作者 李曉丹

2026年開年以來，中國債券利率市場不同期限繼續(xù)長短分化，如果追溯回2025年5月8日“降息”以來，截至2月14日，1年期至3年期短端利率因資金面寬松穩(wěn)步下行，而5年期以上中長久期利率卻出現(xiàn)不同程度抬升，30年期超長端利率更是較“降息”之時上行近50個基點。這種“短降長升”的曲線形態(tài)，揭示出當前利率市場正經(jīng)歷貨幣政策、通脹預(yù)期與財政融資三大因素驅(qū)動的“久期分割”新格局。

“久期分割”是一個在債券市場和宏觀經(jīng)濟分析中使用的專業(yè)術(shù)語，主要指利率曲線的不同期限部分（短端、中端、長端）受到不同因素的驅(qū)動，導(dǎo)致其走勢出現(xiàn)分化的現(xiàn)象。由于不同期限的利率對影響因素的敏感程度不同，整條利率收益率曲線往往出現(xiàn)長短變動不一的結(jié)構(gòu)性變化。

持續(xù)了半年之久的“久期分割”是否意味著2026年的流動性發(fā)生顯著變化？東吳證券首席經(jīng)濟學家蘆哲認為，“2026年開年以來，貨幣政策繼續(xù)在‘量’和‘價’兩個方面演進，最突出表現(xiàn)在2026年開年以來多種期限流動性投放規(guī)模增加?！毙麓罱ǖ摹袄首呃取保瑢⑹?026年的流動性更加鮮明的期限分層特征。

蘆哲分析，從流動性供給量來看，2025年以來央行重新構(gòu)建起覆蓋短、中、長期的流動性支持體系，蘆哲進一步指出，2026年開年以來，在流動性“量”上貨幣政策的操作，流動性投放期限更加偏向“長錢”，6個月期買斷式逆回購呵護短中期、MLF呵護中期、國債凈買入呵護長期，政策工具保持流動性充裕的積極取向，造就銀行體系資金寬松的局面：2026年1月份，6個月期買斷式逆回購單月凈投放3000億元，2月操作規(guī)模增至5000億元；MLF余額回升至6.95萬億元，創(chuàng)2024年10月以來新高；國債凈買入規(guī)模同步擴容，1月達1000億元。流動性投放結(jié)構(gòu)上偏向“長錢”的策略有效穩(wěn)定了銀行體系負債端成本。

在價的調(diào)控方面，新基準利率DR001年初以來平均值穩(wěn)定在1.40%，圍繞政策利率平穩(wěn)運行，且波動幅度約30個bp，但現(xiàn)行70個基點的非對稱利率走廊仍顯寬泛，存在一定收窄的空間。

蘆哲表示，如果要收窄“利率走廊”，可行的路徑有三種：創(chuàng)設(shè)隔夜回購工具錨定DR001中樞；推出限定波動下限的隔夜正回購工具；直接調(diào)整臨時正逆回購利率，使走廊寬度更貼合實際波動。這些舉措可以強化對短期利率的引導(dǎo)，為長端利率運行創(chuàng)造有利環(huán)境。

貨幣政策、通脹預(yù)期與財政融資成為利率“久期分割”的主要力量。

2025年5月“降息”后，中債曲線出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。貨幣政策牢牢掌控短端，資金面持續(xù)寬松與國債買賣常態(tài)化形成雙重支撐，導(dǎo)致1—3年期利率圍繞政策利率波動。通脹預(yù)期則主導(dǎo)中端，5—10年期利率走勢則主要反映當前市場對“再通脹”前景的分歧，對GDP平減指數(shù)、PPI等指標敏感度顯著提升。若年中物價回升超預(yù)期，流動性寬松局面可能邊際收斂，推動10年期利率再次向2.0%關(guān)鍵位靠攏。

蘆哲強調(diào)，財政融資成為超長端利率波動的主導(dǎo)變量。隨著2026年“兩會”臨近，超長期特別國債發(fā)行高峰將至。歷史數(shù)據(jù)顯示，每當政府債供給放量，30年期利率便出現(xiàn)陡峭化上行。當前30年與10年期利差維持在45個基點附近時，在供需壓力下可能擴張至50—60個基點。值得注意的是，如果超長端利率過快上行，可能引發(fā)10年期利率跟漲的連鎖反應(yīng)。

正是在這樣的格局之下，當前利率市場面臨著新的沖擊：一旦“反內(nèi)卷”等政策力度超預(yù)期，就可能加速通脹回升；經(jīng)濟復(fù)蘇或股市表現(xiàn)不及預(yù)期，也可能觸發(fā)貨幣政策加碼寬松；貿(mào)易摩擦變數(shù)仍存，這會影響到人民幣金融資產(chǎn)的定價。

蘆哲表示，這種“久期分割”的市場結(jié)構(gòu)，既考驗政策制定者的精細調(diào)控能力，也要求投資者重構(gòu)分析框架。當短端受貨幣政策錨定、中端博弈通脹前景、長端跟隨財政節(jié)奏時，傳統(tǒng)的單邊行情預(yù)判模式已難適用。如何在多維驅(qū)動的市場中把握結(jié)構(gòu)性機會，將成為2026年利率市場的新課題。

2026年1月以來，人民銀行在多個場合強調(diào)“降準降息仍有一定空間”。下一步，“降息”還有多大空間？蘆哲分析，需要注意兩個邊際變化：一個是，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率，截至2026年1月，這一利率保持在3.2%的低位，并未明顯下行，甚至相比2025年12月3.10%的加權(quán)平均水平有所回升；另一個是，“促進社會綜合融資成本低位運行”成為貨幣政策的主要目標，在直接融資快速發(fā)展、社會融資來源日益多元化的背景下，激發(fā)融資需求不再依賴“降息”。

蘆哲表示，2026年仍有“降息”的空間，法定存款準備金率可能會下降50個基點左右。

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李曉丹

宏觀經(jīng)濟研究院秘書長