文丨泰羅

2月24日，油運(yùn)板塊爆發(fā)，中遠(yuǎn)海能、招商輪船漲停，招商南油、寧波海運(yùn)、國(guó)航遠(yuǎn)洋等紛紛大漲。

今年年初以來(lái)，油運(yùn)板塊持續(xù)走強(qiáng)，作為資本市場(chǎng)的“周期之王”，它能否王者歸來(lái)？

2025年7月底，中國(guó)進(jìn)口原油運(yùn)價(jià)指數(shù)觸及880點(diǎn)的多年低位，隨后市場(chǎng)呈現(xiàn)出“淡季不淡”的特征，并在傳統(tǒng)旺季的四季度創(chuàng)下5年新高。此后雖有一定波折，目前運(yùn)價(jià)依然維持在相對(duì)高位。

事實(shí)上，2008年之后，油運(yùn)價(jià)格長(zhǎng)期在低位徘徊，僅在2020年和2022年出現(xiàn)過(guò)兩次脈沖式上漲，但很快回歸平靜。

2025年下半年至今，油運(yùn)價(jià)格的持續(xù)景氣并非由突發(fā)性地緣事件驅(qū)動(dòng)。這或許暗示行業(yè)已進(jìn)入新一輪上行大周期。

運(yùn)價(jià)上漲也已切實(shí)反映在企業(yè)業(yè)績(jī)中。2025年，招商輪船全年歸母凈利潤(rùn)為60億—66億元，同比增長(zhǎng)17%—29%。其中第四季度凈利潤(rùn)9.6億—15.6億元，同比增幅達(dá)55%—90%。

通常，油運(yùn)價(jià)格上漲傳導(dǎo)至公司業(yè)績(jī)會(huì)有1—3個(gè)月的滯后，主要受航程完成與收入確認(rèn)周期、合同結(jié)算方式及財(cái)務(wù)核算等因素影響。由此來(lái)看，2026年一季度業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)會(huì)是大概率事件。

不過(guò)，當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)對(duì)油運(yùn)周期是否真正逆轉(zhuǎn)仍有懷疑，這種謹(jǐn)慎態(tài)度似乎也不難理解。油運(yùn)行業(yè)已長(zhǎng)達(dá)16年未走出低迷周期，2025年華爾街最后一家主力投行Jefferies宣布退出對(duì)航運(yùn)板塊的系統(tǒng)性賣(mài)方研究。

然而，身處行業(yè)一線的船東、租家，卻對(duì)油運(yùn)進(jìn)入上行周期更為樂(lè)觀。近日，全球頂級(jí)油輪公司Frontline的高管表示：“不用再猜了，油運(yùn)的超級(jí)周期不是故事，而是正在發(fā)生的現(xiàn)實(shí)，而且這場(chǎng)盛宴才剛剛開(kāi)始?！?/p>

招商輪船則在更早前的年報(bào)中表示，油輪市場(chǎng)在駛出幽暗且漫長(zhǎng)的隧道之后，或?qū)⑦M(jìn)入20年來(lái)最景氣和最可持續(xù)的上行周期。

那么，究竟應(yīng)當(dāng)如何看待當(dāng)前的油運(yùn)周期？

歷史上，油運(yùn)市場(chǎng)演繹大周期，往往需要供給、需求兩端同時(shí)出現(xiàn)積極變化。那么， 這一次呢？

先看供給端，主要受船舶數(shù)量（新訂單與老船拆解）及運(yùn)營(yíng)效率（擁堵、航速、停航天數(shù)等）影響。

目前，全球船齡20年以上的油輪共有183艘（未來(lái)5年還將新增195艘），占總運(yùn)力比例約20%。船齡15年以上的船舶占比超過(guò)50%，而船齡不足10年的新船僅占15%左右。

超大型油輪VLCC的一般折舊期為25年，船齡超過(guò)20年的船舶雖可繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，但漏油風(fēng)險(xiǎn)上升，且運(yùn)營(yíng)效率大幅下降。

