出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

過去兩年來，國內(nèi)多數(shù)生物醫(yī)藥公司選擇赴港融資是為了在研發(fā)管線的燒錢期尋求資金補給。

然而近期，賬上躺著超過11億元資金、A股上市四年來持續(xù)盈利的生物試劑供應商——百普賽斯也向港交所遞交了招股書，試圖開啟“A+H”之旅。

百普賽斯作為一家生命科學領域上游端公司，被市場認為是國內(nèi)重組蛋白領域的細分龍頭。雖然公司總部位于北京，但財報顯示，百普賽斯境外收入占比長期維持在六成以上。

因此，對于一家業(yè)務高度依賴全球醫(yī)藥研發(fā)體系的公司而言，尋求更廣闊的國際資本平臺可能是此次赴港IPO的重要目的。

就在一個月前，百普賽斯還通過旗下全資子公司參與了一家美國生命科學領域投資機構(gòu)BroadOak的出資，成為其有限合伙人，加強滲透海外市場的意圖明顯。

但市場并非沒有疑慮，2021年百普賽斯創(chuàng)業(yè)板上市融資超20億后，凈資產(chǎn)收益率（ROE）幾年來持續(xù)處于低位。近年來隨著營收的不斷提升，公司盈利效率卻沒有得到改善。

在行業(yè)競爭加劇之下，這家“國產(chǎn)龍頭”還是不是值得期待的公司？

1、生命科學龍頭赴港

百普賽斯的核心業(yè)務，是為醫(yī)藥企業(yè)和科研機構(gòu)提供重組蛋白、抗體等關鍵生物試劑及技術服務。

在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中，這類企業(yè)被視為研發(fā)環(huán)節(jié)的上游耗材供應商，其產(chǎn)品應用涵蓋了藥物早期發(fā)現(xiàn)、驗證、篩選、臨床前及臨床試驗，以及生產(chǎn)過程中的質(zhì)量控制（CMC）。

作為生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑研發(fā)中不可或缺的物料，重組蛋白的質(zhì)量直接影響下游藥企的研發(fā)效率與產(chǎn)品一致性。

2021年登陸創(chuàng)業(yè)板當年，百普賽斯就實現(xiàn)營收3.85億元，凈利潤1.74億元，此后雖然全球生物醫(yī)藥行業(yè)波動不斷，百普賽斯還是保持了增長態(tài)勢。

根據(jù)最新披露的2025年業(yè)績預告，其全年營收預計超過8.3億元，較上市當年實現(xiàn)了翻倍增長。

這種增長邏輯建立在全球醫(yī)藥研發(fā)投入的持續(xù)增加之上。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，2025年全球醫(yī)藥研發(fā)投入突破2800億美元，全球制藥頭部企業(yè)的研發(fā)支出仍維持在高位。

在2025年度《全球制藥企業(yè)50強》排行榜中，位列前茅的默沙東、強生、羅氏、阿斯利康等巨頭，其年度研發(fā)支出均超過100億美元。這類頭部企業(yè)也是百普賽斯的主要客戶群體。

近年來，百普賽斯的業(yè)務重心明顯偏向海外，其境外收入占總收入的比重保持在六成以上。2024年，該公司海外收入占比為66.46%。招股書顯示，2025年前三季度，這一數(shù)據(jù)依然維持在66%，海外業(yè)務收入共錄得約3億元。

根據(jù)招股書介紹，目前其客戶覆蓋了全球近80個國家和地區(qū)，數(shù)量超過11000家。

這一全球化布局的起點，可追溯至百普賽斯創(chuàng)始人陳宜頂?shù)穆殬I(yè)背景與創(chuàng)業(yè)抉擇。

陳宜頂曾先后供職于神州細胞以及全球生命科學巨頭Invitrogen（后被賽默飛收購）。在擔任應用科學家期間，他觀察到生物藥研發(fā)中高質(zhì)量重組蛋白的稀缺與重要性。

2010年，陳宜頂在北京創(chuàng)立百普賽斯的前身百普賽斯生物技術咨詢有限公司，2013年便在美國設立子公司，直接對接國際主流藥企，逐漸在這一細分領域打破了海外壟斷，成長為國產(chǎn)龍頭。

截至目前，陳宜頂直接持有公司23.56%的股權(quán)，并作為執(zhí)行事務合伙人通過持股平臺間接持有6.67%的股權(quán)，合共持有30.23%的股權(quán)，仍為公司的實際控制人。

