去年下半年開始，全球存儲(chǔ)市場(chǎng)上演了一場(chǎng)史詩級(jí)的牛市行情。作為AI存儲(chǔ)賽道的明星標(biāo)的，閃迪（SNDK.O）過去12個(gè)月股價(jià)累計(jì)漲幅超過1100%，2026年開年不到兩個(gè)月再漲超160%%，成為美股市場(chǎng)罕見的“超級(jí)強(qiáng)勢(shì)股”，被無數(shù)投資者冠以“AI存儲(chǔ)核心資產(chǎn)”的標(biāo)簽，對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的成長(zhǎng)敘事。

然而，這場(chǎng)狂歡在2月24日被一紙做空?qǐng)?bào)告驟然打破。知名做空機(jī)構(gòu)香櫞公開宣布做空閃迪，直言當(dāng)前存儲(chǔ)市場(chǎng)的繁榮不過是一場(chǎng)“供應(yīng)幻象”，閃迪的估值已經(jīng)陷入嚴(yán)重的泡沫化。消息一出，閃迪股價(jià)盤中一度暴跌近8%，收盤收跌4.2%，恐慌情緒迅速蔓延至全球市場(chǎng)，港股存儲(chǔ)概念股應(yīng)聲大跌，A股存儲(chǔ)板塊更是在2月25日集體走弱，普冉股份（688766.SH）跌超 7%，兆易創(chuàng)新（603986.SH）、江波龍（301308.SZ）、佰維存儲(chǔ)（688525.SH）等龍頭標(biāo)的同步回調(diào)。

一時(shí)間，市場(chǎng)爭(zhēng)議四起：香櫞做空閃迪的核心邏輯到底是什么？被AI推上風(fēng)口的全球存儲(chǔ)行業(yè)，究竟是需求驅(qū)動(dòng)的超級(jí)周期，還是人為制造的虛假繁榮？A股存儲(chǔ)板塊為何毫無抵抗力集體跟跌？在周期與泡沫的激烈博弈中，他們還有繼續(xù)上漲的α或β動(dòng)能嗎？

01多空博弈：供應(yīng)海市蜃樓？還是AI驅(qū)動(dòng)的超級(jí)周期？

這場(chǎng)做空風(fēng)波的本質(zhì)，是市場(chǎng)對(duì)存儲(chǔ)行業(yè)的底層認(rèn)知出現(xiàn)了根本性分歧：香櫞堅(jiān)持存儲(chǔ)產(chǎn)品是高度周期的大宗商品，當(dāng)前的繁榮是即將破滅的泡沫；而多頭則認(rèn)為，AI已經(jīng)徹底重構(gòu)了存儲(chǔ)行業(yè)的需求邏輯，行業(yè)正在進(jìn)入前所未有的超級(jí)周期。這場(chǎng)博弈的真相，藏在做空邏輯與產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)的對(duì)照中。

香櫞做空的三大核心邏輯：戳破“AI成長(zhǎng)股”的周期底色。香櫞的做空框架，始終圍繞一個(gè)核心錨點(diǎn)：存儲(chǔ)產(chǎn)品是沒有護(hù)城河的大宗商品，市場(chǎng)卻把周期標(biāo)的當(dāng)成了英偉達(dá)式的AI核心資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。最終只會(huì)迎來估值與盈利的雙殺。其核心論點(diǎn)可以歸納為三大主線。

第一，行業(yè)已至周期頂點(diǎn)，當(dāng)前的供應(yīng)緊張只是“海市蜃樓”。香櫞認(rèn)為：存儲(chǔ)行業(yè)有著極強(qiáng)的周期性，歷史上2008年、2012年、2018年均在高毛利階段迎來周期見頂，當(dāng)前的行業(yè)格局正在復(fù)刻歷史。而市場(chǎng)熱議的供應(yīng)短缺，并非結(jié)構(gòu)性的供需錯(cuò)配，只是三星另一條產(chǎn)品線的短期良率瓶頸導(dǎo)致的，是“有明確到期日”的臨時(shí)約束。香櫞更是直言，行業(yè)內(nèi)已有相當(dāng)于2018年峰值兩倍的產(chǎn)能“蓄勢(shì)待發(fā)”，一旦產(chǎn)能釋放，“一次財(cái)報(bào)電話會(huì)就能逆轉(zhuǎn)整個(gè)供需格局”。

