01“天時、地利、人和”驅(qū)動長江電力發(fā)展02君不見，“長江”之水天上來，奔流到海不復(fù)回03“資本補水”突圍，“神來之筆”頗多

1月13日，長江電力發(fā)布2025年度業(yè)績快報。報告期內(nèi)，實現(xiàn)營業(yè)收入859億元，增長1.7%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 342億元，增長5.1%；扣非凈利潤331億元，增長1.9%。結(jié)合之前全年發(fā)電量完成公告，公司境內(nèi)六座梯級電站總發(fā)電量約 3072億千瓦時，增長3.8%。

整體來看，當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境下取得如此成績，不算優(yōu)秀，但至少是“中規(guī)中矩”。資本市場對此卻并不認(rèn)可，長江電力股價由25年7月29.5元降至目前的26元，下降11.9%。同期，上證綜指上漲20%，滬深300上漲19.6%。跑輸大盤30個點，“超額虧損”十分明顯。

長江電力，因其水資源得天獨厚、優(yōu)質(zhì)利潤、現(xiàn)金流穩(wěn)定、高比例分紅承諾等優(yōu)勢，在資本市場素有“流動的印鈔機”之稱，是低風(fēng)險偏好資金的最好“避風(fēng)港”，如此背離大盤的走勢很少見。據(jù)Wind，此時長江電力市盈率為18.9倍，近十年估值區(qū)間為14-29倍，此刻估值處于近三年估值最低區(qū)間，較近十年最低估值僅高出25%左右。

長江電力的“逆向”下行引起了筆者的關(guān)注，這究竟是優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的布局良機，還是表象廉價的“價值陷阱”，需要進(jìn)一步深入研究。

長江電力是全球最大的水電上市公司，2003年11月在上交所上市。主要從事水力發(fā)電、投融資、配售電、抽水蓄能等業(yè)務(wù)。24年年報數(shù)據(jù)顯示，營業(yè)收入844.9億元，增長8.1%。其中境內(nèi)水電行業(yè)收入744.8億元，增長7.9%，占比88.2%；其他行業(yè)收入98.1億元，增長11.1%。這里的其他行業(yè)收入24年年報沒有披露具體細(xì)項，但是25年半年報開始披露主要子公司收入情況，可以進(jìn)行相應(yīng)推算。

25年半年報中，長電新能主要負(fù)責(zé)云南楊家灣子光伏等金沙江下游水風(fēng)光一體項目，風(fēng)光新能源半年度收入2.2億元，推算年度收入4.3億元；三峽電能主要為國內(nèi)配售電業(yè)務(wù)，半年度收入2.6億元，推算年度收入5.2億元；河南鞏義抽水蓄能、菜籽壩抽蓄等5家公司負(fù)責(zé)具體抽水蓄能電站的運作，抽水蓄能業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生收入；長電國際主要負(fù)責(zé)秘魯?shù)谝淮笈潆姽韭返滤沟葒H項目的股權(quán)投資及運營，在《長江電力2025年價值手冊》中披露，24年路德斯實現(xiàn)營收89.5億元，占總收入比重為10.6%，凈利潤13.8億元。上述板塊收入相加后，與總營業(yè)收入844.9億元基本相符。

可以發(fā)現(xiàn)，配售電、風(fēng)光新能源、抽水蓄能營收規(guī)模尚小，不具有企業(yè)層面影響力。在公司25年半年度、三季度業(yè)績說明會上，管理層均表示秘魯控股公司路德斯未受政局變化影響，生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定，披露上半年營收46億元、利潤總額10億元，兩者占24年對應(yīng)科目比例分別為51.3%、49.9%，基本可以驗證國際業(yè)務(wù)穩(wěn)定，對25年營收變動無重大影響。但是，半年報中披露路德斯投資主體長電國際凈利潤為6.3億元（低于路德斯利潤），同期為10億元，此異常下降原因需要在年報或年度業(yè)績說明會上深入探究。

圖;長江電力六座梯級水電站地理分布圖；來源：公司官網(wǎng)

綜上，其他行業(yè)業(yè)務(wù)基本穩(wěn)定，國內(nèi)水電行業(yè)是公司主體，也是企業(yè)發(fā)展的主要影響力。長江電力境內(nèi)目前運營烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩六座梯級大型水電站（具體分布見上圖），沿長江干流自上而下排列，水電裝機容量達(dá)7170萬千瓦，構(gòu)成世界排名第一清潔能源走廊。

