一：投機(jī)過(guò)熱，比如2008年把錢(qián)貸給根本負(fù)擔(dān)不起房子的人；利率沖擊，比如20世紀(jì)80年代初利率上升，使浮動(dòng)利率房貸變得難以承受；或局部經(jīng)濟(jì)沖擊，比如1980年代德州油氣業(yè)崩塌，或2009年密歇根汽車業(yè)受創(chuàng)。

但這一次都不適用。相關(guān)借款人并非次級(jí)（subprime）。他們是780分以上的FICO信用評(píng)分，首付20%，信用記錄干凈，就業(yè)記錄穩(wěn)定，發(fā)放貸款時(shí)的收入也經(jīng)過(guò)核驗(yàn)并有完整文件。他們是金融系統(tǒng)各類風(fēng)險(xiǎn)模型所認(rèn)定的信用質(zhì)量基石。

2008年，貸款從第一天起就是壞貸款。2028年，貸款在第一天是好貸款。只是貸款寫(xiě)下之后，世界變了。人們借的是一個(gè)他們?nèi)缃褚押茈y再相信自己負(fù)擔(dān)得起的未來(lái)。

2027年，我們就提示過(guò)一些“看不見(jiàn)的壓力”信號(hào)：住房?jī)糁档盅簱?dān)保信用額度（HELOC）被大量提取，401(k)賬戶被提前動(dòng)用，信用卡債務(wù)飆升，但房貸仍保持按期還款。隨著失業(yè)發(fā)生、招聘凍結(jié)、獎(jiǎng)金削減，這些優(yōu)質(zhì)家庭的債務(wù)收入比翻了一倍。

他們?nèi)阅馨磿r(shí)還房貸，但代價(jià)是幾乎砍掉全部非必需消費(fèi)，抽干儲(chǔ)蓄，并推遲任何房屋維護(hù)與改造。從賬面上看，他們依舊“按期還款”，但只要再來(lái)一次沖擊，就可能迅速陷入困境，而AI能力演進(jìn)的軌跡暗示那次沖擊正在逼近。隨后我們看到，舊金山、西雅圖、曼哈頓與奧斯汀的逾期開(kāi)始攀升，即便全國(guó)平均仍處在歷史常態(tài)區(qū)間內(nèi)。

我們?nèi)缃裾幵谧罴怃J的階段。當(dāng)邊際買家健康時(shí)，房?jī)r(jià)下跌通常還能被市場(chǎng)消化。但在這里，邊際買家也在遭遇同樣的收入能力受損。盡管擔(dān)憂在積累，我們尚未進(jìn)入全面的抵押貸款危機(jī)。逾期率確實(shí)上升了，但仍明顯低于2008年的水平。真正的威脅在于趨勢(shì)本身。

智能替代螺旋如今又為真實(shí)經(jīng)濟(jì)的下行加裝了兩臺(tái)金融加速器。

勞動(dòng)力替代、抵押貸款擔(dān)憂、私人市場(chǎng)動(dòng)蕩，彼此強(qiáng)化。傳統(tǒng)的政策工具箱，例如降息與量化寬松（quantitative easing，QE），可以緩釋金融端的壓力，卻無(wú)法修復(fù)真實(shí)經(jīng)濟(jì)端的發(fā)動(dòng)機(jī)，因?yàn)檎鎸?shí)經(jīng)濟(jì)端并非由金融條件過(guò)緊驅(qū)動(dòng)。它是由AI讓人類智能更不稀缺、更不值錢(qián)所驅(qū)動(dòng)。你可以把利率降到零，買下市場(chǎng)上每一張住房抵押貸款支持證券（MBS），再把所有違約的軟件杠桿收購(gòu)（LBO）債也都買走。

這仍改變不了一個(gè)事實(shí)：一個(gè)Claude agent 可以用每月200美元的成本，完成一個(gè)年薪18萬(wàn)美元產(chǎn)品經(jīng)理的工作。如果這些擔(dān)憂兌現(xiàn)，抵押貸款市場(chǎng)會(huì)在今年下半年出現(xiàn)裂縫。在那種情景里，我們預(yù)計(jì)股市當(dāng)前的回撤最終會(huì)逼近全球金融危機(jī)（global financial crisis，GFC）期間的水平，峰值到谷底為57%。這會(huì)把標(biāo)普500指數(shù)（S&P 500）拉到約3500點(diǎn)，相當(dāng)于回到2022年11月“ChatGPT時(shí)刻”到來(lái)前一個(gè)月的水平。