第二，三星的競(jìng)爭(zhēng)，將徹底擊穿閃迪的盈利護(hù)城河。香櫞指出，三星30年來的一貫策略，就是在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手享受高毛利時(shí)大幅擴(kuò)產(chǎn)降價(jià)，以犧牲短期利潤的方式搶占市場(chǎng)份額。如今三星宣布不賣毛利率低于50%的產(chǎn)品，同時(shí)將最先進(jìn)芯片導(dǎo)入閃迪賴以生存的高端SSD市場(chǎng)，意味著要在閃迪的“核心戰(zhàn)場(chǎng)”掀起價(jià)格戰(zhàn)與技術(shù)戰(zhàn)。更關(guān)鍵的是，香櫞還強(qiáng)調(diào)，閃迪銷售的只是商品化的NAND閃存，無法像英偉達(dá)那樣依靠生態(tài)和算法構(gòu)建長(zhǎng)期壁壘，市場(chǎng)把它當(dāng)成“有護(hù)城河的AI基礎(chǔ)設(shè)施公司”，完全是定價(jià)邏輯的根本性錯(cuò)誤。

第三，估值泡沫已經(jīng)極致化，產(chǎn)業(yè)資本的減持是明確的見頂信號(hào)。在香櫞看來，閃迪過去一年超12倍的漲幅，已經(jīng)充滿了情緒交易的泡沫，風(fēng)險(xiǎn)收益比嚴(yán)重失衡。同時(shí)，閃迪長(zhǎng)期股東西部數(shù)據(jù)，在幾天前以低于當(dāng)前市價(jià)約25%的價(jià)格大舉減持股份，這被香櫞解讀為產(chǎn)業(yè)資本對(duì)周期頂部的提前撤離，是最具說服力的見頂信號(hào)。

產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的真相：不是虛假繁榮，而是被AI拉長(zhǎng)的超級(jí)周期

從當(dāng)前全球存儲(chǔ)行業(yè)的供需、價(jià)格與業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來看，香櫞的做空邏輯存在多處明顯的夸大與事實(shí)偏差。本輪存儲(chǔ)行業(yè)的繁榮并非虛假幻象，而是AI需求驅(qū)動(dòng)下的真實(shí)高景氣，只是行業(yè)依然沒有脫離強(qiáng)周期的本質(zhì)，只是周期的拐點(diǎn)被AI需求大幅拉長(zhǎng)。

首先，“兩倍產(chǎn)能傾瀉”的敘事，完全缺乏產(chǎn)業(yè)側(cè)的支撐。多家NAND原廠在業(yè)績(jī)會(huì)上均給出了2026-2027年不做大規(guī)模NAND擴(kuò)產(chǎn)的指引，資本開支更多偏向制程遷移，而非純粹的晶圓投片量擴(kuò)容。根據(jù)行業(yè)測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，2025年底全球NAND月產(chǎn)能約200萬片12寸晶圓，即便2026年所有在建項(xiàng)目全部順利推進(jìn)，理論月產(chǎn)能也僅約235萬片，受制于1.5-2年的產(chǎn)能爬坡周期，2026年實(shí)際有效產(chǎn)能只有220萬片左右，遠(yuǎn)不到香櫞所說的“2018年峰值兩倍”的量級(jí)。而2026年NAND的需求預(yù)計(jì)約250萬片，意味著全球全年仍有接近12%-15%的供需缺口，根本不存在“產(chǎn)能隨時(shí)傾瀉”的格局。

其次，三星“狙擊閃迪”的邏輯，既不符合市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，也存在自相矛盾。從企業(yè)級(jí)SSD的市占率來看，2025年第二季度三星市占率高達(dá)34.1%，與海力士幾乎壟斷了高端企業(yè)級(jí)SSD市場(chǎng)，而閃迪在該領(lǐng)域的市占率僅約4%，完全是邊緣玩家，根本談不上是三星狙擊的核心目標(biāo)。更關(guān)鍵的是，香櫞一方面強(qiáng)調(diào)三星“犧牲利潤搶份額”的一貫策略，另一方面又引用“三星不賣毛利率低于50%的產(chǎn)品”來論證行業(yè)盈利見頂，前后邏輯完全自相矛盾。

再者，西部數(shù)據(jù)的減持并非產(chǎn)業(yè)資本逃頂，而是剛性的履約清倉。市場(chǎng)忽略了一個(gè)關(guān)鍵前提：閃迪從西部數(shù)據(jù)分拆獨(dú)立上市時(shí)，西部數(shù)據(jù)就承諾必須在2026年2月下旬前清倉所有閃迪股票，其超80%的持股在本輪存儲(chǔ)行情啟動(dòng)前就已經(jīng)賣出，最后一批減持完全是履行合約的DDL約束，而非對(duì)周期頂部的戰(zhàn)略性撤離，對(duì)行業(yè)周期的指示意義極其有限。

最核心的是，AI需求已經(jīng)徹底改變了存儲(chǔ)行業(yè)的需求結(jié)構(gòu)，絕非傳統(tǒng)的大宗商品周期。本輪存儲(chǔ)景氣的核心驅(qū)動(dòng)力，早已不是PC、手機(jī)等傳統(tǒng)消費(fèi)終端的復(fù)蘇，而是AI帶來的爆發(fā)式增量需求。

