火鍋因良好的社交互動性、豐富多樣的菜品與口味選擇，已成為深受大眾喜愛的餐飲方式。但由于火鍋行業(yè)的進(jìn)入門檻相對較低，其配方、鍋底，甚至于裝修風(fēng)格等各個方面也都容易被競爭對手模仿。但凡某種口味的火鍋出圈、受到追捧，眾多的市場參與者便會快速跟進(jìn)，容易使得消費(fèi)者的喜好被加速透支的同時，也導(dǎo)致細(xì)分賽道的紅利期往往較短。而在行業(yè)同質(zhì)化較高、“千店一面”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重的情況下，以海底撈為代表的一些火鍋餐飲企業(yè)則致力于通過差異化另辟蹊徑，以期在競爭激烈的存量市場中獲取發(fā)展空間。

而本文所分析巴奴國際控股有限公司（以下簡稱“巴奴國際”或發(fā)行人）同樣為一家連鎖火鍋品牌企業(yè)，公司以品質(zhì)火鍋（人均消費(fèi)額人民幣120元以上）為差異化市場定位，其毛肚及菌湯為招牌產(chǎn)品。2025年12月，巴奴國際再度向港交所遞表，并更新招股書。此次，公司擬將上市所募集資金用于直營門店拓展、數(shù)字化水平提升、品牌建設(shè)以及供應(yīng)鏈優(yōu)化，并由中金公司與招銀國際擔(dān)任公司聯(lián)席保薦人。

一、公司經(jīng)營業(yè)績增長的合理性與長期可持續(xù)性待考

1. 門店規(guī)?？焖贁U(kuò)張所驅(qū)動的業(yè)績增長模式已顯露疲態(tài)，水電開支、耗材成本的變動趨勢與門店快速擴(kuò)張情況之間的匹配度較低

報告期內(nèi)，發(fā)行人實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入較快增長的背后，是其門店規(guī)模的快速擴(kuò)張與顧客人均消費(fèi)金額的持續(xù)下滑。從表面上看，雖然發(fā)行人的營收規(guī)模于報告期內(nèi)保持著較為良好的增長態(tài)勢，2022年為14.33億元，至2024年已增長至23.07億元，期間年復(fù)合增長率達(dá)26.88%。但進(jìn)一步分析發(fā)行人營收規(guī)模增長的動因，可以發(fā)現(xiàn)公司的營收增長主要依賴于門店規(guī)模的較快擴(kuò)張，同時還以重要經(jīng)營指標(biāo)-客單價的持續(xù)降低為代價，進(jìn)而使得公司營收規(guī)模良好增長情況于未來的長期可持續(xù)性仍然待考。

首先，發(fā)行人通過門店持續(xù)快速擴(kuò)張所驅(qū)動的業(yè)績增長模式已顯露出疲態(tài)。2022年初，發(fā)行人的門店（僅指巴奴門店，以下口徑相同）數(shù)量為83家，而截至2024年底其門店數(shù)量已攀升至144家，較2022年初增長超七成之多。而值得注意的是，雖然報告期內(nèi)公司門店數(shù)量呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，其中2024年發(fā)行人開出多達(dá)35家門店，期末門店數(shù)量同比增長達(dá)29.73%，但公司全年營業(yè)收入的同比增速則為9.27%，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期門店規(guī)模擴(kuò)張速度的同時，該期營收增速也較2023年達(dá)47.34%的同比增速出現(xiàn)顯著放緩。

單位：億元

且報告期內(nèi)，發(fā)行人還存在水電費(fèi)變動趨勢與門店規(guī)?？焖贁U(kuò)張之間匹配度較低的情況。2023年，發(fā)行人的水電開支為8,439.9萬元，同比增長為32.94%，這一增速情況則與理應(yīng)密切相關(guān)的期末門店數(shù)量同比29.07%的增速基本相當(dāng)。而與之形成鮮明對比的是，至2024年在發(fā)行人仍然保持著較快的門店擴(kuò)張速度，其期末門店數(shù)量同比增長為29.73%的情況下，公司全年的水電開支則為8,998萬元，同比僅增加6.61%、遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期門店數(shù)量的同比增速。

