撰文 | CC

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

歷經三次遞表終登港交所的卓正醫(yī)療，既是國內民營高端醫(yī)療賽道的階段性里程碑，更折射出行業(yè)發(fā)展的復雜圖景。

上市以來，卓正醫(yī)療股價持續(xù)震蕩：首日較59.9港元/股的發(fā)行價暴漲超50%，觸及90.85港元/股的峰值。然而，2月24日其盤中股價跌至52.8港元/股的低位，起伏間盡顯市場對中高端醫(yī)療賽道的分歧與期待。

圖源：雪球

無論是上市首日的股價熱潮，還是騰訊、天圖資本、經緯中國等知名機構的集體押注——其中騰訊通過子公司間接持股19.39%，成為其最大股東——背后都是對國內中高端醫(yī)療市場增長潛力與卓正醫(yī)療差異化模式的雙重認可。

圖源：天眼查

弗若斯特沙利文數(shù)據顯示，預計至2029年，中國私立中高端醫(yī)療服務市場規(guī)模將突破8314億元，高速增長的賽道為民營醫(yī)療機構提供了廣闊發(fā)展空間。而卓正醫(yī)療的創(chuàng)新模式，正是其脫穎而出的核心競爭力。

一方面，針對中高端醫(yī)療“低頻消費、用戶黏性弱”的行業(yè)痛點，卓正醫(yī)療創(chuàng)新性引入“Costco”會員制理念，以299元年費將單個賬戶下多名家庭成員納入服務體系，成功將單次、孤立的就診行為，轉化為覆蓋全家、全年的主動健康管理消費，構建起“家庭綁定”的服務閉環(huán)。2024年卓正醫(yī)療家庭會員達10.8萬名，全年就診人次近72萬，平均每戶家庭年均就診超6次。

另一方面，“現(xiàn)金支付+商業(yè)醫(yī)療保險”的雙支付模式，為其筑起政策避風港。2022年至2024年，商保結算收入占比從8.4%穩(wěn)步提升至12.3%。這一結構使其成功規(guī)避集采降價、DRG/DIP支付改革等醫(yī)藥行業(yè)共性政策壓力，在行業(yè)政策收緊背景下凸顯差異化優(yōu)勢。

模式創(chuàng)新與政策優(yōu)勢，推動卓正醫(yī)療實現(xiàn)營收持續(xù)增長、成功扭虧為盈。2021年至2024年，公司營收從4.17億元增長至9.59億元，復合增長率表現(xiàn)亮眼；凈利潤從-2.51億元逐步改善，于2024年實現(xiàn)0.8億元盈利。2025年前8個月，公司營收達6.96億元、凈利潤8321萬元，持續(xù)兌現(xiàn)盈利潛力。

圖源：基于卓正醫(yī)療招股書整理 SmartHey制圖

然而，上市后股價的持續(xù)震蕩，卻折射出卓正醫(yī)療乃至整個國內中高端民營醫(yī)療行業(yè)的深層困境：即便有資本加持與模式創(chuàng)新，在公立醫(yī)院主導的醫(yī)療體系下，中高端民營醫(yī)療仍需破解發(fā)展瓶頸、實現(xiàn)長期價值閉環(huán)的難題。

一、高流量≠高盈利

當前國內中高端醫(yī)療行業(yè)，多以“兒科為核心引流入口、聯(lián)動其他高附加值科室”的模式實現(xiàn)盈利。

2024年，卓正醫(yī)療就診人次前三科室依次為兒科（24.75萬）、口腔科（13.46萬）及皮膚科（9.9萬），與之形成鮮明反差的是，兒科單次就診費用僅821元，不僅低于口腔科的1104元、皮膚科的3334元，更在所有科室收入中排名末位。

