在風(fēng)險投資與股權(quán)融資領(lǐng)域，對賭協(xié)議作為平衡投融資雙方風(fēng)險與收益的核心工具，其引發(fā)的糾紛日益增多。當(dāng)目標(biāo)公司業(yè)績不達預(yù)期或上市失敗，投資方依據(jù)協(xié)議要求股東或公司履行股權(quán)回購義務(wù)時，作為被告的融資方（股東或目標(biāo)公司）往往陷入巨大的財務(wù)與法律困境。本文旨在從被告視角，深度剖析對賭協(xié)議糾紛，特別是股權(quán)回購條款的效力爭議與履行障礙，為面臨類似訴訟壓力的當(dāng)事人提供清晰、專業(yè)的抗辯思路與風(fēng)險防范實務(wù)指南。

1. 案件介紹

被告視角的困境切入：
2020年初，科技創(chuàng)業(yè)者甲、乙為擴大其經(jīng)營的B科技公司規(guī)模，引入了A投資公司作為戰(zhàn)略投資者。三方簽訂了《增資協(xié)議》及《補充協(xié)議》，約定A公司向B公司注資5000萬元，獲取20%股權(quán)。作為投資的核心保障，協(xié)議中設(shè)置了嚴格的“對賭”條款：B公司需在2023年12月31日前實現(xiàn)年度凈利潤8000萬元并向證監(jiān)會提交IPO申報材料。若任一條件未達成，則股東甲、乙需以投資本金5000萬元為基數(shù)，按年化12%的利率回購A公司持有的全部股權(quán)。B公司為此項股東回購義務(wù)提供了擔(dān)保，并出具了相關(guān)的股東會決議。

壓力具象化與爭議爆發(fā)：
融資后，B公司雖經(jīng)努力，但因所處行業(yè)遭遇突如其來的政策調(diào)整，核心技術(shù)路線受到限制，市場拓展受阻。至2023年底，公司年度凈利潤僅實現(xiàn)2000萬元，遠未達到承諾目標(biāo)，IPO計劃也因此無限期擱置。A公司隨即發(fā)函，要求甲、乙在收到通知后30日內(nèi)支付本金加利息共計約6800萬元的股權(quán)回購款。面對巨額回購訴求，作為創(chuàng)始人的甲、乙不僅面臨個人資產(chǎn)被強制執(zhí)行的風(fēng)險，其傾注心血的公司也可能因擔(dān)保責(zé)任的履行而陷入現(xiàn)金流枯竭的絕境。在協(xié)商無果后，A公司將甲、乙及B公司一并訴至某法院，要求連帶履行回購義務(wù)。

本案核心爭議焦點：

1. 協(xié)議效力之爭： 被告甲、乙抗辯稱，行業(yè)政策突變屬于不可預(yù)見的“不可抗力”或“情勢變更”，導(dǎo)致對賭目標(biāo)根本不可能實現(xiàn)，繼續(xù)履行顯失公平，相關(guān)回購條款應(yīng)屬無效或可變更、解除。B公司則主張，該交易實質(zhì)是“名股實債”，投資方只追求固定回報，不共擔(dān)風(fēng)險，違反了投資的基本原則。

2. 責(zé)任主體之辯： 回購義務(wù)的約定是否清晰？B公司提供的擔(dān)保是否合法有效？

3. 回購權(quán)行使之辯： A公司主張回購權(quán)是否已超過約定的或合理的行使期限？

2. 裁判結(jié)果與理由

裁判結(jié)果：
某院經(jīng)審理后判決：一、股東甲、乙應(yīng)向A投資公司支付股權(quán)回購款5000萬元及以該款為基數(shù)、按年化12%利率計算的利息；二、駁回A公司要求B科技公司承擔(dān)連帶回購責(zé)任的訴訟請求。

裁判理由：
法院的判決主要基于以下幾點事實認定與法律適用：

1. 對賭協(xié)議效力認定：尊重意思自治，區(qū)分對賭主體。
   法院認為，案涉《補充協(xié)議》中關(guān)于業(yè)績承諾和股權(quán)回購的約定，是典型的“估值調(diào)整機制”，即對賭協(xié)議。該協(xié)議系各方當(dāng)事人的真實意思表示。最高人民法院在《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》）中確立了審理原則：對于投資方與目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人訂立的對賭協(xié)議，如無其他法定無效事由，應(yīng)認定有效。本案中，明確的回購義務(wù)人是股東甲、乙，而非目標(biāo)公司B公司。這種安排并未直接違反《公司法》關(guān)于公司資本維持（股東不得抽逃出資）及股份回購的強制性規(guī)定。因此，被告以“名股實債”或顯失公平為由主張協(xié)議整體無效，缺乏法律依據(jù)。法院指出，行業(yè)政策調(diào)整屬于商事活動中的固有商業(yè)風(fēng)險，雙方作為理性的商業(yè)主體，在締約時應(yīng)有所預(yù)見，不構(gòu)成法定的免責(zé)事由。

