關(guān)注HALO：重資產(chǎn)、低淘汰

投資者越來(lái)越傾向于那些難以復(fù)制的實(shí)體資產(chǎn)，如產(chǎn)能、網(wǎng)絡(luò)、資源和基礎(chǔ)設(shè)施等公司（技術(shù)過(guò)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)有限），加上圍繞成長(zhǎng)股終端價(jià)值的不確定性上升，已經(jīng)重新定價(jià)了重資產(chǎn)的稀缺性，迄今為止重資產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁，而軟件和其他輕資產(chǎn)企業(yè)則表現(xiàn)落后。

圖5顯示資本強(qiáng)度水平是收益和估值變動(dòng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，大多數(shù)重資產(chǎn)行業(yè)（右側(cè)）自2025年初以來(lái)已經(jīng)顯著重新定價(jià)，而輕資產(chǎn)行業(yè)（左側(cè)）的估值要么下調(diào)，要么保持大致不變。

圖5：資產(chǎn)密集度水平現(xiàn)在是回報(bào)和估值變化的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素

分析： 為什么 HALO得到追捧，本質(zhì)上說(shuō)是因?yàn)榇蠹覒峙虏淮_定性，由于目前的ai應(yīng)用才剛開始，未來(lái)發(fā)展路徑如何，會(huì)顛覆哪些行業(yè)，對(duì)此大家心里一點(diǎn)底都沒有，所以安全起見尋找ai肯定顛覆不了的行業(yè)并集體抱團(tuán)是最優(yōu)選項(xiàng)。

那么這種抱團(tuán)會(huì)持續(xù)多久呢？我覺得大概會(huì)持續(xù)到ai應(yīng)用方向清晰之后。舉個(gè)例子，就比如互聯(lián)網(wǎng)剛開始那會(huì)兒誰(shuí)都沒想到網(wǎng)絡(luò)會(huì)進(jìn)化出電商這個(gè)分支，而最終電商顛覆了實(shí)體商鋪，那么作為資本來(lái)說(shuō)什么時(shí)候開始投資最好呢？大概就是互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)化出電商形態(tài)之后的一兩年內(nèi)，因?yàn)檫@時(shí)候市場(chǎng)已經(jīng)檢驗(yàn)了電商形態(tài)的可行性，對(duì)市場(chǎng)容量也有了一致性預(yù)期，后面就是高速發(fā)展的十年，ai發(fā)展 大概率 也會(huì)遵循這個(gè)路徑，重資產(chǎn)抱團(tuán)差不多會(huì)在ai應(yīng)用路徑明確后瓦解。

HALO結(jié)合了兩個(gè)特征：（1）重資產(chǎn)：以大量實(shí)物資本為基礎(chǔ)，復(fù)制障礙高，包括成本、法規(guī)、建設(shè)時(shí)間、工程復(fù)雜性。（2）低淘汰率：在新技術(shù)周期中得以持續(xù)的資產(chǎn)，包括輸電網(wǎng)、管道、公用事業(yè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、關(guān)鍵設(shè)備。

我們用六個(gè)指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)資本強(qiáng)度評(píng)分對(duì)公司進(jìn)行分類：(1) 有形資產(chǎn)強(qiáng)度。(2) 固定資產(chǎn)強(qiáng)度。(3) 固定資產(chǎn)占比。(4) 資本-勞動(dòng)比率。(5) 資本支出強(qiáng)度。 (6) 資本支出負(fù)擔(dān)。這些指標(biāo)能夠識(shí)別出經(jīng)濟(jì)價(jià)值來(lái)源于實(shí)物資產(chǎn)的公司，而非依賴人工或數(shù)字資本的公司，圖6對(duì)所有行業(yè)的評(píng)分進(jìn)行了排名。

圖6：資本密集度評(píng)分

分析：我的HALO標(biāo)準(zhǔn)和高盛的稍微有點(diǎn)不同，主要分為三個(gè)方面。

第一，制造效率難以提高的實(shí)物資產(chǎn)，為啥強(qiáng)調(diào)制造效率呢？因?yàn)殡m然ai只能生成內(nèi)容，但這些內(nèi)容很可能對(duì)于某些實(shí)體建造成本有很大的降低，那么這種實(shí)物資產(chǎn)也是貶值的，比如大壩之類的建造成本就相對(duì)固定。

