集采的車輪碾過，十年增長神話褪色，如何找到新的平衡點(diǎn)和生長節(jié)奏？

中藥細(xì)分賽道龍頭，遭遇十年首虧！

1月27日，中國中藥發(fā)布一份“罕見”的盈利預(yù)警公告。2025年度，公司預(yù)計(jì)將由盈轉(zhuǎn)虧，虧損額介于3.5億至5億元，凈利潤同比暴跌1785%至2507%。即便剔除商譽(yù)減值等因素，利潤仍同比下降45%至55%，主營業(yè)務(wù)盈利能力幾近腰斬。

過去十年以來，中國中藥得益于中藥配方顆粒政策紅利與高成長性，從未出現(xiàn)虧損，2017年至2021年其營收復(fù)合年增長率更是高達(dá)22.95%

而如今這份虧損預(yù)警似乎正式宣告：中藥龍頭們過去的成長與估值邏輯，正在被動(dòng)搖。

▲中國中藥上市以來股價(jià)走向

配方顆粒，繁華破滅

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中國中藥是中藥配方顆粒的“龍頭老大”，自1992年起步發(fā)展，目前在等級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的覆蓋率超60%，市場(chǎng)占有率53%。

作為業(yè)績“壓艙石”，中藥配方顆粒板塊業(yè)務(wù)占中國中藥總營收的近一半。但近兩年，該板塊業(yè)績屢屢下滑。2024年?duì)I業(yè)額約為69.7億元，同比下降23.5%。2025年上半年?duì)I業(yè)額約為29.9億元，同比下降14.1%。

2025年度盈利預(yù)警公告中，公司將虧損歸結(jié)為兩方面原因：一是中藥配方顆粒業(yè)務(wù)受集采業(yè)務(wù)占比提高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等影響，收入規(guī)模及盈利能力下降，二是商譽(yù)和相關(guān)資產(chǎn)組減值。

其中，商譽(yù)減值與中藥配方顆粒業(yè)務(wù)緊密相關(guān)。早在2025年上半年時(shí)，公司商譽(yù)減值便已達(dá)到2.42億，主要是由于中藥配方顆粒業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳，就江陰天江計(jì)提商譽(yù)減值。

中藥配方顆粒，究竟發(fā)生了什么？

中藥配方顆粒是傳統(tǒng)中藥飲片的現(xiàn)代表現(xiàn)形式，以中藥飲片為原料進(jìn)行制粒，用于調(diào)配中藥湯劑。傳統(tǒng)煎煮方式會(huì)導(dǎo)致中藥材40%-60%的成分流失，而標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的配方顆粒藥效利用率可達(dá)70%-80%。

相較于普通中藥飲片，其質(zhì)量可控、隨癥加減，開水沖服、方便快捷，價(jià)格普遍高于普通飲片，一度被視為“黃金賽道”。2021年時(shí)，中藥配方顆粒市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到240億元高點(diǎn)，此后幾年始終保持在160億到170億元之間。2024年，我國中藥配方顆粒的年產(chǎn)量和年需求量分別約22.93萬噸和22.49萬噸。

只是當(dāng)中藥配方顆粒集采的“刀”落下，黃金賽道迎來重塑的同時(shí)，賽道內(nèi)的玩家們?nèi)兆右捕疾缓眠^了。

一方面，中藥配方顆粒行業(yè)的價(jià)格“天花板”被全面壓縮。2023年下半年，《中藥配方顆粒采購聯(lián)盟集中采購公告》發(fā)布，山東牽頭山西、內(nèi)蒙古等15個(gè)聯(lián)盟省份開展中藥配方顆粒省際聯(lián)盟集中帶量采購,平均降價(jià)50.77%。截至2025年6月30日，納入中藥配方顆粒集采的22個(gè)?。▍^(qū)，市）已全面執(zhí)行集采。

2024-2025年，受集采降價(jià)，成本上漲及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，中國中藥的中藥配方顆粒營業(yè)收入和盈利水平大幅下降。

承壓的不僅是中國中藥，另一家中藥配方顆粒龍頭企業(yè)紅日藥業(yè)也遭遇十年最差業(yè)績，2024年?duì)I收同比減少5.34%，歸母凈利潤同比減少95.76%。2025上半年下滑仍在持續(xù)，營收同比減少6.72%，凈利潤下滑46.95%。

另一方面，中國中藥在財(cái)報(bào)中指出，集采對(duì)中藥配方顆粒企業(yè)提出了更高要求，企業(yè)需提升生工藝，加強(qiáng)質(zhì)量管控并完善溯源體系建設(shè)。

除了受集采影響較大的中藥配方顆粒板塊外，中國中藥旗下還有四個(gè)核心業(yè)務(wù)板塊，分別是中藥材生產(chǎn)及經(jīng)營、中藥飲片、中成藥、中醫(yī)藥大健康，2025年上半年均出現(xiàn)不同程度的承壓。

其中，業(yè)績降幅最大的是中藥材生產(chǎn)及經(jīng)營業(yè)務(wù)，該板塊營收4.46億元（占總營收6.0%），同比減少40.9%。據(jù)悉，2022年至2024年上半年，中藥材價(jià)格顯著上漲，目前整體市場(chǎng)仍處于高位震蕩區(qū)間。價(jià)格波動(dòng)帶來公司采購成本壓力，也導(dǎo)致部分藥材銷售訂單減少。

