本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨何昕琳編審丨橘子??????????????????????????????????

乳業(yè)“寒冬”已久，企業(yè)業(yè)績(jī)虧損的也不在少數(shù)，但虧到被監(jiān)管部門(mén)下發(fā)專(zhuān)項(xiàng)工作函追問(wèn)的并不多見(jiàn)。

前不久，三元股份披露了2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，數(shù)據(jù)顯示，公司全年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損，虧損范圍在1.78億元-3.56億元之間。終結(jié)了公司連續(xù)十年的盈利記錄。

業(yè)績(jī)“由盈轉(zhuǎn)虧”的變臉情況，觸發(fā)了監(jiān)管關(guān)注。日前，三元股份發(fā)布公告，確認(rèn)收到上海證券交易所下發(fā)的《關(guān)于北京三元食品股份有限公司業(yè)績(jī)預(yù)告相關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管工作函》（下稱(chēng)：《監(jiān)管工作函》）。

而此次業(yè)績(jī)虧損的核心導(dǎo)火索，直指一筆多年前落地、總對(duì)價(jià)近50億元的跨境并購(gòu)。

并購(gòu)惹的“禍”

梳理公告內(nèi)容，內(nèi)參君發(fā)現(xiàn)，在《監(jiān)管工作函》中，核心問(wèn)詢(xún)方向有二：一是要求補(bǔ)充披露三元境外參股公司及其相關(guān)公司近三年完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并詳細(xì)說(shuō)明本次長(zhǎng)期股權(quán)投資減值的計(jì)算依據(jù)、完整過(guò)程，以及前期減值計(jì)提是否存在不及時(shí)、不充分的問(wèn)題；二是相關(guān)公司商譽(yù)減值的測(cè)試細(xì)節(jié)、歷年參數(shù)差異、集中計(jì)提的合理性與合規(guī)性。

面對(duì)監(jiān)管問(wèn)詢(xún)，三元股份發(fā)布了31頁(yè)回復(fù)公告，還原了這場(chǎng)始于近十年前的跨境并購(gòu)始末。

時(shí)間回溯至2017年，正值國(guó)內(nèi)乳企集體押注健康食品賽道、扎堆出海的行業(yè)風(fēng)口，三元股份聯(lián)合復(fù)星高科、復(fù)星健控啟動(dòng)了這場(chǎng)大規(guī)模的跨境并購(gòu)。

為了完成收購(gòu)，三元搭建了復(fù)雜的多層境外持股架構(gòu)。首先，是在香港設(shè)立全資子公司香港三元，與復(fù)星系旗下主體共同出資在盧森堡成立合資公司盧森堡HCo，雙方持股比例固定為49:51。其后，再由盧森堡HCo通過(guò)全資子公司法國(guó)HCo作為收購(gòu)主體，以6.26億歐元（約合50.7億元人民幣）的總對(duì)價(jià)，拿下法國(guó)百年植物涂抹醬企業(yè)St Hubert及其意大利銷(xiāo)售子公司Valle’Italia的100%股權(quán)，2018年1月正式完成交割。

這筆被寄予厚望的“50億跨境并購(gòu)”，當(dāng)時(shí)被視為三元切入高端植物食品賽道、推進(jìn)國(guó)際化的關(guān)鍵舉措。

但現(xiàn)實(shí)很骨感。收購(gòu)?fù)瓿珊螅▏?guó)HCo長(zhǎng)期背負(fù)巨額并購(gòu)貸款與股東借款。2023年，僅股東借款利息年支出就超1.62億元，持續(xù)侵蝕投資收益。三元股份也在后續(xù)多次出手為該項(xiàng)目輸血。

據(jù)公告，2023年11月，其與復(fù)星方將合計(jì)1.83億歐元（約合14.8億元人民幣）股東借款轉(zhuǎn)增法國(guó)HCo資本金；2024年3月，再次向盧森堡SPV增資約1813萬(wàn)歐元（約合1.47億元人民幣）。

2025年，這場(chǎng)持續(xù)近10年的并購(gòu)爆發(fā)了實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公告披露的核心數(shù)據(jù)，法國(guó)HCo 2025年擬計(jì)提商譽(yù)減值1.26億歐元（約10.14億元人民幣），三元股份按49%的持股比例，對(duì)應(yīng)確認(rèn)投資損失4.96億元至6.16億元。

這一金額直接吞噬了公司前三季度的全部盈利，成為全年業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧的唯一核心原因。

針對(duì)監(jiān)管核心質(zhì)疑，三元股份在回復(fù)中明確表示：本次減值采用與歷年一致的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，以2026—2031年商業(yè)計(jì)劃為依據(jù)，測(cè)算過(guò)程合規(guī)，且不存在前期計(jì)提不及時(shí)問(wèn)題。

值得注意的是，本次商譽(yù)減值的主要矛盾，并非海外公司自身經(jīng)營(yíng)崩盤(pán)。公告披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，St Hubert 2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.61億元，2025年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.75億元，近三年凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，基本面始終保持平穩(wěn)。

