2025年8月20日，泡泡瑪特業(yè)績(jī)會(huì)上王寧對(duì)外表示：“感覺今年300億很輕松�！睕]想到僅僅過(guò)去不到一年，泡泡瑪特董事長(zhǎng)王寧在最新的采訪中表示：“這是我最焦慮的一年，整個(gè)公司在承擔(dān)越來(lái)越重的責(zé)任，我們希望能夠防患于未然，讓自己變得更強(qiáng)大�！�

這期間到底發(fā)生了什么？

2025年是泡泡瑪特大火的一年。這一年，泡泡瑪特股價(jià)漲幅達(dá)115%，在中國(guó)股市中（含A股和港股）漲幅高居第四，僅次于2025年年內(nèi)中國(guó)宏橋、紫金礦業(yè)和中芯國(guó)際，這三家公司股價(jià)漲幅分別為203.7%、162.3%和124.7%。泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧憑借此財(cái)富，以222億美元的財(cái)富高居《胡潤(rùn)百富榜》第十三位，僅排在曾經(jīng)的中國(guó)首富王傳福之后，超越霸榜河南首富多年的秦英林，成為河南新晉首富。

值得一提的是，王寧在2025年財(cái)富增長(zhǎng)了167億美元（1190億元），財(cái)富增長(zhǎng)額僅次于雷軍和鐘睒睒，304%的財(cái)富增幅更是遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)其他上榜富豪。

泡泡瑪特和前三漲幅的企業(yè)對(duì)比來(lái)看，截至3月5日收盤，中國(guó)宏橋的市值為3940億港元，紫金礦業(yè)市值為1.002萬(wàn)億元，中芯國(guó)際市值則為4921億港元，同期泡泡瑪特的市值只有2765億港元。四家公司只有泡泡瑪特股價(jià)出現(xiàn)下跌。2月11日以來(lái)，泡泡瑪特股價(jià)沒有2025年的堅(jiān)挺，14個(gè)交易日有11個(gè)下跌，期間內(nèi)股價(jià)跌幅達(dá)25%。

不久前，王寧在沈騰等大牌明星助陣的年會(huì)上高調(diào)宣布LABUBU全年銷量超1億只、全品類全I(xiàn)P產(chǎn)品銷量超4億只。 財(cái)報(bào)也顯示泡泡瑪特業(yè)績(jī)出色，2025年上半年?duì)I收達(dá)138.8億元，同比增長(zhǎng)204.4%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)47.1億元，增幅高達(dá)362.8%。

整個(gè)2025年，泡泡瑪特市值達(dá)到巔峰的4556億港元，員工總數(shù)突破1萬(wàn)人，外籍員工超3000人，正式邁入萬(wàn)人全球化企業(yè)行列。王寧為何在近期接受采訪時(shí)說(shuō)這是他最焦慮的一年？

泡泡瑪特有多瘋狂？

2020年上市的泡泡瑪特，股價(jià)其實(shí)長(zhǎng)期處于破發(fā)階段，38.5港元的發(fā)行價(jià)一度被資本市場(chǎng)認(rèn)為虛高，在上市三年后的2024年年初開盤，股價(jià)也只有18.5港元，相比發(fā)行價(jià)已經(jīng)腰斬有余。

自2024年起，泡泡瑪特開始瘋狂起來(lái)，2024年最后一個(gè)交易日收盤價(jià)為85.21港元，股價(jià)年內(nèi)漲幅高達(dá)361%。

泡泡瑪特不僅股價(jià)和市值瘋狂，2025年全年漲幅超110%，在恒生指數(shù)成份股中排第5，是千億級(jí)消費(fèi)股漲幅第一。其估值倍數(shù)遠(yuǎn)超傳統(tǒng)玩具。以2026年3月數(shù)值為參數(shù)，泡泡瑪特市盈率38–46倍，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)玩具巨頭，迪士尼15倍、孩之寶22倍、萬(wàn)代20倍，甚至是迪士尼的3倍左右。相比傳統(tǒng)玩具3到5倍的市銷率，泡泡瑪特的市銷率高達(dá)12倍至14倍。最瘋狂的是泡泡瑪特的市凈率高達(dá)18倍到23倍，同期迪士尼的市凈率僅為1.7倍。于是泡泡瑪特也是很多投資人稱為“最看不懂的股票”。

泡泡瑪特備受資本追捧或和其優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有關(guān)系，近兩年業(yè)績(jī)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2025年?duì)I收340–400億元，同比增長(zhǎng)190%至210%之間，凈利潤(rùn)為125億元至140億元，同比增長(zhǎng)320%至350%。33%至35%的凈利率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)玩具行業(yè)的10%至15%。