此外，中藥大健康板塊也明顯下滑，該板塊業(yè)務(wù)營收1.22億元（占總營收1.6%），同比減少21.8%。早在2018年前后，中國中藥基本完成中藥大健康的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，目前主要包括人參、陳皮、燕窩、肉蓉等品類。據(jù)此前財(cái)報(bào)，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈之際，中國中藥大健康產(chǎn)品的市場(chǎng)拓展成效不足，產(chǎn)品銷售量減少。

作為中藥老牌藥企，中國中藥近年來正在聚焦轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)圍繞中藥創(chuàng)新藥與中成藥二次開發(fā)。

2025年，中國中藥的產(chǎn)品新增觸達(dá)二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)超1750家次，仙靈骨葆、金葉敗毒顆粒等重點(diǎn)品種銷售金額過億元，同比實(shí)現(xiàn)正向增長。此外，新增廣東省中藥飲片（馮了性）工程技術(shù)研究中心，旨在為中藥飲片領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展提供核心技術(shù)。

私有化，還會(huì)來嗎？

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中國中藥是名副其實(shí)的“國家隊(duì)”，出身于1955年成立的中國藥材公司，2003年并入國藥集團(tuán)，其后更名為“中國中藥公司”，為國藥集團(tuán)搭建起中藥產(chǎn)業(yè)板塊平臺(tái)。

2010年，中國中藥由中藥貿(mào)易向中藥工業(yè)轉(zhuǎn)型。此后，它通過多次并購夯實(shí)工業(yè)發(fā)展底座，2013至2015年先后并購了盈天醫(yī)藥、貴州同濟(jì)堂、天江藥業(yè)。

其中，中國中藥出資87.6億收購天江藥業(yè)（及其全資子公司一方制藥）87.3%股權(quán)。中國中藥在其官網(wǎng)表示“這一并購創(chuàng)下國內(nèi)制藥業(yè)最大并購案”，也奠定了中國中藥在配方顆粒行業(yè)的領(lǐng)軍地位。

值得一提的是，國藥集團(tuán)同時(shí)控股中國中藥和太極集團(tuán)，兩家在中成藥、中藥配方顆粒領(lǐng)域存在業(yè)務(wù)重疊。2020年國藥增資入主太極集團(tuán)時(shí)，曾承諾5年內(nèi)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)曾猜測(cè)中國中藥將私有化，并且并入太極集團(tuán)。

不過如今，國藥入主太極的五年之期已到，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題尚未解決，而中國中藥的私有化計(jì)劃也幾經(jīng)波折，仍是二級(jí)市場(chǎng)投資者心中懸而未決的疑問。

追溯中國中藥的私有化歷程，可謂一波三折：

• 最早在2021年1月，國藥集團(tuán)私有化中國中藥的消息首次傳出，中國中藥股價(jià)當(dāng)日上漲7.03%，但最終并無下文。

• 2022年12月，再次出現(xiàn)中國中藥被私有化的傳聞，而后中國中藥發(fā)布辟謠公告，此次傳聞才得以終止。公告發(fā)布當(dāng)天，其股價(jià)收窄16.41%，刷新過去5個(gè)月以來新高。

• 直到2023年6月，中國中藥公告稱國藥集團(tuán)“初步探討”私有化，但強(qiáng)調(diào)“尚未形成具體方案”。

• 2024年2月21日，私有化計(jì)劃終于迎來首次正式要約。中國中藥公告稱，國藥集團(tuán)建議透過計(jì)劃安排的方式，以每股4.6港元現(xiàn)金的價(jià)格將中國中藥私有化。不過，此次私有化計(jì)劃又最終因“先決條件未獲滿足”，2024年10月正式告吹。

到2025年10月，是國藥集團(tuán)此前承諾五年內(nèi)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的節(jié)點(diǎn)，等來的卻是兩家公司交出的業(yè)績下滑的答卷。這一年，中國中藥迎來十年首虧，太極集團(tuán)的業(yè)績也處在低點(diǎn)。據(jù)太極集團(tuán)中報(bào)，2025H1營收56.58億元，同比下降27.63%，歸母凈利潤1.38億元，同比下降66.82%。

雖然并未等來戰(zhàn)略重組，但兩家公司的人事變動(dòng)卻頗為頻繁。

2025年間，太極集團(tuán)副總經(jīng)理羅詩遂、譚禮文及監(jiān)事徐庭梅、李茹相繼離任，董事會(huì)成員更是近乎全面替換。而中藥控股執(zhí)行董事、董事會(huì)主席陳映2024年辭任，2025年初又有六名非執(zhí)行董事辭任。

中國中藥此次盈利預(yù)警公告發(fā)布后，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為其重組概率或?qū)⑻嵘?。若將中國中藥私有化，通過資產(chǎn)注入整合的方式解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，對(duì)兩家公司來說是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，也可以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)中藥業(yè)務(wù)的整合。

當(dāng)整個(gè)中藥板塊的業(yè)績普遍遭遇挑戰(zhàn)時(shí)，中國中藥的業(yè)績失速，已經(jīng)不只是單個(gè)企業(yè)的危機(jī)，同樣是行業(yè)進(jìn)入深度整合與價(jià)值重塑期的標(biāo)志。如何在行業(yè)洗牌中尋找新的立足點(diǎn)，守住龍頭地位，是中國中藥接下來最關(guān)鍵的考驗(yàn)。

（本文轉(zhuǎn)載至E藥經(jīng)理人，作者 張燁靜）