存儲是前段時間最熱的板塊之一，但目前其利好消息還在增加。

一方面是農(nóng)歷新年前兩天，黃仁勛在英偉達(dá)總部附近的韓式餐廳宴請30多位來自SK海力士和英偉達(dá)的工程師，主動調(diào)制燒啤，挨桌向他們敬酒；另一方面是假期中鎧俠官宣一季度對北美客戶漲價，三星則被報道稱HBM4組件售價可能較上一代漲價三成，海力士也有漲價計劃。

作為一個可參考的指標(biāo)，國內(nèi)為數(shù)不多的能間接投資于三星、海力士的中韓半導(dǎo)體ETF(SH:513310），估值在過去半年接近翻倍，且一度頂著超過10%的溢價率往上漲。

而在新春假期，存儲行業(yè)利好帶動韓國指數(shù)繼續(xù)大漲，韓國ETF-iShares MSCI(ARCA:EWY)日內(nèi)大漲近5%，無疑會繼續(xù)刺激市場。

這些景象都源于英偉達(dá)對HBM4提出了非常高的要求，解決存儲瓶頸依然是提升AI算力的關(guān)鍵。黃仁勛此前表示，3月16日的英偉達(dá)GTC大會上，將有一款“讓世界感到驚訝”的新型芯片。如果英偉達(dá)希望繼續(xù)捅破算力的天，那么安撫鼓勵工程師就是最重要的事情之一。

HBM卡住了算力時代的“脖子”

HBM（高帶寬內(nèi)存）是一種通過垂直堆疊多片DRAM、再用TSV（硅通孔）把它們打通的存儲器形態(tài)。它最大的特征不是存儲規(guī)模，而是通信效率：單顆堆棧的帶寬可以做到每秒數(shù)TB，比傳統(tǒng)DDR快出一個數(shù)量級。

在大模型時代，Transformer結(jié)構(gòu)有兩個“吃內(nèi)存”的大坑。訓(xùn)練時要計算所有token之間的關(guān)系，顯存占用隨序列長度二次增長。推理時為了支持長上下文，又要把鍵值緩存（KV Cache）留在顯存里，token越多，線性吃掉的HBM越多。

結(jié)果就是因為通信不暢，GPU算力跑不滿，在實際工作中限制了吞吐。這也是為什么英偉達(dá)一代又一代GPU的架構(gòu)升級，在同樣的架構(gòu)tick-tock節(jié)奏下，第二次迭代往往不是算力翻番，而是HBM容量的倍數(shù)增長。

H100到H200，是在同構(gòu)架下把HBM堆棧做大；B200到B300，同樣是HBM容量+帶寬的擴張；再往后的Rubin到Rubin Ultra，更是通過增加HBM數(shù)量和規(guī)格，大幅摧毀“內(nèi)存墻”。

Vera Rubin時代，HBM4更加激進(jìn)也更加重要，單堆棧通道數(shù)從8條翻到16條，引腳速率從個位數(shù)提升到每秒11Gb以上，單堆?？値捴苯記_到3TB/s。某種意義上，HBM4幾乎是整個系統(tǒng)性能差異化的主導(dǎo)因素之一。

英偉達(dá)給HBM4供應(yīng)商下的指標(biāo)，明顯高于AMD等競品體系所需的水準(zhǔn)，它需要頂級配置，而SK海力士在去年末的新聞中，被曝獲得了2026年55%以上的HBM供應(yīng)份額，三星和美光都在傾力追趕。

HBM因此在存儲賽道實現(xiàn)了“一人得道，雞犬升天”的景象，它完全不像一個孤立品種，而是牽動了存儲行業(yè)的走向。

2024年，全球存儲芯片市場規(guī)模約1655億美元，其中DRAM接近千億美元，占到六成左右。中國一年光消耗DRAM就約250億美元，是當(dāng)之無愧的全球最大單一市場。DRAM市場中，三星、SK海力士、美光合計市占超過九成；NAND這三家加上鎧俠、西數(shù)，合起來拿走60%以上。

AI導(dǎo)致行業(yè)的“極化”越發(fā)嚴(yán)重。從機構(gòu)給出的預(yù)估情況看，2024—2028年全球HBM出貨的復(fù)合增速有望超過50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于傳統(tǒng)DRAM本身的增長；與此同時，高端服務(wù)器和AI訓(xùn)練集群對通用DRAM和企業(yè)級SSD的需求被“乘數(shù)”式放大。

于是，漲價潮出現(xiàn)了。僅在HBM上，三星的新一代HBM4報價傳出接近700美元一顆，比HBM3E階段貴30%左右，單顆的營業(yè)利潤率有機會沖擊50%—60%。

在這輪漲價周期里，原廠明顯比上一輪更克制，不再是價格一漲就拼命擴產(chǎn)，而是在資本開支上向高毛利產(chǎn)品傾斜，優(yōu)先給HBM和高端DRAM留產(chǎn)能；同時在產(chǎn)能節(jié)奏上保持默契，避免重演先暴漲后崩塌的老劇本。