這樣表述，讀者可能沒有概念長江電力具體有多大經(jīng)營規(guī)模。換個直觀的表述方式，六座水電站25年發(fā)電3072億千瓦時，千瓦時就是我們?nèi)粘Ｕf的“度”，按一度電上網(wǎng)電價兩毛五，合768億元，可滿足超過3億人口一年的用電需求。

據(jù)《長江電力2025年價值手冊》，三峽、白鶴灘、溪洛渡、烏東德、向家壩水電站，分別為全球裝機功率量第一、第二、第四、第七、第十一的優(yōu)質(zhì)大水電。三峽、葛洲壩電站屬于長江電力母公司，位于湖北省，適用25%正常所得稅率。溪洛渡、向家壩屬于川云子公司，位于四川省、云南省交界，適用15%西部大開發(fā)優(yōu)惠所得稅率。烏東德、白鶴灘屬于云川子公司，位于四川省、云南省交界，屬于公共基礎(chǔ)設(shè)施“三免三減半”目錄范圍，疊加西部大開發(fā)所得稅政策，適用7.5%所得稅率。讀者要記住這些稅率情況，在后文的重點分析中屬于關(guān)鍵信息，還用得著。

2025年，三峽+葛洲壩發(fā)電量為958+154=1151億千瓦時，溪洛渡+向家壩發(fā)電量為614+337=951億千瓦時，烏東德+白鶴灘發(fā)電量為369+601=970億千瓦時，三套電站組合發(fā)電能力均在1000億千瓦時（按0.25元/度折合250億元）左右。

圖：長江電力流域梯級電站聯(lián)合調(diào)度圖；來源：《長江電力2025年價值手冊》

如長江電力流域梯級電站聯(lián)合調(diào)度圖所示，公司水電站橫跨長江干流1800多公里，河流從高向低流淌水位落差超900米，豐富水能推動110臺水輪發(fā)電機組接續(xù)運轉(zhuǎn)，將浩浩江水轉(zhuǎn)化為滾滾綠電。

企業(yè)價值鏈創(chuàng)造，首先是聚集水能，通過修建六座大壩提高水位，使上下游形成一定的落差，從而將流域水能資源集中利用。自長江源頭到長江入?？?，部署規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的水情遙測系統(tǒng)，高效采集控制站和控制水庫數(shù)據(jù)，實施梯級水庫聯(lián)合優(yōu)化調(diào)度，減少梯級各庫棄水，提升平均運行流量，實現(xiàn)水資源綜合效益最大化，“1滴水發(fā)6次電”。

之后水輪機與發(fā)電機聯(lián)合推動水流轉(zhuǎn)化為電流，運用的是法拉第電磁感應(yīng)定律，重溫一下“閉合電路的一部分導(dǎo)體在磁場中做切割磁感線運動，或穿過閉合電路的磁通量發(fā)生變化時，電路中會產(chǎn)生感應(yīng)電動勢（感應(yīng)電流）”，高考物理要求必背內(nèi)容。大壩集中的天然水流，通過水輪機產(chǎn)生機械動力，驅(qū)動發(fā)電機中導(dǎo)體與磁場發(fā)生相對運動，持續(xù)切割磁感線，將集中的水能（動能和勢能）轉(zhuǎn)換為電能，再經(jīng)變壓器、開關(guān)站和輸電線路等將電能輸入電網(wǎng)。

最后環(huán)節(jié)是將電流轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流、價值流。六座電站作為國家能源重點工程和“西電東送”的骨干電源，發(fā)揮相對領(lǐng)先經(jīng)濟區(qū)位優(yōu)勢，通過配套外送網(wǎng)絡(luò)，以跨大區(qū)、遠(yuǎn)距離送電方式大范圍配置資源，受電省市主要為長三角、珠三角和粵港澳大灣區(qū)等高電價發(fā)達(dá)地區(qū)，有效保障電流高價、穩(wěn)定消納。水電銷售采用與國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)簽訂大宗、中長期合同形式，電網(wǎng)系統(tǒng)按月結(jié)算，電流高質(zhì)量轉(zhuǎn)化現(xiàn)金流、價值流。

