本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨何昕琳編審丨橘子??????????????????????????????????

乳業(yè)“寒冬”已久，企業(yè)業(yè)績虧損的也不在少數(shù)，但虧到被監(jiān)管部門下發(fā)專項(xiàng)工作函追問的并不多見。

前不久，三元股份披露了2025年年度業(yè)績預(yù)告，數(shù)據(jù)顯示，公司全年預(yù)計歸母凈利潤出現(xiàn)虧損，虧損范圍在1.78億元-3.56億元之間。終結(jié)了公司連續(xù)十年的盈利記錄。

業(yè)績“由盈轉(zhuǎn)虧”的變臉情況，觸發(fā)了監(jiān)管關(guān)注。日前，三元股份發(fā)布公告，確認(rèn)收到上海證券交易所下發(fā)的《關(guān)于北京三元食品股份有限公司業(yè)績預(yù)告相關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管工作函》（下稱：《監(jiān)管工作函》）。

而此次業(yè)績虧損的核心導(dǎo)火索，直指一筆多年前落地、總對價近50億元的跨境并購。

并購惹的“禍”

梳理公告內(nèi)容，內(nèi)參君發(fā)現(xiàn)，在《監(jiān)管工作函》中，核心問詢方向有二：一是要求補(bǔ)充披露三元境外參股公司及其相關(guān)公司近三年完整財務(wù)數(shù)據(jù)，并詳細(xì)說明本次長期股權(quán)投資減值的計算依據(jù)、完整過程，以及前期減值計提是否存在不及時、不充分的問題；二是相關(guān)公司商譽(yù)減值的測試細(xì)節(jié)、歷年參數(shù)差異、集中計提的合理性與合規(guī)性。

面對監(jiān)管問詢，三元股份發(fā)布了31頁回復(fù)公告，還原了這場始于近十年前的跨境并購始末。

時間回溯至2017年，正值國內(nèi)乳企集體押注健康食品賽道、扎堆出海的行業(yè)風(fēng)口，三元股份聯(lián)合復(fù)星高科、復(fù)星健控啟動了這場大規(guī)模的跨境并購。

為了完成收購，三元搭建了復(fù)雜的多層境外持股架構(gòu)。首先，是在香港設(shè)立全資子公司香港三元，與復(fù)星系旗下主體共同出資在盧森堡成立合資公司盧森堡HCo，雙方持股比例固定為49:51。其后，再由盧森堡HCo通過全資子公司法國HCo作為收購主體，以6.26億歐元（約合50.7億元人民幣）的總對價，拿下法國百年植物涂抹醬企業(yè)St Hubert及其意大利銷售子公司Valle’Italia的100%股權(quán)，2018年1月正式完成交割。

這筆被寄予厚望的“50億跨境并購”，當(dāng)時被視為三元切入高端植物食品賽道、推進(jìn)國際化的關(guān)鍵舉措。

但現(xiàn)實(shí)很骨感。收購?fù)瓿珊?，法國HCo長期背負(fù)巨額并購貸款與股東借款。2023年，僅股東借款利息年支出就超1.62億元，持續(xù)侵蝕投資收益。三元股份也在后續(xù)多次出手為該項(xiàng)目輸血。

據(jù)公告，2023年11月，其與復(fù)星方將合計1.83億歐元（約合14.8億元人民幣）股東借款轉(zhuǎn)增法國HCo資本金；2024年3月，再次向盧森堡SPV增資約1813萬歐元（約合1.47億元人民幣）。

2025年，這場持續(xù)近10年的并購爆發(fā)了實(shí)質(zhì)性風(fēng)險。根據(jù)公告披露的核心數(shù)據(jù)，法國HCo 2025年擬計提商譽(yù)減值1.26億歐元（約10.14億元人民幣），三元股份按49%的持股比例，對應(yīng)確認(rèn)投資損失4.96億元至6.16億元。

這一金額直接吞噬了公司前三季度的全部盈利，成為全年業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧的唯一核心原因。

針對監(jiān)管核心質(zhì)疑，三元股份在回復(fù)中明確表示：本次減值采用與歷年一致的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，以2026—2031年商業(yè)計劃為依據(jù)，測算過程合規(guī)，且不存在前期計提不及時問題。

值得注意的是，本次商譽(yù)減值的主要矛盾，并非海外公司自身經(jīng)營崩盤。公告披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，St Hubert 2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.61億元，2025年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.75億元，近三年凈利潤穩(wěn)步增長，基本面始終保持平穩(wěn)。

真正引發(fā)商譽(yù)減值的，是并購時設(shè)定的高增長預(yù)期落空，疊加2025年歐洲市場多重不利因素共振，最終導(dǎo)致該公司估值大幅縮水。