投資人史保剛表示泡泡瑪特發(fā)展很快，但是風(fēng)險(xiǎn)也不能忽視：“泡泡瑪特IP高度集中，主要依賴LABUBU單一IP，這一品類貢獻(xiàn)超過(guò)三分之一，這就存在熱度衰減較快的風(fēng)險(xiǎn)，而同類公司增長(zhǎng)一般依賴爆款，在新IP孵化不及預(yù)期的情況下，很容易遭遇業(yè)績(jī)與估值的雙雙波動(dòng)；高估值也意味著高預(yù)期、高風(fēng)險(xiǎn)、低容錯(cuò)，是典型的完美定價(jià)狀態(tài)�！�

正在經(jīng)歷多空大戰(zhàn)

艾媒咨詢創(chuàng)始人張毅認(rèn)為，潮玩類單一的IP不超15%，頭部不獨(dú)大，腰部IP成基本盤才是健康的狀態(tài)。而LABUBU的THE MONSTERS系列占比已達(dá)34.7%。

隱憂或在2025年業(yè)績(jī)中期會(huì)后出現(xiàn)，在王寧說(shuō)“感覺今年300億也很輕松”后，LABUBU三代、四代產(chǎn)品從巔峰期的數(shù)千元跌至接近原價(jià)，部分款式甚至出現(xiàn)倒掛。黃牛的套利產(chǎn)業(yè)鏈日漸成熟，社交平臺(tái)上常出現(xiàn)“真愛粉買不到，投機(jī)者囤滿倉(cāng)”的吐槽，而這還是LABUBU全年銷量超過(guò)1億只的情況下。

2025年10月，投資研究機(jī)構(gòu)伯恩斯坦寫了份95頁(yè)的《燦爛笑容的背后，泡沫何時(shí)破裂？》做空?qǐng)?bào)告，公開唱空股價(jià)年內(nèi)暴漲的泡泡瑪特，按當(dāng)時(shí)做空?qǐng)?bào)告的發(fā)布時(shí)間計(jì)算，泡泡瑪特股價(jià)在年內(nèi)已經(jīng)暴漲了2倍以上。

伯恩斯坦大膽預(yù)測(cè)，LABUBU的銷量將在2026-27年達(dá)到峰值，并“可能”引發(fā)消費(fèi)者興趣下降、銷量下滑、利潤(rùn)率壓縮以及?級(jí)市場(chǎng)下跌的惡性循環(huán)，最終“導(dǎo)致股價(jià)?幅回調(diào)”。2026年1月13日伯恩斯坦再發(fā)做空?qǐng)?bào)告，評(píng)級(jí)跑輸大盤，將泡泡瑪特目標(biāo)價(jià)定為225港元，較當(dāng)時(shí)股價(jià)隱含18%的跌幅。而時(shí)至3月5日，泡泡瑪特現(xiàn)股價(jià)只有206.2港元，甚至低于伯恩斯坦的目標(biāo)價(jià)。

不只是伯恩斯坦，摩根士丹利也隨之下調(diào)目標(biāo)價(jià)，將評(píng)級(jí)降至“減持”，直言“單一IP依賴度過(guò)高，增長(zhǎng)可持續(xù)性存疑”。泡泡瑪特股價(jià)在數(shù)月內(nèi)從高點(diǎn)回落逾40%；2026年1月18日，市值跌落到2500億港元以下。德意志銀行也發(fā)布看空研報(bào)，聚焦LABUBU產(chǎn)能放量、二手價(jià)崩盤、稀缺性消失。

無(wú)論是伯恩斯坦還是德銀，其做空核心邏輯都是泡泡瑪特單一IP的致命依賴，LABUBU貢獻(xiàn)2025年上半年35%營(yíng)收，其他IP無(wú)可替代。LABUBU月產(chǎn)能從1000萬(wàn)擴(kuò)至5000萬(wàn)，二手價(jià)較峰值腰斬，隱藏款跌破發(fā)售價(jià)，稀缺性紅利消失。同時(shí)增長(zhǎng)拐點(diǎn)已現(xiàn)，美國(guó)市場(chǎng)Q3同比增1200%，11月黑五后驟降至170%，官網(wǎng)流量增速?gòu)?28%跌至42%。全球市場(chǎng)來(lái)看，非美海外官網(wǎng)流量?jī)H增51%，低于美國(guó)96%。而二手市場(chǎng)LABUBU轉(zhuǎn)售價(jià)較6月跌40%–54%，非隱藏款甚至低于發(fā)售價(jià)。

