2月11日，上交所官網(wǎng)顯示，上海燧原科技股份有限公司（以下簡稱“燧原科技”）科創(chuàng)板IPO審核狀態(tài)變更為“已問詢”。

圖片來源：上交所

作為國產(chǎn)AI芯片賽道備受關(guān)注的選手，燧原科技正沖刺科創(chuàng)板IPO，擬募資60億元，成為“GPU四小龍”中又一家登陸資本市場的企業(yè)。依托騰訊的資本與資源加持，公司近年營收快速增長，搭上了AI算力國產(chǎn)替代的風(fēng)口。

但光鮮的IPO藍(lán)圖之下，財務(wù)、客戶、治理三大核心風(fēng)險依舊突出，累計虧損超50億、營收高度依賴騰訊等，成為其闖關(guān)路上無法回避的硬傷。

財務(wù)困局：累虧超50億，盈利遙遙無期

燧原科技是典型的高投入、未盈利硬科技企業(yè)。招股書顯示，2022年至2025年前三季度，公司營收從0.9億元增長至5.4億元，規(guī)模擴(kuò)張速度亮眼。但與之形成鮮明對比的是，公司同期凈利潤持續(xù)為負(fù)，累計虧損已經(jīng)超過51億元，至今未能實現(xiàn)單季度盈利。

圖片來源：燧原科技招股書

根據(jù)招股書的數(shù)據(jù)，虧損的核心來源，是居高不下的研發(fā)投入。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用常年高于營業(yè)收入，累計研發(fā)投入接近45億元，占營收比例遠(yuǎn)超行業(yè)多數(shù)同行。AI芯片行業(yè)迭代極快，流片、測試、生態(tài)建設(shè)均需要巨額資金持續(xù)投入，而本次IPO擬募集的60億元資金，絕大部分仍將投向第五、六代芯片研發(fā)，這意味著公司在未來數(shù)年仍將維持高強(qiáng)度投入狀態(tài)，盈利拐點依舊遙遠(yuǎn)。

圖片來源：燧原科技招股書

盈利能力薄弱，還體現(xiàn)在偏低的毛利率上。2025年前三季度，公司主營業(yè)務(wù)毛利率僅36%左右，顯著低于國內(nèi)同類上市企業(yè)，反映出產(chǎn)品定價權(quán)較弱、成本控制能力不足。為了打開市場，燧原科技在銷售端采取以價換量策略，直接壓縮了利潤空間。

圖片來源：燧原科技招股書

同時，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，自我造血能力嚴(yán)重不足，完全依賴外部融資維持運營。一旦資本市場融資環(huán)境收緊，或上市進(jìn)程不及預(yù)期，公司資金鏈將面臨較大壓力。巨額虧損、低毛利、現(xiàn)金流承壓，構(gòu)成了燧原科技最直接的財務(wù)風(fēng)險，也是科創(chuàng)板問詢的核心焦點。

客戶依賴：騰訊貢獻(xiàn)七成收入，獨立性存疑

如果說虧損是未盈利芯片企業(yè)的通病，那么高度依賴單一客戶，則是燧原科技最特殊、也最受爭議的問題。

股權(quán)上，騰訊是公司第一大機(jī)構(gòu)股東，持股比例超過20%，并派駐董事參與公司治理，雙方資本綁定極深。

業(yè)務(wù)上，騰訊更是燧原科技最核心的收入來源。2022年，騰訊貢獻(xiàn)的收入占比僅8.53%，到2025年前三季度，這一比例飆升至71.84%，前五大客戶收入占比更是超過96%，客戶集中度達(dá)到極高水平。

圖片來源：燧原科技招股書

這意味著，燧原科技近四分之三的營收，都來自騰訊一家公司。高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，帶來了顯而易見的風(fēng)險：其一，關(guān)聯(lián)交易定價是否公允、是否存在利益輸送，將持續(xù)受到監(jiān)管與市場質(zhì)疑；其二，一旦騰訊未來調(diào)整采購策略、降低訂單規(guī)模，或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，公司業(yè)績將面臨大幅波動的風(fēng)險。

從行業(yè)經(jīng)驗看，此前多家AI芯片企業(yè)在脫離核心大客戶后，均出現(xiàn)營收下滑、業(yè)績承壓的情況。燧原科技的軟件生態(tài)與產(chǎn)品方案，又高度適配騰訊內(nèi)部場景，對外拓展能力有限，短期內(nèi)很難擺脫對騰訊的依賴。在科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)發(fā)行人業(yè)務(wù)獨立性的監(jiān)管要求下，這一問題將直接影響其上市審核結(jié)果。

治理審視：股東結(jié)構(gòu)與監(jiān)管問詢焦點

除了財務(wù)與業(yè)務(wù)風(fēng)險，燧原科技在IPO進(jìn)程中涉及的治理相關(guān)事項同樣受到關(guān)注。

首先，公司在籌備過程中更換了上市保薦機(jī)構(gòu)，由中金公司變更為中信證券。公司方面表示，這一調(diào)整是基于市場環(huán)境及戰(zhàn)略發(fā)展需要。在IPO實踐中，保薦機(jī)構(gòu)的變更雖然不是最常見的情形，但確實會引發(fā)市場對于項目推進(jìn)節(jié)奏的關(guān)注。

其次，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，燧原科技呈現(xiàn)出多元股東共治的特點。創(chuàng)始團(tuán)隊趙立東、張亞林作為一致行動人，直接和間接合計控制公司28.14%的股權(quán)。騰訊作為第一大機(jī)構(gòu)股東，持股20.26%并派駐董事參與戰(zhàn)略決策。

此外，股東陣容中還包含國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期（持股4.32%）、武岳峰資本等國資及產(chǎn)業(yè)資本。這種"創(chuàng)始團(tuán)隊+產(chǎn)業(yè)巨頭+國家隊"的混合治理結(jié)構(gòu)，既有助于整合多方資源，也帶來了不同股東訴求之間的平衡挑戰(zhàn)——騰訊作為核心客戶兼大股東，其關(guān)聯(lián)交易的定價公允性、決策獨立性，將是監(jiān)管問詢的重點關(guān)注事項。

此外，從IPO審核的普遍邏輯來看，申報前一年內(nèi)的股東入股情況、股份鎖定安排等問題，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點。這些事項的清晰性與合規(guī)性，將直接影響審核進(jìn)程。

目前，燧原科技已進(jìn)入問詢階段。巨額虧損的財務(wù)現(xiàn)狀、對騰訊的高度依賴，疊加股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制的審視線，這60億募資的闖關(guān)之路，結(jié)果仍有待市場與監(jiān)管的進(jìn)一步檢驗。（《理財周刊-財事匯》出品）