而無獨(dú)有偶，報告期內(nèi)發(fā)行人耗材成本不增反降的變動趨勢更是明顯難以與公司門店快速擴(kuò)張的情況邏輯自洽。作為餐飲企業(yè)，其耗材成本的規(guī)模理應(yīng)與所接待顧客的數(shù)量密切相關(guān)。而我們以公司單店每日顧客量、各期期初與期末門店數(shù)量的算數(shù)平均值為基數(shù)進(jìn)行大致測算，如下表可見，2024年發(fā)行人全年接待的顧客數(shù)量約為1,731.20萬人，實(shí)現(xiàn)同比較快增長約達(dá)20.99%。但反觀理應(yīng)與公司接待顧客數(shù)量密切相關(guān)的耗材成本卻非但沒有增長，反而是出現(xiàn)了顯著減少的異常情況。2024年，發(fā)行人的耗材成本為4,910.4萬元，同比減少達(dá)17.75%。

2.單店經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性有待提升，所披露各個分類口徑門店數(shù)據(jù)的合理性存疑

而進(jìn)一步就公司單店營業(yè)收入的變動趨勢來看，報告期內(nèi)發(fā)行人單店經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性也并不高。招股書顯示，2024年發(fā)行人門店的每日平均銷售額出現(xiàn)同比11.88%的雙位數(shù)下滑、至52,667元，其則主要為由門店日均客流量的減少所導(dǎo)致。發(fā)行人同期門店的平均每日顧客量為372人，較2023年398人的每日顧客量同比下滑6.53%。其中，發(fā)行人一線城市門店的營收情況尤為令人擔(dān)憂，其單店的每日平均銷售額已從2022年的77,853元，持續(xù)下滑至2024年的57,998元，較2022年減少達(dá)25.50%。同時，在公司單店經(jīng)營業(yè)績并不令人樂觀的情況下，2025年發(fā)行人閉店的數(shù)量也開始顯著放大，截至2025年12月7日公司共計關(guān)閉門店數(shù)量達(dá)8家，而2024年則僅為2家。

且值得注意的是，在2023年公司一線城市門店每日銷售額顯著下滑10.3%的情況下，發(fā)行人二線、三線城市門店的銷售情況卻是走出了截然相反的增長態(tài)勢。同期，公司二線城市門店的每日平均銷售額為61,356元，同比增長2.72%；其三線城市門店的每日平均銷售額更是顯著增長至49,234元，同比增長達(dá)10.16%。對此，發(fā)行人解釋為，主要因疫情后業(yè)務(wù)運(yùn)營恢復(fù)正常，顧客消費(fèi)及餐飲需求隨之回升；但對于其中一線城市門店營收為何會出現(xiàn)下滑，我們則并未查見相關(guān)解釋說明。疊加考慮到公司定位為高品質(zhì)火鍋，進(jìn)而其所聚焦的高端市場細(xì)分賽道也理應(yīng)與一線城市更加匹配。而在2023年公司一線城市門店營收同比顯著下滑之下，其二、三線城市特別是三線城市的單店銷售收入?yún)s出現(xiàn)了較快增長，發(fā)行人此種較為割裂經(jīng)營情況的合理性仍然待考。

同時，按開業(yè)年度口徑對發(fā)行人門店的經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，還可以發(fā)現(xiàn)其各期開業(yè)門店之間還存在較為顯著的翻臺率差異情況，且與顧客量數(shù)據(jù)的匹配度同樣可能不高。以2025年前三季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)為例，發(fā)行人2022年前開業(yè)門店的翻臺率為3.3次/天，顯著低于2025年開業(yè)門店3.9次/天的翻臺率水平。而對于該差異較大的形成原因，我們并未查見發(fā)行人相關(guān)解釋說明。且更令人不解的是，2025年公司開業(yè)門店的每日顧客量還明顯低于2022年前開業(yè)的門店，其前三季度平均每日顧客量在各期開業(yè)門店中最低為365人，而2022年之前開業(yè)門店同期的平均每日顧客量則達(dá)414人、并為各期開業(yè)門店中最高。在考慮到餐飲門店的翻臺率理應(yīng)與每日平均顧客量關(guān)聯(lián)度較高的情況下，發(fā)行人所披露近期新開業(yè)門店高翻臺率水平數(shù)據(jù)的合理性存疑。

而在門店規(guī)?？焖贁U(kuò)張的背后，發(fā)行人相關(guān)的運(yùn)營合規(guī)風(fēng)險也不容忽視。2022年-2025年，公司長期存在新開業(yè)門店在尚未取得必要的消防安全檢查批準(zhǔn)便開始運(yùn)營的的情況，且所涉及不合規(guī)門店的數(shù)量更是高達(dá)52家之多。據(jù)招股書披露，發(fā)行人因開始運(yùn)營前未取得必要的消防安全批準(zhǔn)，而所面臨的潛在最高罰款金額達(dá)1,560萬元。更值得深思的是，考慮到餐飲門店特別是火鍋這種公眾聚集程度相對較高的場所，更應(yīng)該把消防安全視為重中之重之下，發(fā)行人卻存在大量門店涉及違規(guī)開業(yè)情況，其不得不令人擔(dān)憂公司內(nèi)部控制的健全與有效性。而其相關(guān)內(nèi)部控制政策實(shí)施時間的嚴(yán)重滯后，更是加深了我們的這一擔(dān)憂。直至2025年6月，發(fā)行人的《門店消防安全管理政策》方才得到采納，公司是否還存在其他重要內(nèi)部控制政策的長期缺位仍然待考。

