近日，山東花物堂化妝品股份有限公司（下稱“半畝花田”）向港交所遞交招股書，正式開啟港股上市征程。這家以“東方花植”為核心理念的國貨個護品牌，歷經(jīng)15年發(fā)展成為年營收近20億元的行業(yè)黑馬，2024年以零售額計在身體乳、身體磨砂膏和潔面慕斯三類產(chǎn)品中均位列國貨第一。

但在亮眼業(yè)績與行業(yè)地位背后，其過度依賴營銷、研發(fā)投入不足、品控存疑、渠道結(jié)構(gòu)失衡等問題逐漸凸顯，成為IPO路上的多重考驗，也折射出國貨個護品牌從流量驅(qū)動向價值驅(qū)動轉(zhuǎn)型的行業(yè)困境。

盈利卻遇瓶頸

半畝花田的業(yè)績增長曲線堪稱亮眼，營收規(guī)模實現(xiàn)持續(xù)躍升。招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前九月，公司營收分別為11.99億元、14.99億元和18.95億元；對應凈利潤0.21億元、0.49億元和1.25億元，2024年營收增速達76.7%，2025年前三季度收入同比增幅同樣顯著。

支撐業(yè)績增長的是身體乳、磨砂膏、潔面慕斯三大品類矩陣，其中身體磨砂膏全國零售額第二、國貨第一，身體乳躋身國貨榜首，看似形成了多元的產(chǎn)品支撐體系。但高增長背后，公司盈利效率卻處于低位，凈利潤率長期偏低，2023年僅2%，2024年提升至5.5%，2025年前九個月才達7.8%，與60%以上的毛利率形成鮮明反差。

利潤被持續(xù)高企的成本吞噬，一方面是存貨規(guī)模的大幅攀升，存貨賬面價值從2023年末的0.61億元增至2025年9月末的1.86億元，雖公司稱是主動備貨且?guī)忑g結(jié)構(gòu)健康，但仍帶來了資金占用的壓力；另一方面則是居高不下的營銷投入，直接拉低了盈利水平，成為制約公司盈利能力提升的核心因素。

研發(fā)嚴重缺位

半畝花田的增長模式，是典型的“流量驅(qū)動”型，營銷投入堪稱“大手筆”。2025年前三季度，公司營銷費用高達8.96億元，占收入比重47.3%，相當于月均燒掉近1億元做營銷，且營銷費用增速79.3%已超過同期76.7%的營收增速，形成“越投越貴”的增長悖論。

為搶占流量高地，公司采取“頂流明星代言+海量KOL投放”的策略，2024年初簽約迪麗熱巴擔任身體乳與手霜全球代言人，2025年初邀孫穎莎出任洗護發(fā)系列全球代言人，同時單月合作KOL數(shù)量最高達40至50人，僅電商推廣費用就占2025年前三季度營銷總支出的72.3%。但巨額營銷投入的背后，是研發(fā)投入的嚴重缺位，形成了極致的資源分配失衡。

2025年前三季度，公司研發(fā)費用僅2814萬元，研發(fā)費用率低至1.5%，遠低于營銷投入的三十分之一，且研發(fā)費用占比呈持續(xù)下降趨勢，2023年為2.4%、2024年降至2.1%。不足2%的研發(fā)占比，不僅遠低于行業(yè)平均水平，更難以支撐產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新與壁壘構(gòu)建，使其“東方花植”的核心理念缺乏扎實的技術(shù)支撐，在面對薇諾娜、至本等專業(yè)功效型品牌的競爭時，產(chǎn)品競爭力極易被稀釋。

品控存疑

研發(fā)投入的薄弱，直接反映在產(chǎn)品質(zhì)量與品控管理上，半畝花田近年來屢次陷入質(zhì)量爭議，品牌信任度遭受考驗。2020年，其生產(chǎn)的“海藻水光盈潤面膜”因不符合標準規(guī)定被山東藥監(jiān)局罰沒款合計39461元，同批次面膜還被檢出防腐劑超標，檢出值為國家規(guī)定限用值的1.8倍，長期使用可能引發(fā)刺激性皮炎；2024年，公司又卷入“海藻面膜”虛假宣傳風波，雖回應涉事產(chǎn)品為假冒，但此前的質(zhì)量處罰仍引發(fā)市場質(zhì)疑。