據(jù)中國(guó)遠(yuǎn)洋披露，13年以下船齡的船舶一年可完成5次大西洋—印度洋—遠(yuǎn)東的長(zhǎng)航線航行。14—18年船齡的船舶雖年航次可提升至6次，但多轉(zhuǎn)向中東—遠(yuǎn)東等中短航線，實(shí)際運(yùn)營(yíng)天數(shù)下降。船齡超過(guò)18年后，運(yùn)營(yíng)效率加速衰減，這類(lèi)船舶往往逐步退出合規(guī)市場(chǎng)，轉(zhuǎn)向運(yùn)輸俄羅斯、伊朗、委內(nèi)瑞拉等地的“黑油”，或用作浮動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)。

除了合規(guī)市場(chǎng)，全球還存在相當(dāng)規(guī)模的“影子船隊(duì)”（承擔(dān)約10%-18%的海上石油貿(mào)易量），這部分運(yùn)力也面臨被擠壓甚至退出的風(fēng)險(xiǎn)。

委內(nèi)瑞拉馬杜羅被抓后，上百艘依靠灰色收入運(yùn)作的老舊油輪面臨制裁或停運(yùn)，引發(fā)了合規(guī)運(yùn)力的溢價(jià)。這也是年初A股油運(yùn)板塊啟動(dòng)的導(dǎo)火索之一。

由此可見(jiàn)，當(dāng)前全球900多艘VLCC的整體運(yùn)力趨于下降，而合規(guī)運(yùn)力還受到“影子船隊(duì)”收縮的進(jìn)一步擠壓。

新船訂單方面，截止2025年末，VLCC在手訂單為2949萬(wàn)載重噸，占現(xiàn)有總運(yùn)力的10.6%。由于2022-2023年新訂單量已處于數(shù)十年低位，未來(lái)三年即便正常交付，新船交付也遠(yuǎn)低于以往平均水平。此外，目前主流船廠的船臺(tái)多被集裝箱船訂單占據(jù)，油輪新訂單普遍排至2028年后才能陸續(xù)交付。

另一方面，2006年至2008年是VLCC交付高峰，這批船舶在未來(lái)三年將陸續(xù)超過(guò)20年船齡，進(jìn)入拆解或運(yùn)營(yíng)不經(jīng)濟(jì)階段，而同期新船交付量預(yù)計(jì)將遠(yuǎn)低于老齡船退出量。

再看需求端，同樣出現(xiàn)積極信號(hào)。

疫情期間，OPEC+曾多次大規(guī)模減產(chǎn)以維持油價(jià)，導(dǎo)致油運(yùn)需求持續(xù)低迷。但從2025年4月起，OPEC先后放棄了220萬(wàn)桶、166萬(wàn)桶的減產(chǎn)計(jì)劃，目前僅剩余200萬(wàn)桶的減產(chǎn)額度暫未取消。這一調(diào)整較大提振了油運(yùn)市場(chǎng)的需求景氣度。

除OPEC以外，巴西、圭亞那、阿根廷等原油生產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)能也在穩(wěn)步釋放，提供了更多穩(wěn)定貨源。此外，在俄烏沖突背景下，歐洲原油進(jìn)口來(lái)源從俄羅斯轉(zhuǎn)向中東、巴西、美國(guó)等地，中國(guó)也加大了從巴西等非俄羅斯地區(qū)的原油進(jìn)口。這些變化拉長(zhǎng)了平均運(yùn)距，間接提升了油運(yùn)需求。

從具體航距看，南美—遠(yuǎn)東、西非—遠(yuǎn)東航線的距離在1-1.2萬(wàn)海里之間，相比中東—遠(yuǎn)東的6000余海里增加了約5000海里，運(yùn)距增幅接近八成，顯著提升了單位貨物的噸海里需求。

總體來(lái)看，無(wú)論是運(yùn)量、船齡結(jié)構(gòu)還是新船交付，供需兩端正在形成共振，油運(yùn)市場(chǎng)開(kāi)啟新一輪大周期的可能性正在加大。

當(dāng)前，包括中國(guó)在內(nèi)的全球多國(guó)均在強(qiáng)化能源與資源安全戰(zhàn)略。近一年來(lái)，有色金屬板塊估值提升就與“資源安全”敘事密切相關(guān)。在地緣局勢(shì)不確定的背景下，油運(yùn)行業(yè)同樣具備一定的能源安全屬性?xún)r(jià)值。當(dāng)然，最根本的支撐仍來(lái)自于運(yùn)價(jià)景氣周期所帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。

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