3.人均消費(fèi)金額持續(xù)下滑之下，發(fā)行人“產(chǎn)品主義”護(hù)城河的長期穩(wěn)固性正面臨考驗，其毛利率水平持續(xù)提升的合理性同樣存疑

另一方面，隨著發(fā)行人重要經(jīng)營指標(biāo)客單價的持續(xù)降低，公司品質(zhì)火鍋的差異化市場競爭優(yōu)勢或也在持續(xù)減弱。報告期內(nèi)，發(fā)行人顧客的人均消費(fèi)金額已從2023年的150元持續(xù)下滑至了2025年前三季度的138元。對此，發(fā)行人表示其主要因公司為了吸引更廣泛的客戶群及提升競爭力，故而對產(chǎn)品組合與定價實(shí)施了戰(zhàn)略調(diào)整。

而基于以上解釋可以看出，即便是在招股書中一直強(qiáng)調(diào)自己為品質(zhì)火鍋、錨定高端市場的發(fā)行人或也已經(jīng)在持續(xù)通過加大促銷力度，以及產(chǎn)品組合來降低菜品銷售價格，以期在激烈的市場競爭中穩(wěn)固市場份額。

而發(fā)行人大概率已實(shí)施的以價換量銷售策略，雖然短期來看其有利于為公司帶來一定的營收增量，但同時也不得不令人擔(dān)憂其對于公司長期以來所宣傳打造品質(zhì)火鍋的高端品牌形象可能帶來沖擊，故而該銷售策略是否對于公司長期良好的經(jīng)營發(fā)展可能不利仍然待考。且需要注意的是，此種銷售策略的實(shí)施也與公司毛利率水平的變動趨勢難以較好地匹配。

與2023年以來公司客單價持續(xù)降低形成鮮明對比的是，發(fā)行人的毛利率水平不但沒有受到侵蝕，反而實(shí)現(xiàn)了持續(xù)提升，其已從2023年的66.8%增長至2025年前三季度的69.4%，而我們也并未查見發(fā)行人對于毛利率提升原因的相關(guān)解釋說明。疊加考慮到我國火鍋行業(yè)已進(jìn)入存量發(fā)展階段，整體競爭日趨激烈的情況下，發(fā)行人毛利率水平于報告期內(nèi)持續(xù)提升的合理性仍然存疑。

而一方面，報告期內(nèi)公司人均消費(fèi)金額的持續(xù)下滑，其形象地說明消費(fèi)者的用餐選擇正在更加理性、更趨向于性價比。另一方面，考慮到火鍋行業(yè)的進(jìn)入門檻相對較低，菜品與湯底等差異化產(chǎn)品也較為容易被競爭對手所模仿之下，也不得不令人擔(dān)憂發(fā)行人“產(chǎn)品主義”護(hù)城河的長期穩(wěn)固性。而這一點(diǎn)，從發(fā)行人顯著增長，且遠(yuǎn)高于營收增速的廣告及推廣開支上也能得到較好地體現(xiàn)。報告期內(nèi)，發(fā)行人的廣告及推廣開支金額已從2022年的4,608.7萬元大幅攀升至2024年的10,086.8萬元，期間年復(fù)合增長率高達(dá)47.94%，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期營業(yè)收入26.88%的年復(fù)合增長率。持續(xù)加大的宣傳推廣力度正在不斷侵蝕公司利潤空間的同時，也說明發(fā)行人培養(yǎng)消費(fèi)者心智、穩(wěn)固其“產(chǎn)品主義”品牌護(hù)城河的難度或在日益加大。