真正引發(fā)商譽(yù)減值的，是并購(gòu)時(shí)設(shè)定的高增長(zhǎng)預(yù)期落空，疊加2025年歐洲市場(chǎng)多重不利因素共振，最終導(dǎo)致該公司估值大幅縮水。

據(jù)公告內(nèi)容，2025年歐洲通脹與消費(fèi)降級(jí)持續(xù)加劇，全年消費(fèi)品銷(xiāo)量同比下降3.8%，涂抹醬市場(chǎng)連續(xù)三年萎縮，消費(fèi)者更傾向于選擇低價(jià)的渠道自有品牌。St Hubert的品牌溢價(jià)優(yōu)勢(shì)持續(xù)喪失。

同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)陷入白熱化。一方面，下游零售商結(jié)盟導(dǎo)致St Huber的成本傳導(dǎo)能力大幅下滑，2024年原材料成本上漲傳導(dǎo)率為100%，2025年僅為73%；此外，競(jìng)品的激進(jìn)低價(jià)策略，讓該公司核心產(chǎn)品價(jià)差從25%擴(kuò)大至45%；還有市場(chǎng)龍頭的行業(yè)整合、更為嚴(yán)格的債務(wù)契約條款等，直接限制了新項(xiàng)目融資與戰(zhàn)略投入能力。

以上種種因素，綜合導(dǎo)致該公司長(zhǎng)期財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性且持續(xù)性下調(diào)。

戰(zhàn)略性出清？

針對(duì)此次計(jì)提減值，有觀點(diǎn)指出，資本市場(chǎng)中此類(lèi)操作通常被稱(chēng)為“財(cái)務(wù)洗澡”。而2025年也是三元股份80后總經(jīng)理陳海峰新官上任的第一年。選擇在這個(gè)時(shí)機(jī)將歷史包袱解決，也方便三元股份在后續(xù)年份輕裝上陣，為業(yè)績(jī)觸底反彈留出充足空間。

值得一提的是，從三元股份自身出發(fā)，此次減值為非現(xiàn)金、非經(jīng)常性事項(xiàng)，屬于股權(quán)投資項(xiàng)目的階段性賬面調(diào)整，也并未動(dòng)搖企業(yè)的發(fā)展根基。

從經(jīng)營(yíng)基本面來(lái)看，剔除該筆減值影響后，三元股份2025年主業(yè)確實(shí)展現(xiàn)出一定的抗周期韌性。據(jù)其此前公布的業(yè)績(jī)預(yù)告，去年全年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.5億元左右，歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)2.60億元-3.18億元，同比大幅增長(zhǎng)374%-480%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增幅更高達(dá)705%-899%。

這份主業(yè)成績(jī)單，是三元近年來(lái)主推“聚焦北京、深耕低溫” 戰(zhàn)略的落地成果。另?yè)?jù)凱度數(shù)據(jù)，截至2025年末，三元股份液奶在北京市場(chǎng)份額位居第一；同時(shí)，低溫鮮奶北京市場(chǎng)占有率超過(guò)50%且持續(xù)增長(zhǎng)，亦在北京市場(chǎng)份額位居第一。

但主業(yè)的盈利韌性，難掩公司長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略隱憂(yōu)。盡管三元股份在公告中強(qiáng)調(diào)，2025年減值觸發(fā)因素均為以往期間不存在的新增變量，但此次法國(guó)公司的失利，并非公司外延式擴(kuò)張的首次踩坑。

過(guò)往歷史顯示，從2009年收購(gòu)三鹿核心資產(chǎn)，到后續(xù)接盤(pán)太子奶，三元股份也曾多次試圖通過(guò)外延式擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模突圍，但多數(shù)并購(gòu)最終都陷入業(yè)績(jī)不及預(yù)期、持續(xù)拖累利潤(rùn)的困境。

此外，三元股份的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)也同樣依賴(lài)“外援”。據(jù)三元股份2025年半年報(bào)，其持有北京麥當(dāng)勞食品有限公司50%的股份，這一部分的投資為其帶來(lái)了年內(nèi)1.65億元的收益，而同期，三元股份利潤(rùn)總額為1.85億元。

值得一提的是，三元股份這場(chǎng)發(fā)生在歐洲市場(chǎng)的潰敗，同樣也是國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)內(nèi)卷的縮影。消費(fèi)市場(chǎng)理性化、行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、頭部企業(yè)擠壓區(qū)域乳企生存空間、頭部商超自有品牌之風(fēng)愈演愈烈……這些正在國(guó)內(nèi)乳業(yè)持續(xù)上演的行業(yè)困境，在千里之外的歐洲市場(chǎng)，給三元股份上了一課。

也因此，對(duì)于三元股份而言，此次減值，或也能推動(dòng)其進(jìn)一步優(yōu)化資源配置、聚焦核心賽道。

總的來(lái)說(shuō)，在乳業(yè)寒冬之中，三元股份主業(yè)的盈利韌性證明其依然擁有突圍的基本盤(pán)。未來(lái)，其能否真正堅(jiān)定聚焦核心賽道，守住北京大本營(yíng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)突圍，依然是擺在這家70年乳企面前，迫切需要回答的問(wèn)題。