可以確定的是，支撐13萬(wàn)億美元住宅抵押貸款的收入假設(shè)已遭到結(jié)構(gòu)性破壞。不確定的是，政策能否在抵押貸款市場(chǎng)完全消化這一含義之前介入。我們?nèi)员в邢Ｍ?，但也無(wú)法否認(rèn)那些令人悲觀的理由。

與時(shí)間賽跑

第一條負(fù)向反饋回路先出現(xiàn)在真實(shí)經(jīng)濟(jì)里：AI能力提升，企業(yè)用工與工資支出縮減，消費(fèi)走弱，利潤(rùn)空間被擠壓，企業(yè)為了守住利潤(rùn)又加碼購(gòu)買AI能力，能力隨之再提升。隨后它傳導(dǎo)到金融層面：收入能力受損先沖擊抵押貸款，銀行端損失上升促使信貸收緊，財(cái)富效應(yīng)開(kāi)始松動(dòng)，反饋回路因而加速。而這兩條回路又都被遲緩且不足的政策應(yīng)對(duì)進(jìn)一步放大，說(shuō)得直白些，這個(gè)政府看起來(lái)有些摸不著方向。

現(xiàn)有制度從未為這種危機(jī)而設(shè)計(jì)。聯(lián)邦政府的收入基礎(chǔ)，本質(zhì)上就是對(duì)人類時(shí)間征稅：人去工作，企業(yè)付薪，政府抽走一部分。正常年份里，個(gè)人所得稅與工資稅構(gòu)成財(cái)政收入的脊梁。

截至今年第一季度，聯(lián)邦財(cái)政收入比國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（Congressional Budget Office，CBO）的基線預(yù)測(cè)低了12%。 工資稅相關(guān)收入下滑，是因?yàn)橐栽行匠晁骄蜆I(yè)的人更少了；所得稅收入下滑，是因?yàn)檎讷@得的收入在結(jié)構(gòu)上更低了。生產(chǎn)率在飆升，但增益更多流向資本與算力，而不是勞動(dòng)。

GDP中的勞動(dòng)收入份額從1974年的64%降到2024年的56%，這是全球化、自動(dòng)化以及工人議價(jià)能力長(zhǎng)期走弱帶來(lái)的四十年下行。AI開(kāi)始指數(shù)級(jí)提升后的四年里，這一比例又跌到46%，創(chuàng)下有記錄以來(lái)最陡的一次下滑。

產(chǎn)出仍然存在，但它不再像過(guò)去那樣先經(jīng)過(guò)家庭收入再回到企業(yè)，這意味著它也不再像過(guò)去那樣先經(jīng)過(guò)家庭再回到美國(guó)國(guó)稅局。 經(jīng)濟(jì)的循環(huán)流轉(zhuǎn)正在斷裂，而政府卻被期待站出來(lái)把這個(gè)斷裂補(bǔ)回去。

和每一次經(jīng)濟(jì)下行一樣，財(cái)政支出往往在稅收收入下滑時(shí)上升。不同的是，這一次的支出壓力并非周期性的。所謂自動(dòng)穩(wěn)定器（automatic stabilizers），本來(lái)是為“短期失業(yè)”設(shè)計(jì)的，不是為“結(jié)構(gòu)性替代”設(shè)計(jì)的。 現(xiàn)行福利體系隱含的前提是，失業(yè)者終究會(huì)被重新吸收回就業(yè)市場(chǎng)?？珊芏嗳瞬粫?huì)，至少不可能以接近原有工資的水平回到市場(chǎng)。新冠期間，政府可以坦然接受 15% 的赤字，因?yàn)槟潜焕斫鉃闀簳r(shí)性的；而今天需要政府支持的人，并不是被一場(chǎng)終會(huì)過(guò)去的疫情擊中，他們是被一項(xiàng)仍在持續(xù)進(jìn)步的技術(shù)替代了。

它需要向家庭轉(zhuǎn)移更多資金，恰恰又是在它從這些家庭身上收不到那么多稅的時(shí)候。

美國(guó)不會(huì)違約。它印自己花的貨幣，也用同一種貨幣償還債權(quán)人。但壓力已經(jīng)在別處顯現(xiàn)。今年以來(lái)，市政債券的年內(nèi)表現(xiàn)開(kāi)始出現(xiàn)令人不安的分化。不征收所得稅的州尚能撐住，但那些依賴所得稅的州發(fā)行的一般責(zé)任市政債券（general obligation munis），已經(jīng)開(kāi)始計(jì)入一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。政客很快嗅到風(fēng)向，關(guān)于“誰(shuí)該被救助”的爭(zhēng)論也迅速沿著黨派界線分裂開(kāi)來(lái)。