二、發(fā)行人此次募投項目建設(shè)的必要性與合理性待考

就行業(yè)整體來看，火鍋雖然作為餐飲領(lǐng)域較大的細(xì)分品類，但在市場趨于飽和，且產(chǎn)品同質(zhì)化相對較高的情況下，也導(dǎo)致近年來行業(yè)整體的發(fā)展情況并不太理想。根據(jù)辰智大數(shù)據(jù)白皮書顯示，2022年-2023年我國火鍋行業(yè)門店的關(guān)店率分別為30.9%、35.5%；而各期門店的開店率分別為27.6%、31.4%，關(guān)店率均較高于開店率，行業(yè)整體門店規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)收縮；截至2024年前三季度，行業(yè)關(guān)店率與開店率也還處于基本持平狀態(tài)，分別為26.6%、26.7%。且就發(fā)行人主要競爭對手來看，其對于門店擴(kuò)張的態(tài)度也在更加謹(jǐn)慎，其門店數(shù)量同樣在收縮。根據(jù)半年報數(shù)據(jù)顯示，2025年1-6月，海底撈該期間內(nèi)營業(yè)150天及以上的門店數(shù)量為1,203家，較2024年同期減少54家；截至2025年6月底，呷哺呷哺旗下兩大品牌餐廳的合計數(shù)量為937家，較2024年同時點(diǎn)減少達(dá)134家。

而將視線轉(zhuǎn)回至發(fā)行人，就目前實(shí)際情況來看，2025年公司門店的擴(kuò)張速度也已出現(xiàn)了明顯放緩的態(tài)勢。截至2025年12月7日，公司新開門店數(shù)量為26家，較低于2023年35家的新店開設(shè)數(shù)量，并也顯著低于公司計劃2026年52家的新開設(shè)門店規(guī)模。綜合前述自上而下分析，我們有理由合理質(zhì)疑發(fā)行人此次上市融資的必要性。

此外，發(fā)行人還擬將此次募集資金用于供應(yīng)鏈優(yōu)化，其中包括華南中央廚房的建設(shè)，預(yù)計項目總樓面面積將高達(dá)約7,000平方米。但目前該區(qū)域中央廚房的產(chǎn)能利用率仍然嚴(yán)重不足，發(fā)行人卻計劃進(jìn)一步大規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)能的必要性與合理性均可能較低。根據(jù)招股書顯示，在2024年發(fā)行人剛對華南地區(qū)的產(chǎn)能進(jìn)行過大規(guī)模擴(kuò)充，其最大產(chǎn)能從2023年的310噸躍升至了1,550噸，提升高達(dá)4倍之多。而隨著產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，發(fā)行人華南地區(qū)中央廚房的產(chǎn)能利用率則已出現(xiàn)斷崖式下滑，從2023年的71.9%跌至2024年21.2%；且至2025年前三季度，該區(qū)域中央廚房的產(chǎn)能利用率改善仍不明顯，仍然僅有29.1%。同時，發(fā)行人華北地區(qū)中央廚房在擴(kuò)張后的產(chǎn)能利用率同樣明顯較低，今年前三季度僅為20.9%。

三、新品牌拓展屢屢受挫，標(biāo)榜“產(chǎn)品主義”的發(fā)行人在食品質(zhì)量控制方面依然需要進(jìn)一步提升

回顧公司發(fā)展歷史，公司新品牌拓展均以失敗告終，且標(biāo)榜“產(chǎn)品主義”的發(fā)行人還曾在品質(zhì)問題上栽了不少跟頭。報告期內(nèi)，發(fā)行人也曾尋求通過推出新品牌來拓展多元化餐飲業(yè)務(wù)，其創(chuàng)立過桃娘與超島兩個新品牌。其中，桃娘品牌所對應(yīng)的經(jīng)營主體北京桃娘成立于2022年3月，然而在創(chuàng)立不到1年后的2022年12月，發(fā)行人便草草將持有的北京桃娘全部股權(quán)僅以象征性1元的價格出售給了彼時巴奴毛肚火鍋若干股東的聯(lián)屬公司。而發(fā)行人所解釋的出售原因則是，為集中發(fā)展公司的品質(zhì)火鍋業(yè)務(wù)及優(yōu)化公司架構(gòu)，以及經(jīng)過試運(yùn)營及持續(xù)業(yè)績評估的考量。據(jù)此不能排除桃娘品牌在試運(yùn)營期間或存在嚴(yán)重虧損情況的可能性，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)行人不得不采取大甩賣的方式實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)剝離。