圖源：卓正醫(yī)療招股書

圖源：卓正醫(yī)療招股書

這種布局并非單純業(yè)務偏好，而是中高端醫(yī)療機構基于國內醫(yī)療市場現(xiàn)實的理性選擇，更折射出行業(yè)發(fā)展的底層邏輯。國內公立醫(yī)院憑借地方財政投入、成熟人才隊伍、先進醫(yī)療設備及完善的醫(yī)療風險把控體系，在重大手術、重癥救治等“硬醫(yī)療”場景中占據絕對優(yōu)勢。這種優(yōu)勢不僅是硬件差距，更源于民眾長期形成的“救命信公立”固有觀念。即便中高端醫(yī)療機構加大營銷投入，也難以撼動這一認知。

例如，國內下沉市場公立醫(yī)療條件相對薄弱，遇到病情復雜的患者，醫(yī)生多優(yōu)先推薦至省會優(yōu)質公立醫(yī)院；此前多省聯(lián)動護送的重癥兒童，目的地也以公立醫(yī)院為主，這一現(xiàn)象印證了民營中高端醫(yī)療在重癥診療領域的天然局限。

“兒科引流”模式雖符合行業(yè)邏輯，但大量民營中高端機構扎堆布局兒科，導致部分區(qū)域競爭白熱化。以上海為例，卓正醫(yī)療、睿寶兒科、上海和睦家、唯兒諾兒科等多家機構同臺競技，進一步壓縮了單個機構的盈利空間。

行業(yè)競爭僅是表象，兒科業(yè)務的特殊性才是制約盈利的關鍵。一方面，兒童疾病具有“季節(jié)性集中爆發(fā)與突發(fā)聚集性疊加”的特征，每年秋冬、春夏換季時會出現(xiàn)集中發(fā)病高峰，短期內形成“脈沖式”患者激增。

2025年冬季受肺炎支原體感染影響，全國多地公立兒童醫(yī)院爆滿、“一號難求”，這為中高端民營機構帶來短期流量機遇，但也對其服務能力、管理水平、醫(yī)護配置提出極高要求。若短期內無法適配這種脈沖式需求，極易影響服務品質、損害品牌口碑。

尤其家長對兒童診療的高期待與高敏感，進一步放大了中高端醫(yī)療的運營風險。國內典型的“向下消費”模式，讓家長愿意為兒童健康支付更高成本，這也是中高端醫(yī)療兒科掛號費高達400元-1600元，是公立醫(yī)院的幾十倍，但仍獲認可的核心原因。

但高付費對應高期待，家長對診療效果、服務體驗的要求遠超普通醫(yī)療場景，且各類輿論易影響其就診決策。一旦服務或診療效果未達預期，極易引發(fā)客戶不滿、導致會員流失。2025年和睦家深陷醫(yī)療糾紛，以及卓正醫(yī)療招股書提及“任何負面消息都可能損害品牌形象與聲譽，對業(yè)務和前景造成重大不利影響”，均凸顯了這一風險的現(xiàn)實性。

另一方面，兒童生理發(fā)育特殊性推高藥耗成本，加劇盈利壓力。兒童肝腎功能尚未發(fā)育完全，藥物吸收、代謝、排泄與成人差異顯著，需根據年齡、體重精確計算劑量；部分成人藥物對兒童有毒性或副作用，只能選用專用兒童藥。

同時，兒童免疫系統(tǒng)活躍，多數(shù)輕度感染可通過自身免疫自愈，過早用藥易引發(fā)副作用或抗藥性，這就導致兒科診療“少用藥、用精藥”的需求，進一步推高藥耗采購的精細化要求與成本。卓正醫(yī)療招股書顯示，2022—2024年其藥耗采購金額復合增長率達53%，同期就診人次僅增長33%，成本增速顯著跑贏業(yè)務增長，成為制約盈利的重要因素。

更關鍵的是，“兒科引流+其他科室盈利”這一主流模式，未來還將面臨消費結構變化與行業(yè)競爭升級的雙重沖擊，可持續(xù)性亟待考驗。

一方面，《2028年全球智力危機：當人類智力不再稀缺，中產階級的黃昏到來？》指出，2028年AI將替代大量白領崗位，沖擊白領收入。而中高端醫(yī)療核心客群正是中產階級與高收入群體，客群收入波動可能直接影響醫(yī)療消費能力，進而沖擊機構引流與轉化效果。

