南方財經 21世紀經濟報道記者吳斌 報道

在AI的狂熱與恐懼交替牽引下，市場的波動加劇。美國股市24日反彈，科技股領漲，市場對人工智能熱情重燃，蓋過了對這項新興技術可能引發(fā)顛覆性影響的擔憂，軟件股大幅反彈。

不過，近期備受追捧的存儲牛股閃迪（SanDisk）股價遭遇空頭突襲，24日股價一度大跌超8%。知名做空機構香櫞資本（Citron Research）稱其持有該存儲芯片制造商的空頭頭寸，看空理由可以被歸類為三條：存儲市場存在周期性壓力、來自三星的競爭加劇，以及其長期投資者已經退場。

AI熱潮已經逐漸回歸理性。截至美國東部時間2月24日收盤，納斯達克指數(shù)年內下跌1.63%，這與過去三年連續(xù)大漲逾20%形成了鮮明對比。

資本市場的殘酷之處在于：它不再為“講故事”的愿景買單，而開始向“交作業(yè)”的現(xiàn)實收費。未來的贏家，未必是今天估值最高的巨頭，而是那些能在技術浪潮中重構護城河、將AI轉化為可持續(xù)收入的企業(yè)。

軟件股反彈，存儲牛股跳水，近期美股對AI的態(tài)度在擔憂和期待中反復搖擺。

法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽更傾向把這輪“搖擺”理解為市場在給兩條曲線重新定價：一條是AI帶來的新增需求曲線，一條是AI對舊商業(yè)模式的替代曲線。

軟件股在2月連續(xù)下挫，板塊層面一周蒸發(fā)約1萬億美元市值，很大程度上源于對“AI替代化”的過早憂慮，把估值壓到極端，而不是基本面一夜之間變差。市場擔心AI智能體會直接顛覆掉很多SaaS公司的飯碗。但李徽徽認為這種恐慌太超前了。在B端企業(yè)級市場，軟件的核心壁壘在于工作流的深度綁定和數(shù)據合規(guī)，AI目前扮演的依然是超級插件和賦能者的角色，離徹底掀桌子替代還差得很遠。最近的反彈就是聰明的資金意識到之前錯殺了。

對于閃迪近期的暴跌，李徽徽認為閃迪根本不具備當前AI存儲行業(yè)的代表性。這次它被香櫞空頭突襲，核心導火索是大股東的巨額折價減持，以及NAND閃存芯片面臨的傳統(tǒng)供需平衡被打破。但市場可能混淆一個核心問題，閃迪主打的NAND更多是偏向消費電子和傳統(tǒng)數(shù)據中心的存儲，而真正決定當前AI大模型算力瓶頸的，是HBM（高帶寬內存）和高階DRAM?，F(xiàn)在全球頭部的存儲大廠都在把產能瘋狂向HBM傾斜，這才是真正的AI核心資產。所以，閃迪的跳水是傳統(tǒng)存儲周期的自身博弈，跟AI算力需求的真實景氣度完全是兩碼事。

怎么看現(xiàn)在的市場態(tài)度？李徽徽的判斷是，AI賽道已經全面進入“雙高”階段：“高估值與高成長”并存。在這個極度緊繃的區(qū)間里，任何一點微觀層面的風吹草動、哪怕是一份稍顯遜色的月度數(shù)據，都會被宏觀情緒無限放大，導致劇烈的寬幅震蕩。但從大方向來看，他依然保持堅定的樂觀。只要算力硬件的摩爾定律還在向前演進，只要大模型的參數(shù)規(guī)模和涌現(xiàn)能力還在突破，這種由底層技術創(chuàng)新驅動的牛市邏輯就沒有遭到破壞。短期的反復橫跳，不過是資金在給不同資產重新定價而已。

多年來，美國股市指數(shù)一直被“輕資產、經常性收入型科技商業(yè)模式”所主導，這些模式享有近乎為零的邊際成本和不斷增長的利潤率。

但在AI浪潮下，曾經的輕資產寵兒科技巨頭正在轉型為“資本密集型、現(xiàn)金流需求旺盛的企業(yè)”。

李徽徽對記者表示，如果市場還是盯著科技巨頭財報里那嚇人的資本開支（Capex），那么太低估了這場博弈的維度了。他的核心觀點是，這根本不是簡單的“重資產化”，而是科技巨頭正在被動向“智能公用事業(yè)”演變。過去蘋果、谷歌等享受著四五十倍的市盈率，憑的是輕資產、零邊際成本擴張。但現(xiàn)在算力成了全社會的底層基礎設施，當巨頭們把幾千億美元砸進去，變成全人類的“算力電網”和“智力水廠”時，商業(yè)模式就不可逆轉地變成了公用事業(yè)。而在傳統(tǒng)資本市場，公用事業(yè)公司的合理市盈率基本上在15倍到20倍區(qū)間。

所以，李徽徽認為科技巨頭還會持續(xù)強勢，但“齊漲齊跌”的時代結束了，市場看到的不是一條順滑上行曲線，而是斜率變慢、波動變大、分化更嚴重。那些能把算力變成“可計價、可持續(xù)的推理收入/訂閱收入”的巨頭，會繼續(xù)跑贏指數(shù)。但只是在堆GPU、交付慢、利用率上不去的公司，會被市場當成“重資產周期股”來定價：利率一抬、Capex再上修，股價就先壓降。