而頗為耐人尋味的是，在出售北京桃娘之后，發(fā)行人卻并未與其終止業(yè)務(wù)合作，仍然與北京桃娘有著長期且數(shù)額較大的關(guān)聯(lián)方往來。2023年-2024年，公司向北京桃娘的銷售金額分別達(dá)1,498.4萬元、713.2萬元。發(fā)行人表示，該項關(guān)聯(lián)交易為旨在協(xié)助北京桃娘改善經(jīng)營及財務(wù)表現(xiàn)，進(jìn)而提升其償還應(yīng)付公司尚未償還貸款的能力。但另一方面令人不解的是，發(fā)行人在2023年就已對向北京桃娘提供的貸款全額計提了高達(dá)1,737.10萬元的虧損準(zhǔn)備。而此時，發(fā)行人的解釋則為，北京桃娘的財務(wù)狀況與經(jīng)營表現(xiàn)持續(xù)惡化，缺乏可行性回收方案。在前后兩種解釋明顯難以邏輯自洽之下，發(fā)行人與北京桃娘關(guān)聯(lián)交易的必要性與合理性仍然待考。

而發(fā)行人曾創(chuàng)立的另一品牌超島，其過往的經(jīng)營情況更是難言成功。2023年9月，超島旗下門店因涉及銷售不合格羔羊卷及高鈣羊肉卷，而被北京市朝陽區(qū)市場監(jiān)督管理局沒收違法所得，并處以罰款40余萬元，同時還向受該事件影響的顧客支付了高達(dá)570萬元的補(bǔ)償款。而財務(wù)方面的直接損失可能還僅僅是冰山一角，其對于公司整體品牌形象與聲譽(yù)方面所帶來的不利影響或更為嚴(yán)重。該事件爆發(fā)后不久的2024年，發(fā)行人便選擇關(guān)閉了所有超島門店，相關(guān)運(yùn)營公司也已于2025年1月正式注銷。

而除了上述產(chǎn)品質(zhì)量問題，發(fā)行人此前所銷售的菜品也曾因宣傳與實(shí)際不符而翻車并受到罰款。2023年，某顧客吐槽巴奴火鍋以18元價格售賣僅5片土豆的事件引起媒體熱議。而據(jù)相關(guān)情況說明顯示，該款富硒土豆菜品經(jīng)多次送檢，其檢測結(jié)果顯示加工后的成品因浸泡出現(xiàn)硒含量流失，進(jìn)而導(dǎo)致部分批次產(chǎn)品出現(xiàn)硒含量不達(dá)標(biāo)的情況，對此巴奴火鍋致歉并對該菜品進(jìn)行了下架處理。而后續(xù)，公司還因該款土豆菜品的誤導(dǎo)性營養(yǎng)信息涉及有關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量及功能上的虛假或誤導(dǎo)性商業(yè)宣傳，而被視為違反《反不正當(dāng)競爭法》，被當(dāng)?shù)厥袌霰O(jiān)管機(jī)構(gòu)處以了罰款。而在招股書中多次強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品主義經(jīng)營理念的發(fā)行人，若未來其在產(chǎn)品質(zhì)量控制方面發(fā)生重大失誤亦或是在產(chǎn)品宣傳上出現(xiàn)對消費(fèi)者的嚴(yán)重誤導(dǎo)，均可能會對公司品牌形象以及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大的不利影響。

另一方面值得關(guān)注的是，作為以品質(zhì)為賣點(diǎn)的發(fā)行人，其也理應(yīng)更加重視食材新鮮度的情況下，公司的存貨周轉(zhuǎn)率水平卻是顯著低于可比公司。2022年發(fā)行人的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一度高達(dá)122天，報告期內(nèi)雖然有所優(yōu)化，2024年公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已降低至70天，但仍然顯著高于可比公司水平。根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)顯示，海底撈對應(yīng)各期的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均顯著低于發(fā)行人，其中2024年僅為23.71天，發(fā)行人同期的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為海底撈的3倍之多?；跈M向比較分析，發(fā)行人顯著更長的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，一方面可能會對公司食材的品質(zhì)帶來不利影響的同時，其也面臨著相對較高的存貨跌價損失風(fēng)險。

四、結(jié)語

綜上所述，發(fā)行人以門店規(guī)?？焖贁U(kuò)張所驅(qū)動的業(yè)績增長模式已顯露疲態(tài)，多項數(shù)據(jù)變動趨勢與門店快速擴(kuò)張情況之間的匹配度較低；公司還存在單店經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性不高，且人均消費(fèi)金額持續(xù)下滑之下，發(fā)行人“產(chǎn)品主義”護(hù)城河的長期穩(wěn)固性正面臨考驗的同時，其毛利率水平持續(xù)提升的合理性同樣存疑。

另一方面，發(fā)行人在首次遞表前進(jìn)行了突擊分紅，其此次上市融資與募投項目建設(shè)的必要性與合理性待考。且公司新品牌拓展還屢屢受挫，標(biāo)榜“產(chǎn)品主義”的發(fā)行人在食品質(zhì)量控制方面依然需要進(jìn)一步提升。