2. 擔(dān)保責(zé)任審查：程序合規(guī)性決定擔(dān)保效力。
   雖然B公司為股東的回購義務(wù)提供了擔(dān)保，但法院審查發(fā)現(xiàn)，該擔(dān)保事項已經(jīng)過B公司股東會決議通過。根據(jù)《公司法》第十六條關(guān)于公司對外擔(dān)保的規(guī)定，投資方A公司已盡到合理審查義務(wù)。因此，該擔(dān)保在形式上有效。然而，擔(dān)保責(zé)任的實際履行，仍需受《公司法》第三十五條（股東不得抽逃出資）和第一百六十六條（利潤分配）等資本維持原則的約束。在B公司沒有足夠可分配利潤來承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的情況下，若強制執(zhí)行將構(gòu)成抽逃出資，損害公司及其債權(quán)人的利益。因此，法院基于《九民紀(jì)要》的精神，駁回了A公司要求B公司直接承擔(dān)連帶回購責(zé)任的請求，但并未否定擔(dān)保合同本身的效力，而是將其履行問題與公司財務(wù)狀況掛鉤。

3. 回購權(quán)性質(zhì)與行使：未超行使期限。
   庭審中，被告曾提及投資方是否及時行使權(quán)利的問題。根據(jù)最高人民法院在《法答網(wǎng)精選答問》中的傾向性意見，對賭協(xié)議中的回購權(quán)性質(zhì)上更傾向于形成權(quán)，其行使期限可由當(dāng)事人約定；無約定時，應(yīng)在合理期間內(nèi)（如6個月）行使。本案中，協(xié)議約定了明確的觸發(fā)條件成就后的履行期限，且A公司在條件成就后不久即主張權(quán)利，未超過行權(quán)期限，故該抗辯未獲法院支持。

3. 法律分析

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師提示：
本案的判決結(jié)果清晰地映射出當(dāng)前司法實踐對于對賭協(xié)議糾紛的核心裁判邏輯：“效力與履行二分”。即原則上承認協(xié)議效力，但在實際履行環(huán)節(jié)嚴格審查是否符合《公司法》的強制性規(guī)定。對于被告而言，敗訴風(fēng)險往往不在于協(xié)議被直接認定無效，而在于無法阻卻回購義務(wù)的強制執(zhí)行。因此，上海律師在代理此類案件時，抗辯策略必須從多個維度縱深構(gòu)建。

一、 法條深度解讀與適用場景分析
本案核心涉及《民法典》關(guān)于合同效力的規(guī)定、《公司法》關(guān)于資本維持與擔(dān)保程序的規(guī)定，以及《九民紀(jì)要》的司法政策精神。

• 《九民紀(jì)要》第5條是審理對賭協(xié)議的綱領(lǐng)。它明確，與股東對賭原則上有效，而與目標(biāo)公司對賭，投資方主張實際履行的，人民法院需審查是否履行法定減資程序或是否違反利潤分配規(guī)定。這為被告區(qū)分不同責(zé)任主體提供了抗辯基礎(chǔ)。在本案中，正是基于此，B公司避免了即時承擔(dān)巨額現(xiàn)金支付責(zé)任。

• 《公司法》第三十五條（股東不得抽逃出資）及資本維持原則是阻擊回購履行的“防火墻”。即便回購條款有效，若履行將導(dǎo)致公司資本不當(dāng)減少，損害債權(quán)人利益，法院也不會支持直接執(zhí)行。被告（尤其是目標(biāo)公司）應(yīng)重點收集公司財務(wù)報表、審計報告，證明公司無足額可分配利潤或履行回購將導(dǎo)致公司無法清償?shù)狡趥鶆?wù)，以此作為履行抗辯的關(guān)鍵證據(jù)。

二、 多維抗辯策略：從被告視角的實戰(zhàn)拆解
作為上海律師，我們建議被告在面對回購訴訟時，可沿以下路徑構(gòu)建抗辯體系：

1. 釜底抽薪：挑戰(zhàn)協(xié)議或關(guān)鍵條款的效力。 雖然整體否定協(xié)議效力難度較大，但可針對特定條款發(fā)起攻擊。

   • 主張條款違反金融監(jiān)管規(guī)定或公序良俗。 例如，若回購價格的計算方式直接與二級市場股票短期市值掛鉤（如在公司上市后），可能被認定為擾亂證券市場正常交易秩序，損害社會公共利益，進而導(dǎo)致該回購條款無效。被告需舉證證明回購機制的設(shè)計存在此類不當(dāng)安排。

