「核心提示」
當(dāng)“超預(yù)期”成為常態(tài)，英偉達(dá)的下一個敘事在哪里？

作者 | 張經(jīng)緯

編輯 | 邢昀

英偉達(dá)正遭遇冰火兩重天。

近期這家市值超4萬億美元的芯片巨頭，交出了一份堪稱“炸裂”的財報：第四季度營收681億美元，超市場預(yù)期（657億美元），同比增長73%。

“超預(yù)期”的財報在資本市場并沒有砸出更多水花。當(dāng)日收盤，英偉達(dá)股價僅微漲1.4%，與納斯達(dá)克大盤漲幅基本持平；第二天更是直接下跌5.5%，市值蒸發(fā)近2600億美元（超1.5萬億人民幣）。這背后是投資人對英偉達(dá)算力護(hù)城河收窄的擔(dān)憂。

僅僅三周前，同樣戲劇性的狀況上演：先是一則“英偉達(dá)可能擱置投資Open AI”的傳聞，讓其股價在三天內(nèi)下跌約9%；而2月6日，英偉達(dá)創(chuàng)始人黃仁勛穿著標(biāo)志性的皮衣出現(xiàn)在CNBC鏡頭前，用一句“AI基建還有七到八年的路要走”，又讓股價單日反彈近8%。

數(shù)字?jǐn)〗o傳聞，財報輸給敘事。當(dāng)這家全球最大上市公司的股價不再由營收和利潤驅(qū)動，這意味著什么？是投資者在反復(fù)出現(xiàn)的市場奇跡下把“超預(yù)期”當(dāng)作常態(tài)？還是英偉達(dá)這個GPU帝國，遭遇了某種瓶頸？

要回答這個問題，我們需要先知道它是如何走到今天的。

1、風(fēng)口上賣算力賣出萬億市值的“賭徒”

近十年英偉達(dá)一共經(jīng)歷過三波股市行情。

2016年到2018年、2019年到2022年，和2022年底至今，分別對應(yīng)AI概念+加密貨幣潮、數(shù)據(jù)中心轉(zhuǎn)型和AI大模型的算力需求暴漲。行情背后是算力硬件的相對稀缺。

但在大行情之間，也有兩次股價的劇烈下跌，分別是2018加密貨幣崩盤和2022年的宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，但低迷隨后就是更大的風(fēng)口。

當(dāng)業(yè)績跌向谷底時，憑借“梭哈”在新的機(jī)遇下起飛，這樣的故事充斥了英偉達(dá)的創(chuàng)業(yè)史。

創(chuàng)業(yè)早期，在前代產(chǎn)品出師不利的狀況下，黃仁勛押上全部身家開發(fā)RIVA 128，狀況最差時賬上僅剩300萬美元，只夠運營公司9個月。1997年4月新產(chǎn)品橫空出世，當(dāng)季公司扭虧為盈。這場“要么完美要么死”的豪賭，奠定了其游戲圖形芯片（即后來的GPU，獨立于CPU專門用于圖形生成的處理器）的霸主地位。

故事如果在這里結(jié)束，英偉達(dá)最多也只能算是游戲行業(yè)的“隱形冠軍”，而且在個人電腦市場的長期萎縮下注定翻不出什么水花。

但加密貨幣與AI熱潮又來了，恰好GPU在此之前已被應(yīng)用于非圖形計算領(lǐng)域。依托英偉達(dá)長期投入打造的、一套成熟的并行計算架構(gòu)——CUDA平臺，GPU得以在超高速計算和模擬實驗中大顯身手。隨后，業(yè)界進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，這一架構(gòu)同樣適用于AI算法訓(xùn)練和加密貨幣生產(chǎn)，兩波浪潮就此交匯。

憑借“敢賭”和高效，英偉達(dá)牢牢把握住了不斷增長的算力需求。

當(dāng)華爾街將CUDA生態(tài)估值為“零”時，黃仁勛堅持“加速計算是未來”，持續(xù)燒錢十年搭建CUDA開發(fā)者生態(tài)；2012年，GPU訓(xùn)練出來的AlexNet在深度學(xué)習(xí)比賽中大放異彩，讓英偉達(dá)更是直接All-in，促使硬件全面與CUDA兼容，并開發(fā)適配的軟件庫；當(dāng)加密貨幣的礦潮來襲時，公司迅速推出專用礦卡CMP系列并動態(tài)調(diào)價。

這讓英偉達(dá)在新興的數(shù)據(jù)中心市場獲得絕對地位，偶然的“副產(chǎn)品”（加密貨幣、AI訓(xùn)練）成為公司最核心的商業(yè)支柱。

“贏”和“梭哈”也總是出現(xiàn)在創(chuàng)始人黃仁勛自己的故事中。黃仁勛曾是優(yōu)秀的乒乓球手，15歲拿過美國公開賽雙打第三名。年幼時從事體育活動培育了他對贏的渴望：下國際象棋輸給下屬他會憤怒地推倒棋子，然后拉著對方打他擅長的乒乓球，贏到他滿意為止。

可能正是這種個性讓他十分欣賞那個全世界最會“贏”的男人。黃仁勛曾稱，美國擁有其他國家無可比擬的獨特優(yōu)勢，那就是總統(tǒng)特朗普。

問題在于，真的有人能一直梭哈一直贏嗎？

2、收窄的護(hù)城河與心態(tài)的變化

英偉近一半數(shù)據(jù)中心收入來自大模型訓(xùn)練，但訓(xùn)練的需求不是無限的，ROI（產(chǎn)出/投入之比）也在降低。

訓(xùn)練后的基礎(chǔ)大模型性能差異正變得越來越小。斯坦福人工智能研究所的報告顯示，頂尖與第十名基礎(chǔ)模型的性能差距從2023年的11.9%急劇收窄至2024年的5.4%，傳統(tǒng)“堆數(shù)據(jù)、堆參數(shù)、堆算力”的邊際效益正在快速遞減。