值得肯定的是，政府很早就意識(shí)到這場(chǎng)危機(jī)帶有結(jié)構(gòu)性，并開(kāi)始討論一些兩黨方案，將其稱為《轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)法案》（Transition Economy Act）：為被替代勞動(dòng)者建立直接轉(zhuǎn)移支付框架，資金來(lái)源由赤字融資與擬議中的 AI 推理算力稅共同構(gòu)成。

桌面上最激進(jìn)的方案走得更遠(yuǎn)?！豆蚕?AI 繁榮法案》（Shared AI Prosperity Act）試圖為“智能基礎(chǔ)設(shè)施本身的回報(bào)”設(shè)立一種公共索取權(quán)，其形式介于主權(quán)財(cái)富基金與對(duì) AI 生成產(chǎn)出收取版稅式機(jī)制之間，并以分紅為家庭轉(zhuǎn)移支付提供資金。私營(yíng)部門(mén)的游說(shuō)者則涌入媒體，反復(fù)警告這是一條危險(xiǎn)的滑坡。

圍繞這些方案的政治博弈，陰郁得幾乎可預(yù)測(cè)，政治作秀與極限博弈更是火上澆油。右翼把轉(zhuǎn)移支付與再分配稱為馬克思主義，并警告對(duì)算力征稅會(huì)把領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)拱手讓給????。左翼則警告，一項(xiàng)在在位者參與下起草的稅制，很可能換個(gè)名字就變成監(jiān)管俘獲。 財(cái)政鷹派指向不可持續(xù)的赤字，鴿派則拿全球金融危機(jī)（GFC）后過(guò)早緊縮當(dāng)作前車之鑒。隨著今年總統(tǒng)大選臨近，裂痕還在擴(kuò)大。

當(dāng)政客爭(zhēng)吵不休時(shí)，社會(huì)肌理的撕裂速度，比立法流程能跟上的速度更快。

“占領(lǐng)硅谷”（Occupy Silicon Valley）運(yùn)動(dòng)成了更廣泛不滿情緒的標(biāo)志。上個(gè)月，示威者連續(xù)三周封鎖 Anthropic 與 OpenAI 在舊金山辦公室的入口。他們的人數(shù)仍在增長(zhǎng)，而抗議獲得的媒體曝光甚至超過(guò)了引發(fā)抗議的失業(yè)數(shù)據(jù)本身。

很難想象公眾會(huì)比全球金融危機(jī)后更痛恨銀行家，但 AI 實(shí)驗(yàn)室正在努力追趕這種厭惡。從大眾視角看，原因并不難理解：它們的創(chuàng)始人與早期投資者積累財(cái)富的速度，甚至讓鍍金時(shí)代都顯得溫和。 生產(chǎn)率繁榮帶來(lái)的收益幾乎完全流向算力的擁有者，以及依賴算力運(yùn)轉(zhuǎn)的實(shí)驗(yàn)室股東，美國(guó)的不平等因此被推到前所未有的高度。

每一方都有自己的“反派”，但真正的反派是時(shí)間。AI 能力演進(jìn)的速度，快過(guò)制度適應(yīng)的速度。政策響應(yīng)按意識(shí)形態(tài)的節(jié)奏前進(jìn)，而不是按現(xiàn)實(shí)的節(jié)奏前進(jìn)。如果政府不能盡快就“問(wèn)題到底是什么”達(dá)成一致，這條下行循環(huán)反饋回路就會(huì)替他們寫(xiě)出下一章。

智能溢價(jià)的退潮

在整個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史中，人類智能一直是稀缺投入要素。資本充裕，至少可以復(fù)制擴(kuò)張。自然資源有限，但可以替代。技術(shù)進(jìn)步足夠緩慢，人類還能跟上并適應(yīng)。智能，也就是分析、決策、創(chuàng)造、說(shuō)服與協(xié)調(diào)的能力，長(zhǎng)期以來(lái)無(wú)法以規(guī)?；绞綇?fù)制。

人類智能之所以天然帶著溢價(jià)，正是因?yàn)樗∪?。我們?jīng)濟(jì)中的每一套制度安排，從勞動(dòng)力市場(chǎng)到抵押貸款市場(chǎng)，再到稅制設(shè)計(jì)，都是為這條假設(shè)成立的世界而建。

