撰稿|行星

來(lái)源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

近日，Manycore Tech Inc.(下稱“群核科技”)向港交所遞交招股書(shū)，摩根大通、建銀國(guó)際擔(dān)任其聯(lián)席保薦人。貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)獲悉，這是該公司繼2025年2月14日、8月22日兩度遞表失效后的第三次港股IPO申請(qǐng)。

結(jié)合招股書(shū)及天眼查App信息可知，群核科技是全球領(lǐng)先的空間智能服務(wù)提供商，圍繞空間智能相關(guān)技術(shù)構(gòu)建了“空間編輯工具-空間數(shù)據(jù)-空間大模型”的業(yè)務(wù)飛輪，旗下產(chǎn)品酷家樂(lè)及其海外版Coohom服務(wù)全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

作為與DeepSeek、強(qiáng)腦科技、宇樹(shù)科技、云深處科技、游戲科學(xué)齊名的“杭州六小龍”之一，群核科技此番若能成功上市，將有望成為“全球空間智能第一股”，為科技型企業(yè)從研發(fā)技術(shù)領(lǐng)先到商業(yè)價(jià)值落地的跨越寫(xiě)下濃墨重彩的一筆。

但光鮮亮麗的概念敘事背后，群核科技還需破解收入結(jié)構(gòu)過(guò)度集中、累計(jì)虧損超15億元、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)等現(xiàn)實(shí)性難題。

一、領(lǐng)跑空間設(shè)計(jì)，龍頭地位穩(wěn)固

據(jù)招股書(shū)介紹，成立于2011年的群核科技云原生空間設(shè)計(jì)軟件提供商，致力于向客戶提供空間設(shè)計(jì)服務(wù)，其軟件以人工智能（AI）技術(shù)和專用圖形處理單元（GPU）集群驅(qū)動(dòng)，使設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)化為可生產(chǎn)圖紙，從而支持自動(dòng)化生產(chǎn)流程。

群核科技的產(chǎn)品矩陣以云原生空間設(shè)計(jì)軟件“酷家樂(lè)”為中心，該產(chǎn)品在提供快速拖放式3D設(shè)計(jì)、即時(shí)生成逼真渲染效果的基礎(chǔ)上，還能自動(dòng)將詳細(xì)設(shè)計(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為可直接投入生產(chǎn)的指令，為制造商生成BIM驅(qū)動(dòng)的工程交付成果。

群核科技的海外布局同樣取得成效，該公司推出了本地化空間設(shè)計(jì)解決方案“Coohom”，能夠適配特定地區(qū)的設(shè)計(jì)界面及模型庫(kù)，并支持18種語(yǔ)言，目前已運(yùn)用于韓國(guó)、東南亞、印度、美國(guó)及日本等國(guó)家和地區(qū)。

在過(guò)去的2025年，群核科技平臺(tái)的平均月活躍平均月活躍用戶數(shù)達(dá)250萬(wàn)名，利用人工智能功能生成了約25億張圖片，包括平面圖可視化、電商產(chǎn)品圖片、燈光效果圖及其他經(jīng)優(yōu)化渲染的圖片，其中下半年的每日渲染量已達(dá)750萬(wàn)件。

憑借強(qiáng)大的平臺(tái)活力與基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)，群核科技在空間設(shè)計(jì)賽道站穩(wěn)了腳跟。弗若斯特沙利文資料顯示，按2024年收入計(jì)算，該公司是中國(guó)最大的空間設(shè)計(jì)行業(yè)軟件提供商，市場(chǎng)份額約23.2%，產(chǎn)品覆蓋住宅、商業(yè)、工業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。

值得一提的是，群核科技正開(kāi)拓具身智能領(lǐng)域，于2024年推出能夠提供新一代空間智能解決方案的群核空間智能平臺(tái)（SpatialVerse），旨在利用逼真且物理正確的合成3D數(shù)據(jù)集加速人工智能開(kāi)發(fā)，同時(shí)降低現(xiàn)實(shí)世界的測(cè)試成本。

群核科技在招股書(shū)中透露，其SpatialVerse解決方案已在2025年獲得16名客戶，未來(lái)該公司將繼續(xù)推動(dòng)平臺(tái)升級(jí)，利用海量合成虛擬數(shù)據(jù)集和私人計(jì)算中心，確立公司在AIGC訓(xùn)練、具身人工智能及AR/VR等空間智能領(lǐng)域的地位。

二、收入持續(xù)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)壓力凸顯

聚焦業(yè)績(jī)端，群核科技的收入由2023年的6.64億元增至2024年的7.55億元，并于2025年進(jìn)一步攀升至8.20億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為11.2%，這一增長(zhǎng)主要受益于客戶群的持續(xù)擴(kuò)大，以及來(lái)自大客戶的訂閱收入貢獻(xiàn)不斷提升。