截至2024年底，公司營業(yè)收入、利潤總額等核心指標(biāo)分別從13.7億元、6.8億元增長至845億元、389億元，年復(fù)合增長率分別達(dá)到20.6%、20.2%。累計股權(quán)融資1288億元，上市22年實施25次分紅共2111億元，平均分紅率63.4%。市值從上市之初不足500億元躍升至超7000億元，成為資本市場“水電航母”。

圖：水電企業(yè)盈利模式；來源：《長江電力2025年價值手冊》

參考長江電力提供的水電企業(yè)盈利模式圖，水電企業(yè)收入端上，營收=發(fā)電量*上網(wǎng)電價，發(fā)電量（萬千瓦時）=裝機容量（萬千瓦）*利用小時數(shù)（小時），結(jié)合之后營業(yè)收入=利用小時數(shù)*裝機容量*上網(wǎng)電價。

成本費用端上，24年大壩、發(fā)電機組折舊占比38.6%，2970億元的有息負(fù)債產(chǎn)生的財務(wù)費用占比22.1%，折舊、財務(wù)費用不隨營業(yè)收入波動而變動，屬于固定成本；資源稅、城建稅等財政規(guī)費占比7.2%，隨發(fā)電量、營業(yè)收入同比例波動，屬于變動成本；水電站運行材料費、職工薪酬、庫區(qū)維護(hù)基金等其他成本占比32%，絕大部分成本剛性，不隨營業(yè)收入變動。

假設(shè)80%成本費用屬于固定成本，將導(dǎo)致較高的經(jīng)營杠桿，如營收增長10%，利潤增長將遠(yuǎn)高于10%；營收下降10%，利潤降幅將遠(yuǎn)超過10%。24年營收增長8%、扣非歸母凈利潤增長18%；22年營收下降6%、扣非歸母凈利潤下降11%，可以驗證上述理論。

鑒于成本費用端較高比例呈剛性，收入端是水電企業(yè)盈利模型的關(guān)鍵因素，對應(yīng)收入增減幅度，按經(jīng)營杠桿比例放大影響凈利潤增速。收入端的利用小時數(shù)對應(yīng)長江來水情況，長江流域來水越多，水電機組運轉(zhuǎn)時間越長，也就是“天時”因素；裝機容量對應(yīng)大型水電機組擴張的數(shù)量，取決于長江的自然、地形、地質(zhì)、水文氣象等資源稟賦，也就是“地利”因素；上網(wǎng)電價由政府統(tǒng)籌協(xié)調(diào)確定，按定價機制受到電力市場競爭強度影響，屬于“人和”因素。

有讀者可能要指出“你寫錯了，應(yīng)該是黃河之水”，筆者是故意修改成“長江”來引用的。這句話可以理解為，滾滾長江水，日日年年在生態(tài)系統(tǒng)水循環(huán)中奔騰不息，安全穩(wěn)定地為社會供給清潔能源，持續(xù)為股東創(chuàng)造低成本、高質(zhì)量現(xiàn)金流，堪稱“流動的印鈔機”。

這句話引用在此，筆者也想表述，“君不見”為“無法理解”的意思。長江全長6300多公里，流域面積180多萬平方公里，遍及全國陸地面積五分之一，每年來水情況受降雨、融雪、流域引調(diào)水工程等諸多因素影響，具有部分不確定性、無法預(yù)測性，確屬“看天吃飯”，但也存在一定的規(guī)律性可供參考。

流域來水受到季節(jié)變動影響，通常每年的二、三季度相較于一、四季度為豐水期，季度間來水波動較大。三峽電站豐水期為5月至9月，枯水期為10月至次年4月；烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩電站豐水期為6月至10月，枯水期為11月至次年5月。以三峽電站為例，2025年4個季度發(fā)電量依次為148億千瓦時、195億千瓦時、358億千瓦時、257億千瓦時，占比依次為15.5%、20.4%、37.4%、26.7%，可以簡單推出來水在豐枯季節(jié)間波動較大。

同一時間不同流域、同一流域不同地區(qū)，來水情況可能存在差異，不具有必然相關(guān)性。如2022年，長江流域來水嚴(yán)重偏枯，導(dǎo)致長江電力境內(nèi)發(fā)電量減少10.9%，三峽電站發(fā)電量減少24%；但南盤江、紅水河流域來水總體增長，廣西省桂冠電力水電發(fā)電量增長23.2%。2025年，同屬于長江電力的烏東德水庫、三峽水庫來水趨勢相反，烏東德水庫來水總量較同期偏枯6.4%，但三峽水庫來水總量較同期偏豐5.9%。