消費者投訴更是持續(xù)不斷，第三方投訴平臺上累計超280條投訴，集中在產(chǎn)品過敏、發(fā)霉、售后服務(wù)不佳等問題。有消費者反映購買的沐浴油內(nèi)出現(xiàn)漂浮霉菌，使用后身體紅疹；也有消費者使用潔面慕斯后面部過敏，要求報銷醫(yī)藥費遭拒，客服卻稱“過敏屬正常反應”。品控的漏洞，與公司采用的OEM生產(chǎn)模式密切相關(guān)，該模式雖降低了固定資產(chǎn)投入，但對供應鏈品控提出了更高要求，而公司顯然尚未建立起完善的品控體系。

與此同時，化妝品行業(yè)新規(guī)的密集落地，讓半畝花田面臨更嚴苛的合規(guī)考驗。2026年美妝行業(yè)監(jiān)管全面升級，覆蓋原料、產(chǎn)品、流通全鏈條，要求企業(yè)提供完整的原料溯源文件、配伍穩(wěn)定性測試數(shù)據(jù)鏈，合規(guī)成本大幅攀升，預計30%的中小品牌將面臨轉(zhuǎn)型或淘汰。對于半畝花田而言，合規(guī)體系的不完善不僅會增加運營成本，更可能成為IPO路上的關(guān)鍵障礙。

渠道失衡

半畝花田的渠道布局呈現(xiàn)明顯的“線上為主、線下為輔”特征，且線上渠道依賴度長期偏高。2023年公司線上收入占比85.7%，2025年前三季度雖降至76.3%，但仍超七成收入來自線上，抖音、小紅書等社交電商平臺是核心增量來源。為平衡渠道結(jié)構(gòu)，公司2021年起加速線下擴張，2025年已覆蓋31個省市，與454家經(jīng)銷商合作，線下營收占比提升至23%，但線下拓展并非一帆風順，線下渠道毛利率從42.0%降至37.0%，盈利效率下滑。

線上主導的渠道結(jié)構(gòu)，讓公司高度依賴流量平臺，一旦平臺流量成本上升或規(guī)則調(diào)整，將直接影響公司的銷售與盈利。而線下渠道雖在加速布局，但“前店后院”的模式尚未形成標準化、高粘性的消費體驗，線上線下的協(xié)同效應也未充分發(fā)揮，會員打通、營銷聯(lián)動的落地效果仍待檢驗。

面對發(fā)展中的多重問題，半畝花田也提出了相應的應對策略，計劃將IPO募集資金用于研發(fā)投入與品控體系完善，同時以東南亞為出海起點，計劃設(shè)立香港、馬來西亞、越南子公司，試圖通過國際化分散風險。此外，公司在IPO前夕完成股份制改造，并連融兩輪累計融資2.05億元，啟承資本、青島茂達等6家頭部機構(gòu)進場，為上市鋪路。

但資本的加持只是起點，半畝花田要實現(xiàn)從“網(wǎng)紅品牌”到“價值品牌”的轉(zhuǎn)型，仍需解決核心問題：擺脫對營銷的路徑依賴，將資源向研發(fā)傾斜，構(gòu)建產(chǎn)品技術(shù)壁壘；完善供應鏈品控體系，解決質(zhì)量爭議，重塑品牌信任；優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，提升線下渠道的盈利效率與協(xié)同效應；緊跟行業(yè)新規(guī)，建立全鏈條的合規(guī)體系。

半畝花田的IPO之路，是國貨個護品牌發(fā)展的縮影。在流量紅利見頂、消費者理性化、行業(yè)監(jiān)管趨嚴的背景下，單純依靠流量營銷的增長模式已難以為繼，回歸產(chǎn)品本質(zhì)、筑牢研發(fā)與品控根基，才是國貨品牌實現(xiàn)長期發(fā)展的核心路徑。而半畝花田能否通過IPO完成轉(zhuǎn)型，不僅關(guān)乎自身的資本市場之路，更成為檢驗國貨個護品牌轉(zhuǎn)型成效的重要樣本。

來源：春華財經(jīng)

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