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積弊難改，屢戰(zhàn)屢敗的滬鴿口腔這次“闖關(guān)”港股能否成功？

觀察員|十三 審校|王恒 圖源|網(wǎng)絡(luò)

口腔是門好生意，但滬鴿口腔的資本之路卻走得異常坎坷。

從新三板摘牌，到A股折戟，再到三闖港交所，這家頭頂“印模材料國產(chǎn)一哥”光環(huán)的口腔材料企業(yè)資本之路已走過十年。

從‘進(jìn)口替代’到‘單項(xiàng)冠軍’

滬鴿口腔（Huge Dental），是一家專注于口腔材料研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的企業(yè)，總部位于山東省日照市。

在中國口腔材料市場(chǎng)，滬鴿用18年時(shí)間完成了一場(chǎng)從跟隨到領(lǐng)跑的逆襲。

2006年，宋欣在山東創(chuàng)辦滬鴿，沒有選擇在外資強(qiáng)勢(shì)的種植體、正畸等高值耗材領(lǐng)域正面硬剛，而是選擇了兩個(gè)極具剛需屬性的基礎(chǔ)細(xì)分品類印模制取材料和合成樹脂牙作為突破口。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2024年銷售收入計(jì)，滬鴿的彈性體印模材料以30.1%的市場(chǎng)份額位居中國第一，擊敗了份額分別為13.5%、11.2%、7.1%、6.9%的外資競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

其合成樹脂牙同樣以21.4%的份額登頂國內(nèi)市場(chǎng)。2025年，彈性體印模材料單品類狂攬1.37億元，占公司總營收的34.2%；合成樹脂牙則賣出9337萬顆，貢獻(xiàn)8328萬元營收。

在醫(yī)療器械行業(yè)，認(rèn)證即是門檻。截至最新數(shù)據(jù)，滬鴿手握34項(xiàng)國內(nèi)二類及三類醫(yī)療器械注冊(cè)證，為中國國內(nèi)口腔材料企業(yè)之最；在全球范圍內(nèi)，擁有33項(xiàng)FDA認(rèn)證及31項(xiàng)CE認(rèn)證。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，滬鴿毛利率分別為57.0%、58.6%及58.3%，在傳統(tǒng)制造行業(yè)中堪稱優(yōu)異。

這背后是極致的制造規(guī)模效應(yīng)：2025年，其核心產(chǎn)線整體利用率近90%，彈性體印模材料產(chǎn)能利用率87.1%，合成樹脂牙87.0%，臨時(shí)冠橋樹脂塊更是高達(dá)93.1%。高產(chǎn)能攤薄了單位成本，讓公司在保持低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，仍能獲取豐厚利潤。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)停滯與利潤腰斬

光鮮的細(xì)分龍頭地位背后，滬鴿的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)正亮起紅燈。

據(jù)招股書顯示，2023年、2024年、2025年，滬鴿營收分別為3.58億元、3.99億元、4億元，同比增速從27.86%驟降至11.45%，再到0.25%，2025年增長(zhǎng)近乎陷入停滯。

更令人擔(dān)憂的是盈利端。同期，公司凈利潤分別為8835.4萬元、7656.9萬元、4769.9萬元，2025年同比暴跌37.7%，較2023年跌幅達(dá)46%。凈利潤率從2023年的24.7%驟降至2025年的11.9%。

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分析滬鴿的財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，利潤萎縮的背后，是經(jīng)營開支的持續(xù)攀升。2023年至2025年，銷售及經(jīng)銷開支從6778.6萬元增至8228.3萬元，行政開支從2990.4萬元暴漲87.6%至5609萬元。三項(xiàng)開支合計(jì)占收入比例高達(dá)42.42%。

據(jù)其招股書解釋，這主要為支持戰(zhàn)略性產(chǎn)品規(guī)劃、印尼制造業(yè)務(wù)籌備及海外業(yè)務(wù)運(yùn)營而增加的員工成本及咨詢服務(wù)費(fèi)。

與此同時(shí)，滬鴿海外市場(chǎng)也是壓力不小。2025年，滬鴿來自美國市場(chǎng)的收入從2023年的3228萬元、2024年的2840萬元驟降至1647萬元，降幅高達(dá)42%。招股書將此歸因于相關(guān)關(guān)稅稅率的上升。

突擊分紅、家族治理與轉(zhuǎn)型困局

如果說業(yè)績(jī)下滑是經(jīng)營層面的挑戰(zhàn)，那么IPO前的“清倉式分紅”則將滬鴿推向了輿論的風(fēng)口浪尖。

就在首次遞表港交所前的2025年1月16日，滬鴿向股東宣派并派付股息1.45億元。而該公司2023年與2024年的凈利潤總和約為1.65億元，這意味著分紅金額占兩年凈利潤的87.88%。

分紅的最大受益者是實(shí)控人母子。股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，滬鴿具有鮮明的家族企業(yè)特征。截至遞表前，董事長(zhǎng)宋欣通過相關(guān)主體間接控制公司52.56%的投票權(quán)，其母親秦立娟合計(jì)持股23.16%，母子二人合計(jì)控股超75%。按此計(jì)算，僅2025年1月的分紅，宋欣母子便合計(jì)獲得超1億元。