極度集中的需求+極度集中的供給+主動有序的擴產(chǎn)，內(nèi)存重新定價的權(quán)力結(jié)構(gòu)暗藏其中。而這也是二級市場一浪接一浪的根源：雖然我們的潛龍依然“在淵”，但存儲市場如此廣闊，總會有同步從各個方面分到利潤的角色出現(xiàn)。

從原廠到封測，國產(chǎn)分散的機會

從價值分布看，存儲行業(yè)上游是設(shè)備和材料，中游是設(shè)計+制造+封測，下游是模組和終端應(yīng)用。三星、SK海力士、美光這類企業(yè)自己做設(shè)計、自己建晶圓廠、自己掌控核心封裝，大頭利潤自然集中在它們手上。

只做設(shè)計的輕資產(chǎn)存儲廠更多活在細(xì)分賽道，比如特種存儲、接口芯片、利基DRAM、車規(guī)存儲。只做模組的企業(yè)則從組裝差價中尋找生意機會，有明顯的周期性。而封測環(huán)節(jié)長期被視作“薄利工種”，整體毛利在10%—20%之間。

但在HBM和3D NAND這類需要先進(jìn)封裝的品種上，故事有回旋余地。因為TSV打孔、硅貫通、高密度堆疊，這些都不是傳統(tǒng)打線封裝，一旦賭對方向，附加值可以明顯增長。

舉個例子，二級市場最受關(guān)注的幾家封測企業(yè)之一，長電科技，擁有二十多年封裝經(jīng)驗，多層堆疊做到32層閃存、高密度3D封裝也在量產(chǎn)，且早早打通了2.5D/3D封裝的工藝鏈條——硅中介層和TSV是HBM封裝的地基。

同行業(yè)的通富微電通過和AMD的“合資+綁定”，在高端CPU/GPU封測上積累了大量經(jīng)驗，自建2.5D/3D產(chǎn)線，做過十幾顆芯片集成的超大封裝MCM，從工藝視角看，和HBM具備相似性。

此外還有深科技，旗下深圳沛頓、合肥沛頓一南一北布局內(nèi)存封測線，前者已經(jīng)貢獻(xiàn)了數(shù)十億元存儲收入，后者雖然還在爬坡，卻明確把多層堆疊工藝作為主攻方向。深科技曾在兩年前否認(rèn)涉及HBM業(yè)務(wù)。

如果假設(shè)未來幾年全球HBM市場規(guī)模增長，如機構(gòu)預(yù)期一般達(dá)到200億—300億美元，封測環(huán)節(jié)有望獲得三分之一左右的規(guī)模。其中還有一個變量是國產(chǎn)存儲企業(yè)——長江和長鑫的發(fā)展，這一點留待后文再議。但無論如何，國產(chǎn)HBM的未來并非空話。

向上游看，設(shè)備和材料方面，在TSV電鍍方向，盛美上海憑借三維電鍍設(shè)備，已經(jīng)做到能在高寬深比超過10:1的深孔里實現(xiàn)無空洞銅填充，解決的是HBM垂直“電梯井”是否通暢的問題。在減薄、鍵合、CMP拋光這些工藝上，華海清科提供了一整套“打磨—減薄—清洗”的設(shè)備組合，直接對標(biāo)HBM堆疊過程中的關(guān)鍵步驟。

還有存儲芯片材料+光刻膠雙龍頭雅克科技，被調(diào)侃“值得看好是因為漲得最少”的計算、存儲、模擬芯片廠商北京君正，都在被一雙又一雙眼睛牢牢盯住。由于技術(shù)原因，存儲賽道的投資哲學(xué)更多是預(yù)期打滿，你可以聽到各種各樣的故事。

CMP拋光液、電鍍添加劑等特種化學(xué)品領(lǐng)域，國產(chǎn)廠商也在逐步滲透，雖然和日本、歐美巨頭相比，整體國產(chǎn)化率仍偏低，但一些核心環(huán)節(jié)已經(jīng)出現(xiàn)可選項。

原廠、封測、設(shè)備、材料，它們的收益鏈很清晰，只不過國產(chǎn)玩家相對小而散，這是歷史和產(chǎn)業(yè)積累的原因。存儲原廠必然在這一輪漲價周期里“吃肉”，設(shè)備、材料、封測則有望跟著“喝湯”，未來三年的業(yè)績有保障。至于真正能改寫行業(yè)歷史的原廠玩家，現(xiàn)在即將登上舞臺。

HBM替代的未來故事

“兩長”在前，設(shè)備材料在后，三道難關(guān)，這是存儲賽道火熱行情中屬于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的未來敘事。長鑫存儲和長江存儲，幾乎快做到家喻戶曉的地步了。