另一方面，對高凈值富人群體而言，國內中高端醫(yī)療現(xiàn)有服務仍難滿足其多元化、國際化需求，這從全球醫(yī)療旅游趨勢可見一斑——土耳其憑借成熟的植發(fā)、整容、牙科服務吸引全球數(shù)十萬患者；英國依托優(yōu)質醫(yī)療聲譽，成為歐洲、中東患者復雜手術、生育治療的首選；韓國則以整形外科、皮膚科優(yōu)勢，成為全球醫(yī)療旅游熱門目的地。

這些國家的醫(yī)療旅游產業(yè)，均以“特色?？?高品質服務+國際化標準”為核心競爭力，這也是國內中高端醫(yī)療突破“兒科引流”困境、破解盈利難題、提升核心競爭力的重要探索方向。

二、短期困在“三高”的中高端醫(yī)療

在公立醫(yī)院主導的醫(yī)療體系中，優(yōu)質服務成為國內中高端醫(yī)療機構實現(xiàn)差異化競爭、吸引患者的核心抓手，更是其突破公立醫(yī)院“資源虹吸”效應的關鍵路徑。

以卓正醫(yī)療為例，其醫(yī)生平均問診時間達15—20分鐘，遠超公立醫(yī)院常規(guī)問診時長，與之匹配的是超過97%的患者給予9分及以上（滿分10分）的評價，患者回頭率從2022年的75.7%穩(wěn)步攀升至2025年前8個月的82.7%，意味著超八成患者選擇再次消費，優(yōu)質服務的用戶黏性優(yōu)勢凸顯無遺。

圖源：基于卓正醫(yī)療招股書整理 SmartHey制圖

然而，優(yōu)質服務的背后，是中高端醫(yī)療短期內難以規(guī)避的高成本壓力，“高投入換高口碑”的模式成為制約其盈利的重要枷鎖。一方面，核心區(qū)位選址與優(yōu)質環(huán)境打造是中高端醫(yī)療的必備標簽，更是無法縮減的剛性支出——一線、新一線城市核心商圈的物業(yè)租賃費用居高不下，成為成本端的重要負擔。以卓正醫(yī)療為例，2024年其物業(yè)租賃費用達3.39億元，占同期營收的35.38%。

圖源：基于卓正醫(yī)療招股書整理 SmartHey制圖

另一方面，醫(yī)療行業(yè)的競爭本質是人才的競爭，而優(yōu)質醫(yī)生資源的稀缺性，進一步推高了中高端醫(yī)療的人力成本。盡管近兩年公立醫(yī)院深陷降薪潮，但公立醫(yī)院自帶的職業(yè)光環(huán)與資源優(yōu)勢，仍是多數(shù)優(yōu)質醫(yī)生的首選，中高端醫(yī)療機構想要吸引醫(yī)生加盟，不得不付出更高的薪酬成本。

來自安徽省阜陽市某三甲醫(yī)院的醫(yī)生杜磊（化名）表示，在下沉市場，公立醫(yī)院醫(yī)生在社交場景中擁有天然優(yōu)勢，甚至在相親市場處于“鄙視鏈頂端”；同時，縣城熟人社會的屬性，讓公立醫(yī)院醫(yī)生能便捷接觸到當?shù)睾诵娜后w，為個人及家庭發(fā)展提供便利。

此外，不少退休老醫(yī)生選擇留在公立醫(yī)院，核心也是借助醫(yī)院平臺為子女鋪路——縣城中“中醫(yī)世家”“醫(yī)生世家”的招牌自帶信任背書，無論是子女子承父業(yè)繼續(xù)從醫(yī)，還是經營藥店，都能獲得天然優(yōu)勢，這也讓中高端醫(yī)療機構在人才爭奪中始終處于被動地位。

人才困境的背后，是更深層的行業(yè)矛盾：國內現(xiàn)有醫(yī)生培養(yǎng)體系周期長、門檻高，優(yōu)質醫(yī)生短期內難以實現(xiàn)大規(guī)模供給。與此同時，國內醫(yī)療資源呈現(xiàn)“高線與低線、東部與中西部”的不均衡分布。

