證券之星 夏峰琳

撤回深交所主板上市申請(qǐng)后，昌德新材料科技股份有限公司(下稱“昌德科技”)并未就此止步，而是將募集資金規(guī)模減半，轉(zhuǎn)身向北交所發(fā)起沖擊。

然而，轉(zhuǎn)板之路并未因此平坦。日前，北交所向其發(fā)出長(zhǎng)達(dá)27頁(yè)的首輪審核問詢函，聚焦業(yè)務(wù)創(chuàng)新性、供應(yīng)鏈獨(dú)立性等核心問題。證券之星注意到，問詢函的鋒芒背后，是昌德科技難以掩蓋的多重經(jīng)營(yíng)隱憂。報(bào)告期內(nèi)，公司核心產(chǎn)品毛利率持續(xù)走低，研發(fā)投入低于行業(yè)平均水平，“增收不增利”困局難解；供應(yīng)商高度集中，業(yè)務(wù)獨(dú)立性存疑；而分紅與募資補(bǔ)流并存，更令其融資合理性遭受質(zhì)疑。此番轉(zhuǎn)板闖關(guān)，昌德科技能否如愿以償，仍有待觀察。

核心產(chǎn)品毛利率跌破1%，研發(fā)費(fèi)用率三連降

公開資料顯示，昌德科技主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋資源綜合利用與新材料兩大板塊。前者主要產(chǎn)品包括有機(jī)合成中間體、溶劑和外加劑；后者則涵蓋聚醚系列、丙二醇系列及聚醚胺系列產(chǎn)品。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源材料、礦用化學(xué)品、醫(yī)用化學(xué)品、農(nóng)用化學(xué)品、日用化學(xué)品、建材化學(xué)品及功能材料化學(xué)品等多個(gè)領(lǐng)域。

從營(yíng)收表現(xiàn)來看，公司近年規(guī)模有所擴(kuò)張。2022年至2024年及2025年上半年，昌德科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.69億元、10.64億元、15.55億元和7.19億元。公司方面解釋稱，這主要得益于產(chǎn)能擴(kuò)大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及下游市場(chǎng)需求旺盛。

然而，與營(yíng)收擴(kuò)張形成鮮明對(duì)比的是盈利能力并未同步提升。報(bào)告期內(nèi)，公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.83億元、7976.53萬元、7146.90萬元和4925.50萬元。2023年、2024年連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，降幅分別達(dá)56.41%和10.4%。

“增收不增利”背后，是核心產(chǎn)品毛利空間收窄。證券之星注意到，2024年?duì)I收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，來自當(dāng)年新增的溶劑和外加劑細(xì)分產(chǎn)品乙酸乙酯。該產(chǎn)品當(dāng)年貢獻(xiàn)收入3.88億元，占全年收入增量的79.14%。但問題在于，其盈利能力并不強(qiáng)。2024年，乙酸乙酯毛利率為2.74%，到2025年上半年更是進(jìn)一步滑落至0.35%，已接近盈虧平衡點(diǎn)。

無獨(dú)有偶，作為新材料板塊的核心產(chǎn)品，聚醚胺自2022年下半年以來價(jià)格持續(xù)承壓。最近一年及一期，其毛利率分別為0.94%和1.09%，幾乎失去盈利支撐力。

此外，公司研發(fā)投入持續(xù)走低。2022年至2024年，昌德科技研發(fā)費(fèi)用率分別為3.21%、3.20%和3.07%，不僅呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，更低于同行業(yè)可比公司均值的4.44%、4.28%、3.51%。

北交所在問詢函中也直擊痛點(diǎn)，要求公司說明核心技術(shù)是否屬于行業(yè)通用技術(shù)，是否存在被市場(chǎng)替代或淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，并明確要求其論證自身創(chuàng)新特征。