從通用存儲視角看，長鑫在DRAM的全球市占率進(jìn)入前四，成為除韓美三巨頭之外唯一有規(guī)模的DRAM原廠；長江在NAND上的份額接近13%，可以和鎧俠、美光并列第二梯隊，在層數(shù)、成本和良率上，部分產(chǎn)品已經(jīng)與國際巨頭并肩，甚至局部超車。而且，后者家傳的Xtacking技術(shù)，與HBM的TSV和混合鍵合技術(shù)相通，有打破壁壘的可能性。

當(dāng)然，HBM技術(shù)路線總體十分陡峭，此前長鑫在傳統(tǒng)DRAM上的演進(jìn)路線，大致是從DDR3/DDR4起步，逐步量產(chǎn)1y、1z nm節(jié)點的DDR5。外部拆解證實，它在存儲密度上已經(jīng)追平了2021年前后的國際水準(zhǔn)，只是良率還在爬坡。

所以HBM方向，它在2024年打造出HBM2芯片，進(jìn)入送樣和小批量階段。根據(jù)公開信息，它正在全力推進(jìn)HBM3，希望在未來一兩年內(nèi)完成量產(chǎn)，隨后再沖刺HBM3E——如果節(jié)奏順利，這意味著和國際一線的代差能夠縮短一半。

這條路背后，是極高的資本開支和極重的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。長鑫此前在招股書中披露的信息顯示，它在兩年多時間里資產(chǎn)總額幾乎翻番，接近3000億元，資產(chǎn)負(fù)債率維持在50%以上，典型的“高杠桿+高投入”狀態(tài)。同期收入從80多億元漲到200億元上方，虧損額逐步收窄。

這顯然不是管理不善，而是存儲賽道的物理屬性使然。新建一座DRAM晶圓廠，動輒就是百億美元級別，工藝迭代會導(dǎo)致研發(fā)、廠房和設(shè)備成本持續(xù)增長。它背后的大基金尤為關(guān)注設(shè)備、材料、先進(jìn)封裝和AI存儲，為之長期布局，現(xiàn)在正是攻關(guān)的關(guān)鍵時刻。

遠(yuǎn)期來看，我們的HBM補課仍有三大要點需要關(guān)注。

一是設(shè)備能力的短板。截至2025年，國內(nèi)光刻機、EUV裝備問題已老生常談，刻蝕、沉積等環(huán)節(jié)雖然有中微、北方華創(chuàng)等企業(yè)突圍，但在最先進(jìn)節(jié)點上的份額仍有限。

DRAM和HBM要往1α nm及更先進(jìn)的工藝節(jié)點邁進(jìn)，沒有EUV確實很難。好在美光曾經(jīng)在無EUV條件下做出過1α nm DRAM，或多或少能提供一些思路。只是這條路需要更復(fù)雜的工藝設(shè)計和極致的過程控制，對設(shè)備和材料的要求更嚴(yán)苛。

二是良率和規(guī)模效應(yīng)。存儲芯片這輪漲價潮其實間接展示了它隱藏的大宗商品屬性，長期一定會出現(xiàn)價格戰(zhàn)。如果在高端節(jié)點上，國產(chǎn)方案的良率不達(dá)預(yù)期，那么單位成本將高于國際巨頭，所以必須形成有效的規(guī)模效應(yīng)。

當(dāng)前，在對性能極致敏感、對成本不太敏感的本土場景里（比如內(nèi)生安全要求極高的AI集群和特定體系、自主可控云平臺），國產(chǎn)HBM/DRAM有確定的應(yīng)用空間。而在完全開放競爭的商用市場里，國產(chǎn)HBM以可接受的成本和可靠性參與競爭，一邊迭代一邊擴大市場份額。

最后一個問題則是材料和底層化學(xué)體系。一顆HBM芯片背后，是一整套極其復(fù)雜的材料系統(tǒng)：硅片、光刻膠、摻雜氣體、銅互連、絕緣介質(zhì)、CMP拋光液、電鍍液……目前高端制程用的電子特氣國產(chǎn)化率不到5%，EUV光刻膠等關(guān)鍵產(chǎn)品還處于進(jìn)口依賴階段。

目前，已有廠商已經(jīng)在部分品種實現(xiàn)突破，例如CMP拋光液領(lǐng)域有企業(yè)開始進(jìn)入國際大廠認(rèn)證名單，特種氣體和硅片替代，在HBM緊貼的減薄、鍵合、銅互連環(huán)節(jié)，有國產(chǎn)支撐。而要把這些零散突破拼成一條足夠可靠、規(guī)?；膰a(chǎn)供應(yīng)鏈，需要在有外部約束和變動的情況下進(jìn)行長期投入，這將是最大的挑戰(zhàn)。

就在2月21日，OpenAI被曝大幅下調(diào)算力支出目標(biāo)，從之前山姆·奧特曼吹出的1.4萬億美元“大餅”變成了6000億美元。AI和算力帶起來的存儲風(fēng)暴究竟會走向何方？此刻，故事懸而未決。

來源：松果財經(jīng)