這種供需失衡意味著，無論是互聯(lián)網醫(yī)療平臺還是中高端醫(yī)療機構，若盲目大面積搶占優(yōu)質醫(yī)生資源，極易觸及醫(yī)療資源均衡配置的監(jiān)管紅線，進一步限制了中高端醫(yī)療的人才布局空間。

更重要的是，醫(yī)療的核心本質是“療效優(yōu)先”，服務體驗終究要讓位于診療效果，這一邏輯進一步加劇了中高端醫(yī)療的競爭壓力。在很多鄉(xiāng)鎮(zhèn)及農村地區(qū)，老中醫(yī)的診療環(huán)境簡陋、服務流程簡單，卻能憑借精湛的醫(yī)術與下沉市場的口碑傳播，吸引大量患者慕名而來，甚至在春節(jié)返鄉(xiāng)人流激增時，需啟用叫號系統(tǒng)應對就診高峰。

這一現(xiàn)象深刻說明，中高端醫(yī)療的“優(yōu)質服務”并非核心競爭力的全部，若無法在診療效果上形成突破，僅憑服務體驗難以實現(xiàn)患者長期留存，也難以真正與公立醫(yī)院形成差異化競爭。

為突破人才困境，中高端醫(yī)療機構不得不持續(xù)加大人力投入。例如，2025年前8個月卓正醫(yī)療的薪酬費用占比為54.2%，薪酬依舊是其成本結構中的“大頭”。疊加高租金、高藥耗采購成本，國內中高端醫(yī)療普遍陷入“高人力、高租金、高采購”的“三高”困境，直接導致行業(yè)毛利率偏低。

卓正醫(yī)療的毛利率雖從2021年的9.3%逐步提升至2025年前8個月的24%，但盈利水平依舊薄弱——2025年前8個月其經營利潤率僅為1.8%。卓正的現(xiàn)狀并非個例，而是國內中高端醫(yī)療行業(yè)的普遍縮影：當前行業(yè)整體毛利率僅為20%—30%，遠低于奢侈品行業(yè)60%以上、高端餐飲行業(yè)50%—70%的毛利率水平，盈利空間短期被壓縮。

圖源：卓正醫(yī)療招股書

持續(xù)的“三高”投入，進一步加劇了中高端醫(yī)療機構的財務壓力，高負債與現(xiàn)金流緊張成為行業(yè)普遍面臨的難題。截至2025年8月末，卓正醫(yī)療的資產負債率高達227.02%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為1.58億元，較上年同期下滑37.84%。負債高企與現(xiàn)金流收緊的雙重壓力，對其后續(xù)擴張也帶來壓力。

圖源：卓正醫(yī)療招股書

三、AI賦能降本、保險聯(lián)動引流，長期盈利關鍵

制約中高端醫(yī)療盈利的核心壁壘，在于醫(yī)療服務“千人千面”的個性化屬性——這一屬性使其難以通過規(guī)模化擴張攤薄成本、實現(xiàn)盈利，也是其與奢侈品、高端餐飲等高端消費行業(yè)的核心區(qū)別。

阜陽某中醫(yī)醫(yī)生張明（化名）表示，中醫(yī)診療秉持“辨證施治”核心原則，醫(yī)師需通過“望聞問切”四診合參，全面掌握患者體質、病程、生活習慣等個體差異。即便針對同一病癥的基礎處方，也需根據患者體質強弱、寒熱虛實，精準調整中藥用量與配伍，實現(xiàn)“一人一方、一方一調”。

以風寒感冒為例，體質偏虛的患者需在解表方劑中加入5—10克黃芪、黨參等補氣藥材，兼顧解表與扶正；體質偏壯實的患者則無需添加補氣藥材，僅需加大解表藥材用量即可。同時，用藥需遵循“君臣佐使”配伍原則，結合季節(jié)靈活調整——冬季主“藏”，用藥兼顧溫補；夏季主“收”，用藥側重清熱祛濕。這種極致個性化，讓醫(yī)療服務無法像標準化商品一樣批量復制。