   • 主張回購權(quán)行使期限已過。 若協(xié)議未約定明確的行使期限，可援引最高人民法院《法答網(wǎng)》觀點，主張投資方未在條件成就后的“合理期間”（如6個月）內(nèi)行使權(quán)利，其回購權(quán)已消滅。被告需密切關(guān)注投資方首次提出回購主張的時間點。

   • 審查信息披露與監(jiān)管合規(guī)問題。 對于新三板或上市公司涉及的對賭，若投資方為規(guī)避監(jiān)管，在申報文件中隱瞞了對賭協(xié)議的存在，該行為本身可能受到監(jiān)管處罰，并可能影響相關(guān)條款在民事糾紛中的可執(zhí)行性。

2. 金蟬脫殼：精準(zhǔn)切割責(zé)任主體。 這是最常用且有效的抗辯策略。

   • 嚴格區(qū)分股東責(zé)任與公司責(zé)任。 堅持“合同相對性”，將回購義務(wù)牢牢鎖定在簽約股東或?qū)嶋H控制人個人身上，避免將公司拖入連帶責(zé)任的深淵。同時，作為公司方，應(yīng)嚴格審查對外擔(dān)保的程序合法性，即便擔(dān)保有效，也可利用資本維持原則作為履行屏障。

   • 審查擔(dān)保決議的合法性。 若公司為股東回購提供擔(dān)保，應(yīng)詳細審查股東會決議的召集程序、表決方式是否符合公司章程，以及投資方是否進行了合理審查。程序瑕疵可能成為擔(dān)保無效的抗辯理由。

3. 拖延待變：設(shè)置履行程序障礙。 當(dāng)回購義務(wù)難以避免時，可通過程序性安排爭取時間與空間。

   • 強調(diào)履行法定前置程序。 如果判決最終需要目標(biāo)公司履行回購義務(wù)（例如通過減資方式），被告可主張必須先行完成《公司法》規(guī)定的減資程序，包括編制資產(chǎn)負債表、通知債權(quán)人、公告等，該過程耗時較長，且若債權(quán)人提出異議，可能無法完成，從而事實上阻卻履行。

   • 引入“現(xiàn)金補償替代”或“分期履行”協(xié)商。 在訴訟或執(zhí)行階段，可主動提出以未來公司利潤分期補償、或以其他非現(xiàn)金方式（如股權(quán)置換）替代一次性現(xiàn)金回購的方案，爭取與投資方達成執(zhí)行和解。

三、 風(fēng)險提示與事前防范建議
上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師結(jié)合多年處理公司股權(quán)糾紛的經(jīng)驗提示，對賭協(xié)議的風(fēng)險防范遠勝于訴訟抗辯。融資方在簽署協(xié)議前應(yīng)：

• 慎選對賭主體： 盡可能避免讓目標(biāo)公司作為直接的回購義務(wù)人，優(yōu)先由創(chuàng)始人股東或?qū)嶋H控制人承擔(dān)個人責(zé)任。

• 合理設(shè)定對賭目標(biāo)： 業(yè)績指標(biāo)和上市時間表應(yīng)符合企業(yè)正常發(fā)展規(guī)律，避免不切實際的承諾?？稍鲈O(shè)“寬限期條款”或“豁免條款”，應(yīng)對政策變化等不可控風(fēng)險。

• 細化條款設(shè)計： 明確約定回購權(quán)的性質(zhì)（是請求權(quán)還是形成權(quán)）、行使的具體條件、通知方式及行使期限（建議約定明確期限，避免適用“合理期間”的不確定性）。

• 保障信息透明與程序合規(guī)： 如涉及公司擔(dān)保，務(wù)必確保股東會決議合法有效；若公司擬上市，必須如實披露對賭協(xié)議，并評估其是否符合監(jiān)管要求。

對賭協(xié)議糾紛的復(fù)雜性要求被告必須具備系統(tǒng)的應(yīng)訴策略。從效力挑戰(zhàn)到履行抗辯，從責(zé)任切割到程序博弈，每一個環(huán)節(jié)都需要精準(zhǔn)的法律判斷和證據(jù)支撐。上海律師在代理此類案件時，正是通過這種多層次、全流程的抗辯設(shè)計，為客戶化解危機，最大限度地捍衛(wèi)其商業(yè)權(quán)益。

具體案件需咨詢專業(yè)律師，本分析僅為參考，不構(gòu)成執(zhí)業(yè)意見。

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