據(jù)公告內(nèi)容，2025年歐洲通脹與消費(fèi)降級持續(xù)加劇，全年消費(fèi)品銷量同比下降3.8%，涂抹醬市場連續(xù)三年萎縮，消費(fèi)者更傾向于選擇低價的渠道自有品牌。St Hubert的品牌溢價優(yōu)勢持續(xù)喪失。

同時，市場競爭陷入白熱化。一方面，下游零售商結(jié)盟導(dǎo)致St Huber的成本傳導(dǎo)能力大幅下滑，2024年原材料成本上漲傳導(dǎo)率為100%，2025年僅為73%；此外，競品的激進(jìn)低價策略，讓該公司核心產(chǎn)品價差從25%擴(kuò)大至45%；還有市場龍頭的行業(yè)整合、更為嚴(yán)格的債務(wù)契約條款等，直接限制了新項(xiàng)目融資與戰(zhàn)略投入能力。

以上種種因素，綜合導(dǎo)致該公司長期財務(wù)預(yù)測出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性且持續(xù)性下調(diào)。

戰(zhàn)略性出清？

針對此次計提減值，有觀點(diǎn)指出，資本市場中此類操作通常被稱為“財務(wù)洗澡”。而2025年也是三元股份80后總經(jīng)理陳海峰新官上任的第一年。選擇在這個時機(jī)將歷史包袱解決，也方便三元股份在后續(xù)年份輕裝上陣，為業(yè)績觸底反彈留出充足空間。

值得一提的是，從三元股份自身出發(fā)，此次減值為非現(xiàn)金、非經(jīng)常性事項(xiàng)，屬于股權(quán)投資項(xiàng)目的階段性賬面調(diào)整，也并未動搖企業(yè)的發(fā)展根基。

從經(jīng)營基本面來看，剔除該筆減值影響后，三元股份2025年主業(yè)確實(shí)展現(xiàn)出一定的抗周期韌性。據(jù)其此前公布的業(yè)績預(yù)告，去年全年，公司預(yù)計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入63.5億元左右，歸母凈利潤預(yù)計達(dá)2.60億元-3.18億元，同比大幅增長374%-480%，扣非歸母凈利潤同比增幅更高達(dá)705%-899%。

這份主業(yè)成績單，是三元近年來主推“聚焦北京、深耕低溫” 戰(zhàn)略的落地成果。另據(jù)凱度數(shù)據(jù)，截至2025年末，三元股份液奶在北京市場份額位居第一；同時，低溫鮮奶北京市場占有率超過50%且持續(xù)增長，亦在北京市場份額位居第一。

但主業(yè)的盈利韌性，難掩公司長期發(fā)展的戰(zhàn)略隱憂。盡管三元股份在公告中強(qiáng)調(diào)，2025年減值觸發(fā)因素均為以往期間不存在的新增變量，但此次法國公司的失利，并非公司外延式擴(kuò)張的首次踩坑。

過往歷史顯示，從2009年收購三鹿核心資產(chǎn)，到后續(xù)接盤太子奶，三元股份也曾多次試圖通過外延式擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模突圍，但多數(shù)并購最終都陷入業(yè)績不及預(yù)期、持續(xù)拖累利潤的困境。

此外，三元股份的利潤結(jié)構(gòu)也同樣依賴“外援”。據(jù)三元股份2025年半年報，其持有北京麥當(dāng)勞食品有限公司50%的股份，這一部分的投資為其帶來了年內(nèi)1.65億元的收益，而同期，三元股份利潤總額為1.85億元。

值得一提的是，三元股份這場發(fā)生在歐洲市場的潰敗，同樣也是國內(nèi)乳制品行業(yè)內(nèi)卷的縮影。消費(fèi)市場理性化、行業(yè)低價競爭、頭部企業(yè)擠壓區(qū)域乳企生存空間、頭部商超自有品牌之風(fēng)愈演愈烈……這些正在國內(nèi)乳業(yè)持續(xù)上演的行業(yè)困境，在千里之外的歐洲市場，給三元股份上了一課。

也因此，對于三元股份而言，此次減值，或也能推動其進(jìn)一步優(yōu)化資源配置、聚焦核心賽道。

總的來說，在乳業(yè)寒冬之中，三元股份主業(yè)的盈利韌性證明其依然擁有突圍的基本盤。未來，其能否真正堅定聚焦核心賽道，守住北京大本營的同時實(shí)現(xiàn)突圍，依然是擺在這家70年乳企面前，迫切需要回答的問題。