個性化壁壘直接導致國內中高端醫(yī)療機構普遍面臨“盈利難、盈利薄”困境：卓正醫(yī)療自2012年成立至2024年，歷經十余年才實現(xiàn)盈利；2019年登陸紐交所的和睦家，2020年仍虧損5.32億元（營收22.61億元），2021年啟動私有化，截至2024年末利潤狀況未披露。

“高端民營口腔第一股”瑞爾集團，2019年后連續(xù)5個財年累計虧損超10億元，直至2024財年才實現(xiàn)扭虧，歸母凈利潤僅2198.9萬元（營收16.88億元）。

這些案例印證：中高端醫(yī)療的個性化屬性，決定其難以走“規(guī)模盈利”路徑，“高投入、低回報”仍是行業(yè)核心困境，而在個性化服務與盈利之間找到平衡，正是國內中高端醫(yī)療可持續(xù)發(fā)展的關鍵。

面對盈利困境，國內大量中高端醫(yī)療機構積極探索破局之路，其中AI技術賦能降本增效成為行業(yè)主流選擇。通過智能分診精準匹配患者與科室、AI自動生成病歷摘要，有效減少醫(yī)生行政負擔，讓其聚焦核心診療工作；數(shù)字化工具與AI的深度應用，進一步提升醫(yī)護人員工作效率，推動人力成本優(yōu)化。這一成效在卓正醫(yī)療體現(xiàn)明顯，其人力成本占比從2022年的80.2%穩(wěn)步降至2025年前8個月的54.2%，AI降本價值初步凸顯。

圖源：基于卓正醫(yī)療招股書整理 SmartHey制圖

AI在提升人效的同時，疊加AI大模型技術持續(xù)迭代，診療建議準確度不斷提高，但潛在風險亦不容忽視。

杜磊（化名）表示，當前不少下沉市場醫(yī)院對醫(yī)生使用AI心存顧慮，核心擔憂是部分醫(yī)生過度依賴AI、直接照搬診療結果，若AI回復出現(xiàn)偏差引發(fā)醫(yī)療糾紛，將給醫(yī)生、醫(yī)院及AI廠商帶來多重風險。因此，當前多數(shù)醫(yī)生僅將AI作為輔助工具，用于優(yōu)化流程、提升效率，而非替代自身專業(yè)判斷。

除AI賦能降本外，與保險公司聯(lián)動也是中高端醫(yī)療機構突破盈利困境的重要路徑。目前，卓正醫(yī)療已與超50家保險公司達成合作，實現(xiàn)醫(yī)療費用直接結算，既大幅提升客戶就診便利性，也拓寬了客戶引流渠道。

這種合作實現(xiàn)雙方雙贏，核心在于價值互補：對保險公司而言，診療規(guī)范、服務優(yōu)質的中高端醫(yī)療機構可避免過度治療，降低不合理醫(yī)療支出與賠付風險；同時，中高端醫(yī)療完善的服務網絡能為高端醫(yī)療險產品賦能，提升產品競爭力，助力保險公司吸引高凈值客戶。

盡管二者聯(lián)動前景廣闊，但當前合作仍面臨諸多挑戰(zhàn)。例如，醫(yī)療機構與保險公司信息系統(tǒng)相互獨立、數(shù)據標準不統(tǒng)一，如何在嚴控運營成本、保障患者健康數(shù)據隱私的前提下，實現(xiàn)數(shù)據安全共享與高效對接，是雙方必須破解的技術與法律難題。

也就是說，當前國內中高端醫(yī)療的商業(yè)化破局仍處于探索階段。AI賦能降本、保險聯(lián)動引流，為行業(yè)提供了可行方向，但平衡技術應用與醫(yī)療風險、破解合作壁壘，仍需持續(xù)攻克。

更重要的是，中高端醫(yī)療的長遠發(fā)展，需兼顧商業(yè)價值與普惠價值，讓優(yōu)質高端醫(yī)療服務真正走進更多尋常百姓家，這也是行業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的核心方向。