盡管百普賽斯在國產(chǎn)陣營中處于領先地位，但在全球范圍內(nèi)面臨強勁競爭。

根據(jù)招股書，2024年中國生物試劑市場中全球生命科學服務巨頭賽默飛以10.9%的份額占據(jù)首位，百普賽斯以2.3%的市場份額排名第四，領先于國內(nèi)同行義翹神州（2.2%）和賽維爾生物（2.1%）。

在2024年全球重組蛋白試劑市場中，百普賽斯雖躋身前三，但只占有約2.5%份額，排名第一的Bio-Techne Corporation占有21.5%、位列第二的賽默飛占有13.3%。

（圖 / 百普賽斯港股招股書（公司E為Bio-Techne Corporation、公司A為賽默飛、公司B為德國默克））

全球化擴張的需求或是百普賽斯此次赴港上市的關鍵誘因。通過在香港上市，百普賽斯可以更直接地利用國際資本，加快在海外研發(fā)及生產(chǎn)端的投入。

特別是在地緣政治環(huán)境復雜的背景下，本土供應鏈企業(yè)需要通過更具國際化的身份和布局，來應對全球藥企對供應鏈穩(wěn)定性的審查。

2、利好出盡股價下跌

早在2025年12月，百普賽斯便發(fā)布公司公告，稱即將赴港上市。受此利好預期驅(qū)動，公司股價在短短一個多月內(nèi)從50元附近一路上漲，最高觸及71.49元。

然而，公司正式向港交所遞表后兩天，即1月28日，市場走出了“利好兌現(xiàn)即出貨”行情。當日股價大幅下跌10.57%，市值單日蒸發(fā)約13億元。

緊接著公司發(fā)布2025年業(yè)績預告，股價持續(xù)走低，回落至50元以下，完全抹去了此前的漲幅。截至3月3日收盤，百普賽斯股價為43.91元/股，較上個交易日下跌2.68%，總市值為73.41億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

從業(yè)績層面來看，2025年第四季度增長的放緩或是市場情緒轉(zhuǎn)冷的誘因之一。盡管百普賽斯2025年營收同比增長約30%，預計超過8.37億元，但如果將這一數(shù)據(jù)拆解，可以發(fā)現(xiàn)其增長曲線正面臨下行壓力。

2025年前三季度，百普賽斯實現(xiàn)營收6.13億元，同比增長32.26%，其中第三季度單季營收2.26億元，同比增長37.50%。然而，第四季度的預估營收約為2.24億元，同比增速回落至20%左右。

這意味著，相比第三季度爆發(fā)式的增長，第四季度的營收不僅增速大幅放緩，在絕對數(shù)值上也出現(xiàn)了環(huán)比回落的態(tài)勢。

更深層次的問題在于公司上市以來的“增收不增利”。根據(jù)預告，百普賽斯2025年歸屬于上市公司股東的凈利潤預計為1.6億元至1.9億元。

雖然同比2024年實現(xiàn)了29.21%–53.43%的增長，但對比歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，這一盈利水平至今未能突破其2022年的巔峰值。2022年，百普賽斯的年營收僅為4.74億元，但歸母凈利潤卻達到了2.04億元。

招股書披露的成本結(jié)構(gòu)解釋了利潤被攤薄的原因。截至2025年前三季度，百普賽斯的銷售成本同比大增51.8%至1.09億元。

這一變動主要源于生產(chǎn)端的重資產(chǎn)投入：蘇州工廠（一期）投產(chǎn)后，折舊及攤銷增加了1115萬元，生產(chǎn)人員增加導致薪酬開支上升1960萬元。

百普賽斯的蘇州工廠定位為公司南方基地和創(chuàng)新中心，主要目的是提升公司高純度重組蛋白及GMP級試劑的產(chǎn)能，也是全球化供應鏈布局的關鍵一環(huán)。

雖然蘇州工廠強化了其在高端生物試劑市場的競爭力，并支持海外收入增長，但初期的成本支出也直接拉低了現(xiàn)階段的利潤表現(xiàn)。

與此同時，公司的各項期間費用持續(xù)高企。2025年前九個月，研發(fā)開支增長11.2%至1.35億元，主要投入于人員擴充及產(chǎn)品開發(fā)測試。

銷售開支則同比增長16.8%至1.7億元。相較2024年全年32.11%的銷售費率，2025年前三季度銷售費率呈現(xiàn)下降趨勢至27.7%，費用管控有所優(yōu)化，但仍處于較高水平。