同一年度內(nèi)不同季度來水趨勢可能突然逆轉(zhuǎn)。25年1季度，烏東德水庫來水偏豐12.5%、三峽水庫來水偏豐11.6%；2季度受降水減少等因素影響，致上半年烏東德水庫來水偏豐9%、三峽水庫來水偏枯8.4%，三峽水庫來水回落20個百分點；3季度流域上段來水減少、中下游來水逐步恢復(fù)，致前3季度烏東德水庫逆轉(zhuǎn)為偏枯6%、三峽水庫恢復(fù)至偏枯4.5%；4季度流域中下段來水繼續(xù)恢復(fù)，全年烏東德水庫維持偏枯6.4%、三峽水庫逆轉(zhuǎn)至偏豐5.9%。長江流域來水的突豐突枯，源于季度間氣候、降水的易變性、不確定性。

圖：長江電力2017-2025年來水情況與經(jīng)營效率對比；數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告

觀察長江電力2017-2025年來水情況與經(jīng)營效率對比圖，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)營效率與年度來水增速具有較強正相關(guān)性，就是來水越多→發(fā)電量越多→營收越高→利潤越高。20年、24年來水增速較高年份對應(yīng)較高凈資產(chǎn)收益率、18%以上凈利潤增速，19年、21年、22年來水偏枯年份對應(yīng)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率低點、4%以上凈利潤降幅，年度來水豐枯是影響企業(yè)利潤的關(guān)鍵因素。

基于自然界的水文循環(huán)和氣候系統(tǒng)的周期性變化，覆蓋180多萬平方公里的長江流域來水存在均值回歸傾向?！?024年三峽工程公報》顯示，三峽水庫入庫徑流量3470億立方米，較2023年偏多15%，較2003-2023年均值偏少6%，屬偏枯年份。2025年，三峽水庫來水增長5.9%后，與近20年均值基本相符，2026年來水豐枯皆有可能。

一個好消息，一個可能的壞消息。好消息是，截至2月5日，三峽水庫水位169米，同比+4.5米（+2.7%）；26年以來，平均出庫流量8325立方米/秒，同比+7.3%。如果維持來水增速，一季度扣非凈利潤增速大概率高于10%?？赡艿膲南⑹牵蠄D中19年、22年、25年一季度來水均高增，皆對應(yīng)年度增速大幅回落，可能存在某種反向關(guān)系，也可能是偶然，需要讀者自行判斷。

資源稟賦是決定水電資產(chǎn)收益的核心因素，存量優(yōu)質(zhì)大型水電資產(chǎn)競爭力顯著。大型水電站（如三峽、白鶴灘）具有較強規(guī)模效應(yīng)，大壩建設(shè)、庫區(qū)移民、運營成本被巨大發(fā)電量攤薄，度電成本通常低于中小型水電站，更有大型機組匹配先進(jìn)技術(shù)，長期盈利能力更具優(yōu)勢。對比分析長江電力與桂冠電力的裝機規(guī)模、ROE，可以得到驗證。

水電站開發(fā)一般由易到難，后期開發(fā)水電站單位造價成本增高、移民成本增加，經(jīng)濟效益下降，存量大型水電站價值凸顯。長江電力25年半年報顯示，22年投產(chǎn)的烏東德、白鶴灘水電站，上網(wǎng)電價更高、所得稅減半，年化ROE為6.7%，反觀14年投產(chǎn)的溪洛渡、向家壩水電站，年化ROE高達(dá)16%。

長江是我國第一大河，水系發(fā)達(dá)，支流眾多，年平均徑流量約9600億立方米，占全國河川徑流總量的35% 以上，水量充沛且穩(wěn)定，確保了發(fā)電量穩(wěn)定。總落差極大且集中，從源頭唐古拉山到入海口，總落差超6600 米，峽谷密集、落差集中（僅金沙江干流落差就達(dá)3300 米），是全球水能資源最富集的河段之一。以高山峽谷地貌為主，峽谷狹窄、岸坡陡峭，具備天然建設(shè)高壩大庫水電站條件。

依靠得天獨厚“地利”優(yōu)勢，公司建設(shè)六座水電站110臺機組，70萬千瓦及以上巨型水輪發(fā)電機組86臺（全球共計128臺），占全球同類機組超六成。從裝機規(guī)模和流域區(qū)位看，都是我國水電站中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。