這意味著今后模型性能的提升不在預(yù)訓(xùn)練（Pre-training），而在后訓(xùn)練（Post-training）與推理擴(kuò)展（Test-time Compute），目前英偉達(dá)GPU的推理負(fù)載已超過訓(xùn)練。

訓(xùn)練是一次性資本開支（CapEx），客戶為縮短時間愿意支付溢價；推理是持續(xù)性運營開支（OpEx）且成本翻倍，客戶對每token成本極度敏感。同時推理也有AWS Trainium、Google TPU等多種選擇。

這意味著英偉達(dá)的定價權(quán)被稀釋，今后的競爭力關(guān)鍵在于GPU+CUDA能否保持性價比。

一位關(guān)注科技行業(yè)的投資人士表示，GPU的優(yōu)勢在于免費使用的CUDA平臺，里面積累了足夠的代碼，算下來買GPU比買谷歌的TPU便宜，因為TPU需要額外花費人力調(diào)試，而歐美的人力成本太高了。但隨著近期美國失業(yè)率的提高和競品的成熟，這個優(yōu)勢有瓦解的風(fēng)險。Counterpoint預(yù)測，2028年谷歌/微軟/亞馬遜的ASIC芯片出貨量將超過英偉達(dá)的GPU。

這背后的另一重風(fēng)險在下游。硬件競爭的加劇解釋了“英偉達(dá)不投資Open AI”傳聞引起的擔(dān)憂：算力提供者需要與Open AI這樣“算力裸奔”的AI廠商綁定。但Open AI可能是另一尊“泥菩薩”：當(dāng)谷歌可以把Gemini塞進(jìn)安卓、搜索引擎和Workspace，而Open AI只有ChatGPT時，它就很難成為新時代AI應(yīng)用大戰(zhàn)的勝利者。

英偉達(dá)自己的行動也佐證了焦慮的存在，它開始在光模塊上找利潤了。

從2025年開始，英偉達(dá)在售賣云服務(wù)器上力推CPO（共封裝光學(xué)）技術(shù)，把光模塊和交換機(jī)芯片封裝在一起，本質(zhì)上是為了讓服務(wù)器、交換機(jī)和光模塊不可分割，而英偉達(dá)的光模塊完全來自采購。這背后的算盤是：想用我的高性能網(wǎng)絡(luò)，就要接受我賺光模塊的差價。

這種錙銖必較與黃仁勛之前所鼓吹的“粗糙的公平”（即達(dá)成交易第一位，不求短期占便宜只求長期共贏）背道而馳，某種程度上反映了企業(yè)從長期技術(shù)自信到追求短期利益最大化的心態(tài)變化。

3、新敘事在哪？

除了從固有的業(yè)務(wù)疆土中榨取利潤，英偉達(dá)也在積極尋找新的機(jī)會，比如因國際關(guān)系銷售困難的中國市場。英偉達(dá)積極推動美國政府批準(zhǔn)向中國銷售H200芯片，1月13日特朗普政府公布新的批準(zhǔn)政策。

盡管H200芯片獲得了出口中國的許可，但英偉達(dá)需將銷售收入的25%上繳美國政府，并且接受一些附加條件約束。

同時，他的財務(wù)團(tuán)隊早已為H20芯片（針對中國的閹割版芯片）計提了45億美元的庫存減值，并在最新財報中坦言“業(yè)績展望中未計入任何來自中國的數(shù)據(jù)中心計算收入。

另一個機(jī)會來自生物醫(yī)藥研發(fā)。2022年，英偉達(dá)推出BioNeMo開源框架，將其定位為“數(shù)字生物學(xué)的CUDA"。2026年1月，英偉達(dá)進(jìn)一步加碼，與制藥巨頭禮來宣布成立聯(lián)合創(chuàng)新實驗室，雙方將在未來五年內(nèi)共同投入高達(dá)10億美元，這是AI制藥領(lǐng)域最大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施合作之一。

具體來說，英偉達(dá)正在推動GPU在生成式分子設(shè)計、蛋白質(zhì)工程、臨床前毒性預(yù)測等替代傳統(tǒng)實驗的應(yīng)用。但生物醫(yī)藥的未來故事，更像是資本故事中的標(biāo)準(zhǔn)逃生艙，但遠(yuǎn)水終究解不了近渴。

能解近渴的是，讓英偉達(dá)持續(xù)像過去一樣提供性能最佳的芯片。2月份黃仁勛透露，會在3月15日GTC 2026大會上展示“前所未見”的芯片。

也有相關(guān)人士猜測，他會同時公布“GPU+ASIC”的方案，讓對壘雙方拉開三八線，共享市場增長的成果，用來應(yīng)對勢頭正盛的谷歌全家桶。英偉達(dá)不可能會迅速崩塌，它仍將繼續(xù)在數(shù)據(jù)中心市場占據(jù)一席之地。但它憑借通用GPU幾乎壟斷整個AI時代紅利的故事，可能不會重演。

當(dāng)AI從"大力出奇跡”的訓(xùn)練競賽轉(zhuǎn)向精打細(xì)算的推理部署，AI礦藏的挖掘不再依賴單一廠商的工具，英偉達(dá)靠著賣鏟子，躺著賺錢的日子也就快結(jié)束了。