核心管理層的減持動作也影響了市場信心。12月6日，即公司宣布遞表港股前夕，百普賽斯披露了減持計劃的實施結(jié)果。

公告顯示，實際控制人陳宜頂?shù)囊恢滦袆尤思肮靖吖茉?025年9月至12月的減持活動中，減持比例合計約2.76%，合計套現(xiàn)金額約為人民幣2.56億元。

3、不缺錢、待提效

百普賽斯的毛利率常年穩(wěn)定在80%以上，屬于典型的技術密集型高溢價行業(yè)。

這是由于重組蛋白、抗體及分子酶類產(chǎn)品的核心成本主要集中在早期的研發(fā)與品控，而實際生產(chǎn)過程中的發(fā)酵與純化成本并不高。由于終端包裝通常僅為微克級別，實驗室中百毫克級的產(chǎn)出便足以支撐商業(yè)貨值。

然而，高毛利并未能自動轉(zhuǎn)化為高效的利潤增長，獲客成本的日益增加成為拖累業(yè)績的關鍵。

百普賽斯始終堅持以直銷為主的經(jīng)營模式，直銷收入占比長期穩(wěn)定在74%–75%區(qū)間。這種模式雖然能深度綁定藥企客戶，掌握一手研發(fā)需求，但也意味著公司必須維持一支規(guī)模龐大且薪酬不菲的專業(yè)團隊。

財務數(shù)據(jù)顯示，百普賽斯在銷售端的投入力度顯著超過了研發(fā)。目前公司擁有超過200名銷售人員，其人均薪酬約為40萬元，而研發(fā)人員的人均薪酬僅為25萬元左右。

在生物試劑賽道，產(chǎn)品本身的技術指標往往只是拿到“入場券”，真正的業(yè)績拉動則高度依賴于銷售渠道對全球?qū)嶒炇液退幤蟮纳疃葷B透。

百普賽斯旗下甚至運營了名為“柏思薈”的品牌，通過組織線上、線下的研討、沙龍以及大會，整合全球生物制藥生態(tài)系統(tǒng)的資源，在業(yè)內(nèi)有不小影響力。

（圖 / 柏思薈推廣郵件）

因此，較為高昂的人力成本與推廣費用很大程度削減了生產(chǎn)環(huán)節(jié)因低廉原料成本而產(chǎn)生的利潤空間。

與此同時，規(guī)?；瘮U張也帶來了財務負擔。隨著營收邁向8億元關口，百普賽斯的存貨減值壓力增加，其存貨減值虧損撥備從2023年底的6560萬元激增至2025年9月底的1.24億元。

招股書顯示，截至2025年三季度末，公司存貨總量翻倍至2.56億元，其中庫齡超過一年的長周期存貨占比從30.5%升至36.4%，兩至三年及以上的老舊存貨更是從2023年的900萬元激增至3000萬以上。

存貨減值虧損撥備的增長與存貨規(guī)模翻倍的情況，在一定程度上預示著公司的經(jīng)營壓力上升。

此外，百普賽斯的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)長期維持在高水平，2024年一度高達612天，雖然2025年前三季度略有回落，但仍遠超行業(yè)正常范圍。

在醫(yī)藥行業(yè)里，這種高庫存策略或許是為了應對全球供應鏈的不確定性，但在資本市場眼中，其背后的經(jīng)營質(zhì)量與周轉(zhuǎn)效率顯然有待提高。

雖然盈利質(zhì)量需改善，但百普賽斯并不缺錢。截至2025年11月末，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、定期存款以及其他金融資產(chǎn)超過11億元。

2023年至2025年三季度，百普賽斯的凈資產(chǎn)收益率（ROE）始終在5%上下波動，處于行業(yè)偏低水平。大量金融資產(chǎn)長期沉淀在賬面上，雖然提供了較強的抗風險能力，但也證明了公司資產(chǎn)利用效率存在巨大優(yōu)化空間。

在賽道競爭白熱化、國際巨頭依然把持全球話語權(quán)的當下，百普賽斯赴港上市的真正考題不在于如何募集更多的資金，而在于通過提升ROE來證明其經(jīng)營邏輯的可持續(xù)性。

將高毛利轉(zhuǎn)化為高周轉(zhuǎn)，將高投入的銷售團隊轉(zhuǎn)化為更高效率的國際化訂單，或?qū)⑹瞧湓诟酃墒袌鋈〉猛顿Y者信任的關鍵。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議；其他未署名圖片來自百普賽斯招股書。