行業(yè)分析人士認(rèn)為，泡泡瑪特估值或嚴(yán)重透支，PE一度超80倍，遠(yuǎn)高于玩具行業(yè)15-20倍；對(duì)標(biāo)樂高、迪士尼，被指缺乏內(nèi)容護(hù)城河。IP生命周期短、復(fù)購(gòu)率存疑，電影、珠寶等多元化僅貢獻(xiàn)1-2%的營(yíng)收，無(wú)法對(duì)沖主業(yè)放緩。

對(duì)此王寧主動(dòng)“刺破”泡沫，稱：“放量穩(wěn)價(jià)、回歸消費(fèi)本質(zhì)”，弱化投機(jī)屬性，推進(jìn)IP矩陣多元化、海外本土化運(yùn)營(yíng)。

進(jìn)入2026年，泡泡瑪特迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)仍持肯定態(tài)度，比較看好泡泡瑪特，期間有6家機(jī)構(gòu)對(duì)其做出評(píng)級(jí)，均為“買入”和“增持”。

如何才能緩解王寧焦慮？

從目前潮玩市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律來(lái)看，任何IP都有生命周期，任何公司的主要任務(wù)不是在頂峰時(shí)加冕，而是在退潮前找到下一波浪。泡泡瑪特也不例外，開始積極地為L(zhǎng)ABUBU尋找接班人。

在2025年下半年起，泡泡瑪特就在產(chǎn)品矩陣中進(jìn)行了系統(tǒng)性的擴(kuò)容和迭代，很多消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)，泡泡瑪特現(xiàn)在并不主推LABUBU。雖然放貨，但是品牌上推LABUBU的反而少，更多偏向其他IP。這也是王寧試圖打造另一個(gè)爆款I(lǐng)P的表現(xiàn)。

其實(shí)說(shuō)泡泡瑪特完全依賴LABUBU有失偏頗，畢竟公司一直在打造其他IP，且取得不俗的成就，只是相比LABUBU的火爆才不被熟知。以Molly為例，這一經(jīng)典IP的銷售額從2017年的4000萬(wàn)元也攀升到了2024年的約20億元。7年的時(shí)間，銷售額翻了50倍，放在任何一個(gè)公司和行業(yè)都是了不起的成就。

其他IP雖然羽翼未豐，但也因LABUBU的品牌紅利而開始展露頭角，等于說(shuō)泡泡瑪特的品牌紅利，也外溢到了所有IP。比如泡泡瑪特2020年推出的CRYBABY（哭娃）系列，這個(gè)IP在當(dāng)時(shí)并未產(chǎn)生水花。LABUBU爆火后，CRYBABY也得到了市場(chǎng)關(guān)注，并被重新包裝。銷量迅猛增長(zhǎng)。

泡泡瑪特2025年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，CRYBABY銷售額已超過(guò)10億元；上半年共有5個(gè)IP收入超過(guò)10億元，13個(gè)IP收入超過(guò)1億元。這些都是王寧正在打造LABUBU這個(gè)超級(jí)IP接班人的布局。

2026年伊始，泡泡瑪特用連上三款新品展開反擊。“敲敲木魚”火速售罄——這款名為PUCKY（畢奇）的搪膠毛絨掛件，輕拍頭部即可發(fā)出清脆木魚聲效。二手平臺(tái)原價(jià)69元的單款，轉(zhuǎn)售價(jià)最高超過(guò)200元。

目前王寧將接棒LABUBU的厚望寄托到了星星人身上。這個(gè)2024年和泡泡瑪特簽約的《夢(mèng)之島》繪本，在2025年4月和8月進(jìn)行第三代、第四代更新。其中，第四代“好夢(mèng)氣象局”毛絨掛件盲盒首發(fā)上線數(shù)秒內(nèi)售罄，二手市場(chǎng)整盒成交價(jià)飆升至1350元，溢價(jià)近3倍，隱藏款溢價(jià)超6倍。2026年1月，情人節(jié)“怦然星動(dòng)”系列再度秒罄。

這些新老的IP，暫時(shí)都還沒有替代LABUBU的實(shí)力，王寧的替代計(jì)劃還在路上。

隨著泡泡瑪特新品的推出，資本市場(chǎng)態(tài)度隨之轉(zhuǎn)向。從1月9日到2月10日，短短一個(gè)月內(nèi)，泡泡瑪特股價(jià)從低位反彈逾50%，市值重回3000億港元�？辗侥Ω康だ{(diào)頭，將評(píng)級(jí)從“減持”改為“增持”。

中國(guó)的潮玩影響整個(gè)世界的勢(shì)頭已經(jīng)不可阻擋。

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作 者 |夢(mèng)蕭