2026年2月23日，港股走出強勢普漲行情，恒生科技指數(shù)大漲3.34%，但大模型板塊卻逆勢“跳水”，上演了一場極致的冰火兩重天。

智譜（2513.HK）單日暴跌22.76%，MiniMax（0100.HK）跌幅達13.35%，兩家公司在三天內(nèi)從雙雙突破3000億港元市值的高位，合計蒸發(fā)近千億港元。

這場暴跌不是偶然，而是大模型行業(yè)從“技術(shù)狂歡”向“商業(yè)實戰(zhàn)”轉(zhuǎn)型的必然陣痛。

它撕開了國產(chǎn)頭部玩家的核心短板，也宣告了“唯性能論”時代的徹底終結(jié)。

一、一封致歉信，壓垮了估值泡沫

故事的起點，是智譜GLM-5的發(fā)布。2月12日，智譜推出新一代旗艦大模型GLM-5，定位對標Anthropic的Claude Opus 4.5，在權(quán)威編程基準測試中拿下開源模型最高分。

為應對更高的算力消耗，智譜同步對GLM Coding Plan套餐漲價30%起，美團元老王慧文將此稱為“行業(yè)標志性轉(zhuǎn)折點”。

技術(shù)突破疊加商業(yè)化信號，直接點燃了資本市場熱情。

智譜自1月8日上市，43天內(nèi)股價暴漲524%，2月20日單日漲幅更是達42.72%，市值一度突破3232億港元，超越京東、快手等老牌科技企業(yè)。

MiniMax同樣表現(xiàn)亮眼，上市后累計漲幅達488%，市值緊隨其后突破3000億港元。

但狂歡背后，危機早已潛伏。GLM-5發(fā)布后，用戶調(diào)用量遠超預期，智譜的算力擴容節(jié)奏完全跟不上，只能按Max、Pro、Lite的順序分批次開放服務。更關(guān)鍵的是，智譜設(shè)計的“高峰期3倍消耗、非高峰期2倍消耗”分層策略，未向用戶清晰說明，引發(fā)“消耗變快”的普遍抱怨。

2月21日，智譜發(fā)布致歉信，承認在規(guī)則透明度、灰度開放節(jié)奏、老用戶升級機制上存在嚴重問題，并推出全額退款、一鍵回滾、服務延期15天的補償方案。

這本是一次常規(guī)的危機公關(guān)，卻成為壓垮股價的“最后一根稻草”——二級市場開始質(zhì)疑其運營能力，以及高估值背后的基本面支撐，恐慌性拋售隨之而來。

二、技術(shù)很強，商業(yè)很“弱”

智譜的“翻車”，并非個例，而是國產(chǎn)大模型企業(yè)的共性問題：重技術(shù)研發(fā)，輕商業(yè)運營；重性能跑分，輕落地體驗。

從技術(shù)層面看，國產(chǎn)頭部模型已躋身第一梯隊。

智譜GLM-5通過DSA稀疏注意力機制，將推理成本降低超30%，并完成與華為昇騰等七大國產(chǎn)芯片平臺的適配；MiniMax M2.5憑借MoE架構(gòu)，將推理成本降低一個數(shù)量級，成為不少C端產(chǎn)品的核心支撐。但技術(shù)優(yōu)勢，卻被糟糕的運營體驗徹底抵消。

ListenHub CEO橘子直言，模型越強，token越稀缺，漲價本身符合行業(yè)邏輯，但智譜的商業(yè)化團隊顯然沒做好承接流量的準備。

這種技術(shù)發(fā)布、商業(yè)化節(jié)奏與運營能力的錯位，暴露了國產(chǎn)企業(yè)的短板：實驗室里的技術(shù)能打，卻難以轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的用戶服務。

更致命的是，高估值缺乏基本面支撐。招股書數(shù)據(jù)顯示，智譜過去三年經(jīng)調(diào)整凈虧損逐年翻倍，2024年達24.66億元；MiniMax 2022年至2025年前三季度累計虧損達13.2億美元，且虧損幅度仍在擴大。

反觀全球頭部玩家Anthropic，其年度經(jīng)常性收入（ARR）從2023年的1億美元暴漲至2026年2月的140億美元，估值高達3800億美元。

兩者的差距，不在技術(shù)性能，而在商業(yè)閉環(huán)。

Anthropic扎根編程領(lǐng)域，將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的商業(yè)收入，形成了“技術(shù)-商業(yè)化-再研發(fā)”的正向循環(huán)；而國產(chǎn)企業(yè)仍停留在“靠技術(shù)講故事”的階段，缺乏可持續(xù)的盈利模式。

三、從“能打”到“能用”，商業(yè)化才是生死局

千億市值蒸發(fā)的背后，是大模型行業(yè)邏輯的根本重構(gòu)。IDC數(shù)據(jù)顯示，2025年全球企業(yè)級AI采購中，僅17%以“評測分數(shù)”為核心依據(jù)，68%的客戶更關(guān)注場景適配性、服務穩(wěn)定性與成本控制能力。

這意味著，行業(yè)已經(jīng)告別“唯性能論”，“好用”的前提是“能用”。

過去，大模型企業(yè)只要在技術(shù)評測中取得好成績，就能獲得資本追捧。但現(xiàn)在，企業(yè)客戶更看重實際應用價值：模型能否穩(wěn)定運行不中斷？能否適配自身業(yè)務場景？成本能否控制在合理范圍？這些都是智譜們目前未能解決的問題。

開源證券指出，2026年成為大模型行業(yè)的“商業(yè)化關(guān)鍵年”。歷經(jīng)2023-2025年的混戰(zhàn)，賽道已從“模型競賽”進入“商業(yè)化淘汰賽”。

對于國產(chǎn)企業(yè)而言，此次市值回調(diào)并非壞事，反而能讓行業(yè)回歸理性，聚焦真正的核心競爭力。

想要在淘汰賽中勝出，國產(chǎn)大模型企業(yè)必須補上三大短板。

首先是算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，沒有充足穩(wěn)定的算力支撐，再強的模型也只是“中看不中用”。

其次是商業(yè)化運營能力，技術(shù)研發(fā)決定上限，運營服務決定下限，需要專業(yè)團隊統(tǒng)籌定價、用戶服務與流量承接。

最后是構(gòu)建可持續(xù)的盈利閉環(huán)，找到明確的應用場景，將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為實實在在的收入，通過商業(yè)化反哺研發(fā)。

四、暴跌不是終點，而是行業(yè)成熟的起點

智譜與MiniMax的千億市值回撤，是市場給國產(chǎn)大模型企業(yè)上的一堂“商業(yè)化公開課”。它告訴我們，AI的價值不在于實驗室里的跑分，而在于落地后的價值創(chuàng)造；資本的追捧，最終會回歸商業(yè)本質(zhì)。

對于智譜、MiniMax而言，此次回調(diào)既是危機，也是轉(zhuǎn)機。唯有正視短板、快速補位，才能在激烈的競爭中站穩(wěn)腳跟。對于整個行業(yè)來說，告別狂歡、回歸理性，才能讓大模型技術(shù)真正落地生根，創(chuàng)造持久價值。

2026年，大模型賽道將不再為單純的技術(shù)突破買單。只有那些能平衡技術(shù)性能、運營服務與商業(yè)盈利的企業(yè)，才能成為真正的贏家。這場暴跌，不是AI泡沫的破裂，而是行業(yè)走向成熟的必經(jīng)之路。