在高客戶留存率、高續(xù)約率的支撐，以及群核科技加強(qiáng)銷售及營(yíng)銷工作的支持下，該公司來(lái)自大客戶的訂閱收入由2023年的2.57億元增長(zhǎng)20.9%至2024年的3.11億元，并于2025年進(jìn)一步增長(zhǎng)16.6%至3.63億元。

但值得警惕的是，群核科技的客戶凈收入留存率普遍呈下滑趨勢(shì)，其中企業(yè)客戶的凈收入留存率由2023年的106.1%降至2025年的98.6%；大客戶亦由115.5%降至109.0%，個(gè)人客戶更是由106.5%驟降至86.4%。

此外，2023年、2024年和2025年（即“報(bào)告期”）群核科技與新企業(yè)客戶簽訂的訂閱合約中，為期一年的比例分別為51.4%、61.4%和90.2%，一年以上的比例則逐年下滑，反映出新簽客戶更傾向于短期訂閱，采購(gòu)決策趨于保守。

盡管群核科技解釋稱，凈收入留存率受客戶流失、購(gòu)買周期波動(dòng)、新功能推出節(jié)奏及促銷活動(dòng)等多重因素影響，數(shù)據(jù)本質(zhì)上具有波動(dòng)性，但在房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整筑底、下游需求收縮的傳導(dǎo)壓力下，該公司依舊面臨維持核心客戶增長(zhǎng)韌性的挑戰(zhàn)。

從服務(wù)類型的維度來(lái)看，2023年至2025年群核科技來(lái)自訂閱板塊的收入分別為6.47億元、7.36億元和7.95億元，在總收入中的占比分別高達(dá)97.5%、97.5%和96.9%，幾乎構(gòu)成了該公司的全部營(yíng)收來(lái)源。

相比之下，群核科技新開(kāi)辟的專業(yè)服務(wù)板塊尚處在起步階段，報(bào)告期各期僅實(shí)現(xiàn)收入1645.1萬(wàn)元、1880.5萬(wàn)元和2520.7萬(wàn)元，不足5%的占比不僅難以在短期內(nèi)形成第二增長(zhǎng)曲線，也將該公司收入結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)遺。

三、虧損拐點(diǎn)已現(xiàn)，負(fù)債問(wèn)題待解

將視線聚焦到利潤(rùn)端，比訂閱業(yè)務(wù)“依存癥”更令外界擔(dān)憂的，是群核科技持續(xù)虧損的盈利表現(xiàn)。2023年至2025年該公司分別錄得凈利潤(rùn)-6.46億元、-5.13億元和-4.28億元，三年內(nèi)累計(jì)虧損已超15億元。

若以非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量，群核科技的盈利狀況則有所改善，經(jīng)調(diào)整凈虧損由2023年的2.42億元收窄至2024年的7004.9萬(wàn)元，并在2025年成功扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)5712.7萬(wàn)元。

但細(xì)究招股書(shū)可知，群核科技的利潤(rùn)表改善更多是扎緊成本“錢袋子”的結(jié)果。該公司2025年銷售收入同比減少16.0%至3.26億元，與技術(shù)護(hù)城河息息相關(guān)的研發(fā)開(kāi)支也削減至2.91億元，降幅達(dá)到13.8%。

換句話說(shuō)，群核科技正通過(guò)壓縮成本換取利潤(rùn)端的上升空間。只是這種通過(guò)“主動(dòng)節(jié)流”實(shí)現(xiàn)盈利的可持續(xù)性仍有待驗(yàn)證，該公司亦坦言其未來(lái)發(fā)展業(yè)務(wù)的舉措可能較預(yù)期更耗費(fèi)資金，因此未必能實(shí)現(xiàn)或維持盈利。

一個(gè)典型的例證便是，群核科技的現(xiàn)金流長(zhǎng)期處于緊繃狀態(tài)，2023年至2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-6256.8萬(wàn)元、-1.08億元和-1921.7萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)層面的“失血”問(wèn)題尚未得到根本解決。

不僅如此，群核科技的負(fù)債規(guī)模高企，截至2025年末的總負(fù)債已達(dá)47.35億元，而同期的資產(chǎn)總額僅為5.51億元；其中流動(dòng)負(fù)債總額46.72億元，流動(dòng)資產(chǎn)總額僅4.20億元，短期資金壓力不可謂不沉重。

也正因如此，群核科技的港交所IPO才顯得相當(dāng)迫切。不過(guò)，借助上市融資補(bǔ)充資金、緩解流動(dòng)性壓力，終究只是群核科技緩解燃眉之急的一環(huán)，該公司要向資本市場(chǎng)證明其長(zhǎng)期投資價(jià)值的道路，依然任重而道遠(yuǎn)。