文軒認(rèn)為，在IPO前突擊分紅雖不違規(guī)，但其本質(zhì)是實(shí)控人將存量利潤先行“收割”，再通過上市募資為發(fā)展輸血，利益天平明顯向老股東傾斜。這種“前人栽樹、后人付費(fèi)”的模式，讓市場(chǎng)難免擔(dān)憂。

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作為布局方向之一，口腔數(shù)字化產(chǎn)品目前仍處培育階段。2023年至2025年，該板塊收入分別為280萬元、250萬元、70萬元，占總收入比重從0.8%跌至0.2%。

招股書解釋為營銷策略調(diào)整，轉(zhuǎn)向開發(fā)專有內(nèi)部產(chǎn)品。但與時(shí)代天使等頭部企業(yè)在隱形正畸領(lǐng)域41.3%的市占率相比，滬鴿在高增長(zhǎng)賽道的競(jìng)爭(zhēng)力明顯不足。

核心產(chǎn)品合成樹脂牙均價(jià)長(zhǎng)期維持在0.9元/顆的低價(jià)，依賴“以價(jià)換量”模式，缺乏議價(jià)能力。在高端產(chǎn)品與數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面，進(jìn)度明顯落后于可比公司。

積弊難改，屢戰(zhàn)屢敗

觀察滬鴿口腔長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的資本征途，其屢次上市受阻并非偶然，而是歷史遺留問題、內(nèi)部管理失范與戰(zhàn)略決策搖擺相互交織的必然結(jié)果。

公司歷史上存在嚴(yán)重的股權(quán)代持問題，最典型的是2016年定增時(shí)，一名董事認(rèn)購的股份中高達(dá)74.16%為代持，涉及包括實(shí)控人親友、員工在內(nèi)的57名“影子股東”。

更致命的是，當(dāng)時(shí)的主辦券商在報(bào)告中曾明確表示“不存在股權(quán)代持”，這一前后矛盾的說辭直接動(dòng)搖了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司歷史沿革清晰度以及中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的信任。

在報(bào)告期內(nèi)，公司的財(cái)務(wù)內(nèi)控存在多項(xiàng)不合規(guī)行為，包括業(yè)務(wù)員直接代收貨款、通過個(gè)人賬戶對(duì)外收款等。其中，第三方回款金額占比長(zhǎng)期維持在8%至10%左右，且涉及大量客戶法人、員工甚至醫(yī)生等個(gè)人回款。

自新三板摘牌后，公司在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板之間反復(fù)切換，并更換了包括招商、海通、中原、國金證券在內(nèi)的多家保薦機(jī)構(gòu)。

這種頻繁變更中介機(jī)構(gòu)的行為，往往被監(jiān)管和市場(chǎng)解讀為公司自身存在問題，或是無法與中介機(jī)構(gòu)達(dá)成一致，進(jìn)一步加劇了外界對(duì)其規(guī)范運(yùn)作水平的質(zhì)疑。

押注印尼建廠與數(shù)字化

面對(duì)內(nèi)憂外患，如今的滬鴿在招股書中給出了突圍路徑。

本次IPO募資金額擬用于建立印尼工廠，同時(shí)提升及擴(kuò)充山東日照工廠的生產(chǎn)線。

招股書表示，建立印尼生產(chǎn)基地旨在利用當(dāng)?shù)氐某杀緝?yōu)勢(shì)及關(guān)稅政策，以服務(wù)美國及東南亞等市場(chǎng)。在當(dāng)前“逆全球化”的貿(mào)易保護(hù)主義抬頭背景下，這一布局具有戰(zhàn)略意義。

募資還將用于升級(jí)口腔產(chǎn)品及技術(shù)、加強(qiáng)整體研發(fā)能力，以及發(fā)展全球物流網(wǎng)絡(luò)、銷售網(wǎng)絡(luò)及全球營運(yùn)中心。2025年，滬鴿研發(fā)團(tuán)隊(duì)達(dá)59人，碩士及博士學(xué)歷占比約30%，研發(fā)費(fèi)用占營收比重為7.8%。未來能否在數(shù)字化等高附加值領(lǐng)域取得突破，將是扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)的關(guān)鍵。

口腔材料賽道正迎來歷史性機(jī)遇。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國口腔醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從2024年的712億元增長(zhǎng)至2030年的1667億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15.2%，其中口腔材料占比42.2%。人口老齡化、消費(fèi)升級(jí)與健康意識(shí)覺醒共同驅(qū)動(dòng)這一黃金賽道的持續(xù)擴(kuò)容。

政策紅利與國產(chǎn)替代雙重驅(qū)動(dòng)口腔材料行業(yè)增長(zhǎng)?！拔褰　眹邔⒖谇唤】盗袨閮和嗌倌晡宕笾е?，推動(dòng)需求釋放。同時(shí)，進(jìn)口品牌長(zhǎng)期占據(jù)70%市場(chǎng)份額，國產(chǎn)替代空間廣闊。以滬鴿為例，其僅占1.3%的份額，意味著頭部企業(yè)成長(zhǎng)潛力巨大。

然而，機(jī)遇之下，滬鴿自身的考驗(yàn)同樣嚴(yán)峻。守住傳統(tǒng)耗材基本盤的同時(shí)，能否完成向高附加值領(lǐng)域的驚險(xiǎn)一躍？家族色彩濃厚的治理結(jié)構(gòu)，能否匹配公眾公司的透明度要求？

十年資本征途，這一次滬鴿能否成功，我們拭目以待。