如今，我們正在經(jīng)歷這份溢價(jià)正在退潮。機(jī)器智能已成為人類智能的合格替代品，并且在越來(lái)越廣的任務(wù)范圍內(nèi)迅速進(jìn)化。金融體系在過(guò)去幾十年里針對(duì)“人類智能稀缺”的世界做了優(yōu)化，如今正在被迫重新定價(jià)。 這場(chǎng)重新定價(jià)痛苦、無(wú)序，而且遠(yuǎn)未結(jié)束。

但重新定價(jià)不等于崩塌。

經(jīng)濟(jì)仍可能找到新的均衡。抵達(dá)那里，是少數(shù)仍必須由人類完成的任務(wù)之一。我們必須把它做對(duì)。這是歷史上第一次，經(jīng)濟(jì)中最具生產(chǎn)力的資產(chǎn)帶來(lái)的崗位不是更多，而是更少。沒(méi)有哪套既有框架適配，因?yàn)樗鼈兌疾皇菫椤跋∪币刈兂沙湓Ｒ亍钡氖澜缍O(shè)計(jì)的。所以我們必須重建框架。能否及時(shí)建立這些框架，才是唯一要緊的問(wèn)題。

但你讀到這里的時(shí)間不是 2028 年 6 月，而是 2026 年 2 月。

標(biāo)普500指數(shù)接近歷史高位。下行循環(huán)尚未啟動(dòng)。我們確信其中一些情景不會(huì)發(fā)生，但我們同樣確信機(jī)器智能會(huì)繼續(xù)加速，人類智能的溢價(jià)會(huì)收窄。

作為投資者，我們?nèi)杂袝r(shí)間評(píng)估自己的投資組合有多少押在在未來(lái)十年內(nèi)難以成立的假設(shè)上。作為社會(huì)，我們也仍有時(shí)間更主動(dòng)一些。

金絲雀還活著。

“金絲雀”是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的隱喻，源自早期煤礦作業(yè)：礦工會(huì)攜帶對(duì)有毒氣體更敏感的金絲雀下井?？諝庖坏夯?，金絲雀會(huì)先出現(xiàn)異常甚至死亡，用來(lái)提醒人類危險(xiǎn)臨近、需要立刻撤離。引申到經(jīng)濟(jì)與金融語(yǔ)境，“金絲雀還活著”并不是說(shuō)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，而是說(shuō)最致命、不可逆的階段尚未到來(lái)，警報(bào)還沒(méi)被徹底觸發(fā)，體系仍處在可以提前調(diào)整、采取行動(dòng)的窗口期。（黃色引用框內(nèi)灰色文字，系譯者就相關(guān)內(nèi)容所作的解讀。）

《THE 2028 GLOBAL INTELLIGENCE CRISIS》由知名金融研究平臺(tái)Citrini Research創(chuàng)始人James van Geelen（筆名Citrini）主筆，與Alap Shah聯(lián)合撰寫(xiě)。Citrini Research專注于主題股權(quán)投資與全球宏觀趨勢(shì)分析，其Substack通訊常居財(cái)經(jīng)付費(fèi)榜首。van Geelen畢業(yè)于加州大學(xué)洛杉磯分校，獲生物學(xué)與心理學(xué)學(xué)位，曾在洛杉磯擔(dān)任急救醫(yī)士，后創(chuàng)辦醫(yī)療保健公司并成功出售給私募股權(quán)。他以“第二序思考”著稱，早于市場(chǎng)洞察NVIDIA在AI領(lǐng)域的潛力及GLP-1減肥藥的投資機(jī)會(huì)，個(gè)人投資組合自2023年5月以來(lái)回報(bào)率超200%。聯(lián)合作者Alap Shah現(xiàn)為L(zhǎng)otus Technology Management管理合伙人兼CIO，哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)榮譽(yù)畢業(yè)生，曾在Viking Global與Citadel對(duì)沖基金任職，并共同創(chuàng)立AI驅(qū)動(dòng)金融搜索平臺(tái)Sentieo（2022年以逾2億美元出售給AlphaSense），目前擔(dān)任Littlebird CEO與Thistle聯(lián)合創(chuàng)始人兼主席，在金融科技及AI代理部署領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富。本文作為思想實(shí)驗(yàn)，展現(xiàn)兩位作者在AI時(shí)代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的深刻洞見(jiàn)與前瞻視野。