數(shù)據(jù)顯示，2023-2030年，數(shù)據(jù)中心DRAM與NAND的位元需求CAGR分別高達(dá)28.3%與32.6%，遠(yuǎn)超其他終端，2026年數(shù)據(jù)中心將成為全球DRAM最大的單一市場(chǎng)，占比達(dá)到50%。英偉達(dá)Rubin平臺(tái)、DeepSeek Engram架構(gòu)等AI算力方案，都在大幅推高單機(jī)存儲(chǔ)的搭載量，企業(yè)級(jí)SSD已經(jīng)成為本輪NAND獨(dú)立行情的核心載體，2025-2026年容量出貨量年均增速高達(dá)35%-40%，30TB/60TB級(jí)大容量SSD甚至出現(xiàn)全行業(yè)斷貨。

價(jià)格與盈利的高景氣，更有扎實(shí)的數(shù)據(jù)支撐。根據(jù)Counterpoint預(yù)測(cè)，2026年全球存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模將首次突破4000億美元，DRAM ASP全年漲幅預(yù)計(jì)達(dá)到54%，NAND ASP漲幅33%，更有激進(jìn)的賣方機(jī)構(gòu)將2026年DRAM ASP漲幅上調(diào)至88%，NAND ASP上調(diào)至74%，企業(yè)級(jí)SSD ASP預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)87%。即便是被做空的閃迪自身，業(yè)績(jī)也在持續(xù)兌現(xiàn)：2026財(cái)年Q2，公司營收同比增長(zhǎng)61%，凈利潤環(huán)比暴漲617%，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收同比增長(zhǎng)76%，整體毛利率升至50.9%，Q3毛利率指引中樞更是達(dá)到66%，完全不是泡沫化的“空漲”。

綜合來看，當(dāng)前存儲(chǔ)行業(yè)的繁榮絕非虛假幻象，而是AI需求與供給約束共同驅(qū)動(dòng)的真實(shí)超級(jí)景氣，只是行業(yè)依然沒有脫離大宗商品的強(qiáng)周期屬性，2027年之后海外大廠擴(kuò)產(chǎn)到位后，依然存在周期反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，只是拐點(diǎn)被AI需求大幅延后了。

02A股存儲(chǔ)板塊怎么選？

具備AI場(chǎng)景落地能力的標(biāo)的將是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)！香櫞做空閃迪，本質(zhì)上是給全球火熱的存儲(chǔ)市場(chǎng)澆了一盆冷水，讓投資者重新審視“存儲(chǔ)超級(jí)周期”的敘事是否成立，這種情緒的外溢，是A股存儲(chǔ)板塊集體跟跌的直接導(dǎo)火索。但深層原因，絕非簡(jiǎn)單的跟風(fēng)下跌，而是板塊自身“高景氣+高估值+高擁擠度”的交易結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)海外利空事件的高敏感度。

前期漲幅過大、籌碼極度擁擠，是板塊回調(diào)的核心前提。在“AI存儲(chǔ)超級(jí)周期”的敘事下，A股存儲(chǔ)板塊的加速上漲是從2025年9月開始，伴隨海外大廠多輪漲價(jià)開啟了持續(xù)上行的行情，板塊內(nèi)多數(shù)標(biāo)的都實(shí)現(xiàn)了股價(jià)翻倍，市場(chǎng)普遍形成了“2026年產(chǎn)能賣滿、價(jià)格持續(xù)上漲”的一致預(yù)期，資金大舉涌入，板塊具備了“漲得最猛、預(yù)期最滿、籌碼最擁擠”的典型特征，一旦出現(xiàn)負(fù)面催化，極易引發(fā)獲利盤的集中出逃。

然而香櫞的做空風(fēng)波，并非存儲(chǔ)超級(jí)周期的終結(jié)，而是板塊從普漲行情走向結(jié)構(gòu)性分化的起點(diǎn)。未來的投資機(jī)會(huì)，絕非簡(jiǎn)單買入所有存儲(chǔ)標(biāo)的，而是要精準(zhǔn)把握時(shí)間、結(jié)構(gòu)、標(biāo)的三個(gè)維度的切換，在周期景氣中鎖定確定性，在分化中找到真正的Alpha。

從結(jié)構(gòu)維度看，聚焦AI核心鏈條，傳統(tǒng)低端低價(jià)值的周期品種將被市場(chǎng)拋棄。本輪存儲(chǔ)超級(jí)周期的收益分布，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的三檔分化，只有真正綁定AI需求的標(biāo)的，才能享受周期與成長(zhǎng)的雙重紅利。