第二，稀缺性強(qiáng)，就是靠山吃山靠水吃水，比如水電站只能在特定的地方建造，這能保證在與其他重資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)地位。

第三，市場(chǎng)需求穩(wěn)定，最好是公用事業(yè)這種，比如水電是永遠(yuǎn)不愁賣的。

這也是我半年前研究水電的原因，當(dāng)時(shí)很多人不理解為啥要去看這種老登股，還有一個(gè)重要原因，就是ai需要電才能運(yùn)行，雖然目前我國(guó)不缺電，但未來(lái)ai鋪開甚至元宇宙時(shí)代來(lái)臨后電夠不夠就不好說(shuō)了，我買貴金屬也是一樣的道理，ai再厲害也離不開相對(duì)稀缺的銅資源。

有些行業(yè)是明確的。公用事業(yè)、基礎(chǔ)資源、能源和電信顯然屬于重資產(chǎn)，其特點(diǎn)是受監(jiān)管的基礎(chǔ)設(shè)施、高固定資本需求以及低過(guò)時(shí)率的長(zhǎng)期資產(chǎn)。而軟件與信息技術(shù)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)、媒體及其他數(shù)字內(nèi)容或平臺(tái)業(yè)務(wù)則完全屬于資本輕、以人力資本為主的類別。

其他領(lǐng)域則需要更多細(xì)微的區(qū)分。例如消費(fèi)類股票中，汽車和航空顯然屬于重資產(chǎn)，而奢侈品和飲料由于品牌價(jià)值、生產(chǎn)技術(shù)和工藝方面的長(zhǎng)期投資，則屬于低折舊資產(chǎn)類別。消費(fèi)服務(wù)、游戲、大多數(shù)零售商在結(jié)構(gòu)上屬于資本輕型，其經(jīng)濟(jì)效益更多由人力、營(yíng)銷和運(yùn)營(yíng)杠桿驅(qū)動(dòng)。

工業(yè)部門比較復(fù)雜，它涵蓋了重資產(chǎn)類別如卡車和超輕資產(chǎn)領(lǐng)域如人力資源和其他商業(yè)服務(wù)。許多傳統(tǒng)制造商在過(guò)去十年中有意向以服務(wù)為主、資產(chǎn)較輕的模式轉(zhuǎn)型，將維護(hù)和售后合同捆綁進(jìn)他們的產(chǎn)品中。再比如水泥生產(chǎn)商無(wú)疑是資本密集型的，而建筑公司本身通常并不擁有重資產(chǎn)。

分析：這里高盛對(duì)于HALO推薦的行業(yè)也做出了指引，包括公用事業(yè)、基礎(chǔ)資源、能源、電信、汽車、航空、水泥等行業(yè)。這里需要提一下同時(shí)具備奢侈品和飲料屬性的高端白酒行業(yè)是否屬于HALO，我覺得和正經(jīng)HALO還是有所不同的，雖然ai顛覆不了白酒釀造這個(gè)過(guò)程，高端白酒稀缺性也很強(qiáng)，但問(wèn)題在于市場(chǎng)需求遠(yuǎn)不如公用事業(yè)這么穩(wěn)健，白酒的價(jià)格和需求受宏觀影響十分顯著，大概可以定義為非典型性HALO。

重資產(chǎn)集合（GSSTCAPI）包括公用事業(yè)、能源、基礎(chǔ)資源和工業(yè)公司，但也涵蓋了航空航天與國(guó)防、交通、奢侈品、精選消費(fèi)（圖7）。

圖7：重資產(chǎn)籃子與輕資產(chǎn)籃子

輕資產(chǎn)集合（GSSTCAPL）包括軟件、媒體、互聯(lián)網(wǎng)和商業(yè)服務(wù)等公司，也包括消費(fèi)者服務(wù)、零售、醫(yī)療科技等人力資本或可擴(kuò)展性驅(qū)動(dòng)的公司（圖8）。

圖表8：重資產(chǎn)籃子vs輕資產(chǎn)籃子

分析：上面是高盛對(duì)各行業(yè)資產(chǎn)重量進(jìn)行定量測(cè)算的結(jié)果，目前而言資產(chǎn)重量自然是越重越穩(wěn)當(dāng)，喜歡自己做分析的讀者可以點(diǎn)開來(lái)自動(dòng)翻譯一下，看看哪些行業(yè)重量最大，或者評(píng)估一下目前自己的持股重量有多重。