超七成原料依賴中石化，獨(dú)立性遭拷問

據(jù)了解，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性，尤其是供應(yīng)鏈的獨(dú)立性，是IPO審核的另一重點(diǎn)。公開資料顯示，昌德科技實(shí)控人蔣衛(wèi)和曾供職于中石化系統(tǒng)，公司前身昌德化工也脫胎于國(guó)企改制。這種"血緣關(guān)系"雖為早期業(yè)務(wù)開展提供便利，卻在IPO審核中引發(fā)業(yè)務(wù)獨(dú)立性質(zhì)疑。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，昌德科技向中石化集團(tuán)采購(gòu)原輔料的金額占比分別為74.18%、75.64%、82.05%及69.27%，最高時(shí)超過八成，部分核心原材料的采購(gòu)占比甚至超過90%。其核心原料己內(nèi)酰胺副產(chǎn)物、環(huán)氧丙烷，均通過湖南石化的管道“隔墻供應(yīng)”。

這種模式雖降低了物流成本，卻也使公司命運(yùn)與中石化深度綁定。依賴的代價(jià)，已在多起事件中顯現(xiàn)。2023年湖南石化搬遷，直接導(dǎo)致昌德科技資源綜合利用業(yè)務(wù)產(chǎn)量大幅下降；2025年4至6月，湖南石化裝置大檢修期間，公司只能臨時(shí)尋求其他供應(yīng)商替代，結(jié)果導(dǎo)致新材料業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率明顯下滑。

北交所在問詢函中，要求公司結(jié)合中石化向其他企業(yè)銷售同類產(chǎn)品的價(jià)格，說明采購(gòu)價(jià)格的公允性；同時(shí)測(cè)算若更換供應(yīng)商，將對(duì)報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)產(chǎn)生何種影響，并明確說明是否構(gòu)成重大依賴。

值得關(guān)注的是，中石化不僅是昌德科技的最大供應(yīng)商，同時(shí)也是其有機(jī)合成中間體產(chǎn)品的主要客戶。此外，公司與中石化資本之間還存在特殊權(quán)利條款。盡管部分條款已終止，但在上市申報(bào)前12個(gè)月內(nèi)，中石化資本的入股及相關(guān)對(duì)賭條款的潛在影響，依然引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，質(zhì)疑其是否會(huì)影響公司控制權(quán)的穩(wěn)定性。

分紅募資補(bǔ)流并行，募資合理性引質(zhì)疑

招股書顯示，昌德科技本次IPO擬募集資金5億元，較前次申報(bào)的11.69億元縮水逾五成。從資金投向來看，其中2.96億元擬投入年產(chǎn)65萬噸化工新材料一體化項(xiàng)目(二期)中的2萬噸/年C5醇及衍生物項(xiàng)目，1.27億元用于多產(chǎn)品線協(xié)同擴(kuò)能與品質(zhì)提升項(xiàng)目，另有7700萬元計(jì)劃用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

值得玩味的是，公司在首次申報(bào)審計(jì)截止日后，卻進(jìn)行了大額分紅。資料顯示，其首次申報(bào)審計(jì)截止日為2025年6月30日。就在2025年6月26日，公司召開2024年年度股東會(huì)，審議通過《2024年度利潤(rùn)分配預(yù)案》，以總股本1.34億股為基數(shù)，派發(fā)現(xiàn)金股利合計(jì)3496.99萬元。截至招股書簽署日，該次分紅已實(shí)施完畢。

一邊分紅、一邊募資補(bǔ)流的操作，直接引發(fā)北交所問詢：補(bǔ)充流動(dòng)資金的測(cè)算依據(jù)與必要性何在？是否存在募集資金變相用于利潤(rùn)分配的情形？

募投項(xiàng)目的必要性同樣面臨拷問。2025年上半年，昌德科技多款主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率并未飽和。其中，副產(chǎn)組分綜合利用產(chǎn)品、醋酸酯類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為86.91%和80.56%；而聚醚多元醇與丙二醇系列產(chǎn)品、聚醚胺系列產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率更是分別低至44.50%和38.24%。

毛利率下滑、研發(fā)投入不足的創(chuàng)新短板，對(duì)中石化深度依賴的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，分紅與補(bǔ)流并存的募資爭(zhēng)議，層層問題疊加成為昌德科技IPO路上的多重障礙。目前，公司尚未對(duì)問詢函作出回應(yīng)，其能否針對(duì)核心問題給出合理且有說服力的答案，或影響其北交所闖關(guān)的結(jié)果，昌德科技的轉(zhuǎn)板之路仍充滿未知。(本文首發(fā)證券之星，作者｜夏峰琳)