T0級(jí)別的是與AI數(shù)據(jù)中心深度綁定的DRAM/HBM與企業(yè)級(jí)SSD。這是本輪景氣的核心載體，數(shù)據(jù)中心存儲(chǔ)需求的增速遠(yuǎn)超其他終端，也是價(jià)值量最高、壁壘最強(qiáng)的環(huán)節(jié)；

T1是AI端側(cè)（AI手機(jī)、AIPC、智能汽車）的高配存儲(chǔ)，端側(cè)AI的普及將帶來存儲(chǔ)容量的翻倍升級(jí)，是行業(yè)的第二條增長(zhǎng)曲線，但需求彈性弱于數(shù)據(jù)中心，且更易受消費(fèi)周期干擾；

T2是傳統(tǒng)低端存儲(chǔ)，包括U盤、低端手機(jī)/PC顆粒、利基小容量產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的價(jià)格上漲空間有限，Q4就可能面臨回落壓力，中長(zhǎng)期還將面臨國產(chǎn)替代帶來的競(jìng)爭(zhēng)加劇，基本只有純高景氣周期博弈的機(jī)會(huì)，缺乏長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯。

A股對(duì)應(yīng)的存儲(chǔ)板塊主要是模組廠與企業(yè)級(jí)SSD鏈。像德明利、江波龍、佰維存儲(chǔ)等國產(chǎn)模組廠在上一輪下行周期中業(yè)績(jī)承壓，2024-2025年伴隨周期反轉(zhuǎn)與國產(chǎn)化推進(jìn)，業(yè)績(jī)?cè)谌ツ晁募径乳_始已出現(xiàn)快速修復(fù)甚至翻倍增長(zhǎng)，庫存水平在高位但周轉(zhuǎn)效率改善，在漲價(jià)周期具備“低成本庫存+價(jià)格上漲”的雙重優(yōu)勢(shì)。不過風(fēng)險(xiǎn)在于，首先是估值已被大幅抬升，短期股價(jià)對(duì)任何景氣擾動(dòng)或海外事件極其敏感；其次就是模組廠完全沒有定價(jià)權(quán)，跟隨晶圓原廠的價(jià)格大幅波動(dòng)。

國內(nèi)存儲(chǔ)原廠及上游存儲(chǔ)芯片設(shè)計(jì)。存儲(chǔ)原廠（如利基DRAM/NAND、車規(guī)與工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)）在本輪周期上行與國產(chǎn)替代加速下，收入和利潤均出現(xiàn)明顯改善，并在AI新興端側(cè)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。A股龍頭芯片設(shè)計(jì)公司（如主打存儲(chǔ)+MCU的企業(yè)），比如兆易創(chuàng)新有望從海外大廠階段性退出部分低毛利產(chǎn)能、國產(chǎn)替代和車規(guī)/工控升級(jí)中受益，還有普冉股份因?yàn)槿ツ晔召徚撕Ａκ科煜碌淖庸?，進(jìn)入到存儲(chǔ)原廠領(lǐng)域，屬于“新玩家”。按理說這塊應(yīng)該是直接受益端，但由于國產(chǎn)原廠廠商在產(chǎn)能、技術(shù)、供應(yīng)鏈、規(guī)則上均不占主導(dǎo)，只能被動(dòng)跟隨國際定價(jià)，無法主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)與供需節(jié)奏。

上游半導(dǎo)體設(shè)備與工藝端。典型的“賣鏟人”邏輯，存儲(chǔ)原廠擴(kuò)產(chǎn)帶來的資本支出提升直接利好刻蝕、沉積、清洗、檢測(cè)等國產(chǎn)設(shè)備廠商；北方華創(chuàng)（002371.SZ）、中微公司（688012.SH）、華海清科（688120.SH）、精智達(dá)（688627.SH）、華峰測(cè)控（688200.SH）、長(zhǎng)川科技（300604.SZ）等被認(rèn)為是受益標(biāo)的。這一方向受益周期更長(zhǎng)：即便未來存儲(chǔ)價(jià)格回落，只要國產(chǎn)替代與高端制程遷移不斷推進(jìn)，設(shè)備與工藝的結(jié)構(gòu)性份額提升仍可部分對(duì)沖周期波動(dòng)。

這場(chǎng)風(fēng)波最大的意義，不是預(yù)判周期何時(shí)見頂，而是跳出情緒博弈，看清行業(yè)的底層變化：AI正在重塑存儲(chǔ)行業(yè)的價(jià)值分配格局，只有真正綁定AI核心需求、具備技術(shù)壁壘與定價(jià)能力的標(biāo)的，才能在周期波動(dòng)中穿越牛熊；而純靠周期情緒推動(dòng)、缺乏基本面支撐的品種，最終只會(huì)在周期反轉(zhuǎn)時(shí)一地雞毛。

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