至于巨額投資能否產生回報（ROI），李徽徽個人的觀點是，短期內，市場應該用另外的角度來看待，這根本就不是用來賺取常規(guī)ROI的，這是一筆“生存稅”。Capex的投入是為了保護科技巨頭們原有的搜索帝國、廣告護城河，不會被OpenAI或者Anthropic這種原生大模型直接替代。這筆天量投資的“回報”，并不體現(xiàn)在增量利潤上，而是體現(xiàn)在“主營業(yè)務不被顛覆”上，保住核心業(yè)務，才是這筆錢最大的ROI。

從中長期來看，Capex ROI將會成為決定市值的主流，李徽徽建議主要看三個指標：折舊/營收的爬升速度、自由現(xiàn)金流率回正的時間點、單位算力的變現(xiàn)效率（推理收入增速能不能跑贏算力供給增速）。只要這三個指標中的兩個實現(xiàn)，市場會給予科技巨頭更高的安全墊；反過來，“雙高”環(huán)境下都會被放大成大回撤。

在美國資產價格高企之際，華爾街警告聲不絕于耳，摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）表示，他對美國經濟感到擔憂，資產價格高企以及銀行業(yè)競爭激烈的環(huán)境讓他想起了2008年危機前的歲月。

在持續(xù)多年狂飆后，美股面臨哪些潛在的風險？李徽徽認為當前市場面臨潛在的風險在于以下三個方面。

首先，眼下美股的問題是定價偏緊，標普遠期估值大概在22倍上下，這種估值對利率、盈利、政策任何一個變量的邊際變化都很敏感。美股結構層面也有隱患，目前標普前10大公司權重超過40%，只要龍頭里有一兩家盈利預期被下修，指數(shù)的回撤會被放大?，F(xiàn)在市場在這個點位會把“好消息當成常態(tài)”。

其次，從信用端來看，美國居民端整體逾期率在去年年底升到4.8%，信用卡、學貸的壓力仍在；銀行信貸標準雖然沒有全面收緊，但對地產開發(fā)類貸款已經更謹慎。

最后，華爾街私募巨頭們瘋狂向企業(yè)端放貸，尤其是借錢給那些被杠桿收購的傳統(tǒng)軟件公司、B端服務商和中型企業(yè)。這些貸款極其不透明，而且很多是高息的浮動利率。市場現(xiàn)在只盯著AI能帶來多少增量財富，卻嚴重低估了AI作為一種通縮力量的破壞力。如果大模型和AI智能體在未來一兩年內，把大量傳統(tǒng)SaaS企業(yè)、IT外包、流程服務商的"飯碗"給端了，這些背著天量私募債務的傳統(tǒng)企業(yè)的經常性收入會瞬間崩塌，現(xiàn)金流立馬斷裂。當企業(yè)大面積違約，就會直接把華爾街大行拖下水。

瑞士百達資產管理首席策略師盧伯樂（Luca Paolini）在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，在去年10月之前，幾乎所有與人工智能相關的科技股都在上漲，雖然速度不一樣，但方向都是一樣的。曾經有一段時間，人工智能交易推動著一切，投資者會購買任何與人工智能相關的企業(yè)，而不管它們在做什么。

如今市場正在變得更加挑剔。盧伯樂分析稱，芯片制造商蓬勃發(fā)展，與谷歌相關的人工智能股票表現(xiàn)良好，而與OpenAI相關的股票則略有掙扎，現(xiàn)在市場似乎在試圖挑選贏家和輸家。這意味著，一籃子人工智能股票的表現(xiàn)將不如以前好，我們將看到更少的收益。投資者的關注點正在從“增長多少”轉向“如何實現(xiàn)增長”。例如，像甲骨文這樣大量發(fā)債的公司就受到了市場的“懲罰”。

競爭仍在繼續(xù)。盧伯樂認為，未來最重要的事情不僅是創(chuàng)造最好的語言模型，還要能夠將人工智能的各個方面整合到商業(yè)中，這幾乎可以影響到任何行業(yè)——制藥、法律、教育，潛力巨大。因此，重點將更多地放在應用上，而不只是支持人工智能的語言模型。

未來美股還能不能繼續(xù)上漲？李徽徽認為美股大盤指數(shù)依然有沖高的慣性，但會呈現(xiàn)“K型融漲（Melt-up）”?，F(xiàn)在美股的定價體系已經被被動資金（ETF）嚴重扭曲了。只要美國養(yǎng)老金還在定投大盤，這些無腦買盤就會機械地涌入那幾家權重最大的科技巨頭。這會導致指數(shù)在流動性慣性下繼續(xù)走高，營造出一種歌舞升平的假象。但在大盤屢創(chuàng)新高的水面之下，那些缺乏技術護城河、正被AI降維打擊的中小盤股和傳統(tǒng)企業(yè)的股價實際上已經進入了殘酷的熊市，而那些擁有絕對定價權、賬上趴著千億現(xiàn)金的“系統(tǒng)重要性”巨頭的資產負債表足夠厚到抵御外部沖擊。