文/中國銀河證券首席宏觀分析師張迪，中國銀河證券宏觀經(jīng)濟分析師于金潼

美國2025年四季度GDP初值公布，環(huán)比折年率為1.4%(前值上修至4.4%)，低于3.0%的市場預(yù)期；名義環(huán)比折年增速5.1%（前值8.3%）。2025全年來看，美國實際GDP增長2.2%（24年為2.8%），名義增長5.1%（24年為5.3%）。四季度方面，消費整體少有放緩，投資小幅恢復(fù)，進出口相對穩(wěn)定，增長下行主要是由于聯(lián)邦政府因停擺導(dǎo)致的支出放緩形成拖累。美國的增長依然維持了消費穩(wěn)定，AI相關(guān)投資和支出較強，其余周期性部門較弱的格局，政府支出的放緩是短期問題，并不改變經(jīng)濟整體穩(wěn)定但結(jié)構(gòu)分化的增長狀態(tài)。

具體來看，美國2025年四季度消費環(huán)比折年率2.4%（前值3.5%），私人投資總額環(huán)比折年率3.8%（剔除庫存后對GDP環(huán)比拉動為0.45個百分點），凈出口對GDP做出0.08個百分點的正向貢獻(xiàn)，庫存拉動GDP上行0.21個百分點，政府支出環(huán)比折年率降至-5.1%（前值為 2.2%）。價格數(shù)據(jù)方面，PCE通脹增速從前值2.8%升至2.9%，核心PCE通脹從前值2.9%降至2.7%；2025全年的PCE通脹維持2.6%，核心通脹為2.8%，并未反映出顯著的關(guān)稅壓力（盡管有研究顯示關(guān)稅有較高比例由美國私人部門負(fù)擔(dān)）。整體來看，2025年四季度的GDP有幾個特征。

四季度1.4%的環(huán)比折年率顯著低于3.0%的預(yù)期主要是由于市場預(yù)測較為依賴亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow預(yù)測模型，而該模型對于政府支出因為缺乏月度數(shù)據(jù)主要依靠財政數(shù)據(jù)等推算，在政府停擺期間誤差較大。根據(jù)BEA的估算，聯(lián)邦雇員勞務(wù)供給的減少大約拖累了GDP下行1個百分點左右。由于在正常時期的實時預(yù)測準(zhǔn)確度較高，市場對于美國GDP的預(yù)測思路大多參照亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型，但是該模型中對于聯(lián)邦支出在停擺這類異常時期的預(yù)測能力不強。這主要是由于政府支出并沒有準(zhǔn)確的月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計，導(dǎo)致該模型只能依靠國防支出、政府財政支出等數(shù)據(jù)建立橋接方程，然后嘗試推算其中與政府支出相關(guān)的成分。因此，大規(guī)模一次性支出調(diào)整、政府臨時關(guān)門等都不易被該模型統(tǒng)計。本次誤差的教訓(xùn)也表明在政府停擺時期，GDPNow和類似思路預(yù)測的數(shù)據(jù)一般會造成高估。

從GDP中的低波動項目和周期性項目來看，四季度數(shù)據(jù)反映了美國經(jīng)濟邊際放緩，但整體還是相對平穩(wěn)。剔除擾動較強的凈出口、庫存和政府支出后的實際環(huán)比折年增長約為2.03%，較三季度的2.49%和二季度的2.46%進一步放緩；從周期性項目（商品消費，建筑、住宅和設(shè)備投資）來看，其實際對GDP的拉動僅為0.03%，比上季度的0.48%和二季度的0.47%明顯放緩。僅從經(jīng)濟增速來看，周期性項目的疲弱似乎意味著政策利率可以進一步接近3%左右的中性水平，但美聯(lián)儲顯然更關(guān)注通脹和勞動數(shù)據(jù)的走勢。

消費尚可，服務(wù)消費穩(wěn)定而商品消費偏弱，特朗普政府的關(guān)稅政策被最高法駁回在未來可能會短暫支撐消費。實際最終銷售同比增速從前值2.58%降低至2.52%，環(huán)比折年為2.4%，保持平穩(wěn)。商品消費中非耐用品和非耐用品環(huán)比均有放緩，耐用品在上季度環(huán)比增長1.6%情況下降至-0.9%，主要是機動車與零部件拖累，其他耐用品基本也在放緩，僅娛樂商品和車輛表現(xiàn)較好。關(guān)稅對商品消費的壓制有所顯現(xiàn)，但在IEEPA相關(guān)關(guān)稅被駁回的情況下，商品消費未來有恢復(fù)空間。服務(wù)消費環(huán)比折年增長略降至3.4%，其中交通服務(wù)、居住成本和公用事業(yè)同比回落，醫(yī)療保健以及食宿娛樂等小幅增長，和非農(nóng)就業(yè)的增長結(jié)構(gòu)整體較為匹配。在居民就業(yè)和收入端沒有進一步惡化的情況下，服務(wù)消費是消費平穩(wěn)的關(guān)鍵因素，但仍需要注意特朗普政府限制移民的政策對經(jīng)濟總量的壓制。

固定資產(chǎn)投資回升，地產(chǎn)和建筑投資負(fù)增長程度略緩和，設(shè)備類和知識產(chǎn)權(quán)類等AI相關(guān)部分保持增長，但整體來看制造業(yè)回流基本沒有進展。庫存小幅回升，影響有限，對GDP環(huán)比折年率形成0.21個百分點的推動，而其余的固定資產(chǎn)投資貢獻(xiàn)約0.45個百分點。固定資產(chǎn)投資中，知識產(chǎn)權(quán)和設(shè)備類環(huán)比增長，設(shè)備類環(huán)比折年增速較三季度的5.2%放緩至3.2%，主要是電腦和其他信息處理設(shè)備保持較高增長，交運設(shè)備投資降低；知識產(chǎn)權(quán)類增長主要來自于軟件和研發(fā)；綜合來看，AI仍然是維持投資增長的主要驅(qū)動，雖然還有大量的AI相關(guān)支出不計入GDP的投資項目中。住宅的負(fù)增長依然源于“老毛病”，即住宅投資依然受到高利率之下偏低銷售和高庫存的壓制，如果未來美聯(lián)儲降息配合兩房的MBS購買壓低利率，地產(chǎn)市場銷售投資可能會改善。建筑方面，包括制造業(yè)在內(nèi)的主要結(jié)構(gòu)均回落。從2025年的投資結(jié)構(gòu)來看，2026年的投資支出改善空間有限，一方面利率的降低可能邊際刺激地產(chǎn)和傳統(tǒng)周期部門的回升，但另一方面AI資本開支近期在權(quán)益市場受到質(zhì)疑，疊加高基數(shù)，26年進一步維持高擴張速度的概率并不高。

此前托底增長的政府消費顯著放緩，這主要是由于四季度的政府停擺導(dǎo)致，但26上半年由于中期選舉的壓力，政府支出應(yīng)會出現(xiàn)明顯反彈。具體來看，聯(lián)邦消費減少，非國防支出同比大幅放緩至-11.04%，國防支出同比-3.0%；地方政府消費同比放緩至2.34%，沒有受到聯(lián)邦政府停擺的拖累?？紤]到26年初除了國土安全局相關(guān)撥款陷入僵局外，其他部門停擺概率不高，同時中期選舉意味著財政支出需要在上半年進一步發(fā)力來推動經(jīng)濟擴張，政府支出大概率會出現(xiàn)顯著的環(huán)比增長。

來源 | 中國銀河宏觀

編輯 | 王茅

責(zé)編 | 蘭銀帆

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