文丨郭小興編輯丨百進

來源丨新商悟

（本文約為1400字）

在商業(yè)世界里，有一類企業(yè)天生讓人羨慕：毛利率常年維持在80%以上，手握獨家秘方，現(xiàn)金流源源不斷。但如果告訴你，這樣一家躺著賺錢的公司，每年把一半的收入砸向營銷，而研發(fā)投入?yún)s不足零頭，你會作何感想？

2026年2月，由秦文基、秦銀基兄弟100%控股的山東漢方制藥股份有限公司向港交所遞交了上市申請。這家靠著一瓶藥打天下的中藥企業(yè)，在沖刺資本市場的聚光燈下，重營銷、輕研發(fā)的經(jīng)營底色也引人注目。

漢方制藥的故事并不復雜：2004年，秦氏兄弟聯(lián)手創(chuàng)立這家公司，核心資產(chǎn)就是一款名為“復方黃柏液涂劑”的外用中成藥。這款產(chǎn)品是目前中國中成藥領域中唯一獲批的處方涂劑，主要用于皮膚及黏膜的傷口修復與抗感染治療，適用于外科、皮膚科、婦科及肛腸科等多個領域。不僅是國內唯一獲批的處方涂劑，更頂著國家二級中藥保護品種的光環(huán)，享有至2030年的市場獨占權。

正經(jīng)社分析師注意到，憑借這張“金牌”，漢方制藥的業(yè)績曾經(jīng)風光無限。2023年，營收突破10.53億元，凈利潤高達2.37億元，毛利率達到84%的驚人水平。

不過，光鮮背后，一個結構性問題始終揮之不去：99.7%的收入來自這一款產(chǎn)品。

獨家的處方壁壘并不等于無限定價權。2024年，由于醫(yī)院終端售價下調，漢方制藥營收同比下滑5.8%至9.92億元，凈利潤更是驟降16.1%。2025年前三季度，雖然營收微增，但凈利潤依舊同比下滑6.1%，增收不增利。

翻開漢方制藥的招股書，最刺眼的不是那一瓶藥的營收占比，而是逐年攀升的營銷開支。2025年前三季度，4.2億元的銷售費用是同期研發(fā)投入的10倍有余，占收入比重從2023年的48.7%一路飆升至52.3%。

這筆錢花在了哪里？招股書顯示，主要是聘請第三方推廣商進行學術會議、醫(yī)院拜訪等市場活動。

在醫(yī)藥行業(yè)，這種外包式學術推廣模式，向來是合規(guī)風險的高發(fā)地帶。

更耐人尋味的是，就在IPO前夕，漢方制藥切斷了與第一大推廣服務商——由實控人外甥王萌控制的山東基源的所有業(yè)務往來。2023年，這家關聯(lián)方曾拿走了公司1.47億元的推廣訂單，占總采購額的24.4%。

遞表前突擊切割關聯(lián)交易，究竟是業(yè)務調整，還是為了規(guī)避港交所對關連交易的穿透式審查？這筆巨額推廣費的定價是否公允？

面對2030年保護期大限將至，漢方制藥并非沒有嘗試突圍：推出了“汐萊朵”品牌化妝品，試圖以中藥組方切入功能性護膚賽道；同時收購了安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸的批文，欲借經(jīng)典名方拓展版圖。

然而，理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感。截至2025年前三季度，包括化妝品和安宮牛黃丸在內的其他收入板塊，合計創(chuàng)收僅234萬元，在超8億元的總營收中占比只有0.3%。

治理結構方面，招股書顯示，秦文基持股90%，秦銀基持股10%，二人為一致行動人。董事長秦文基今年70歲，早年從軍、經(jīng)商，并無醫(yī)藥背景；其弟秦銀基曾任造紙廠、地產(chǎn)公司總經(jīng)理。核心管理層中，秦文基之女Qin Chengxue擔任執(zhí)行董事負責研發(fā)，其夫葉偉斌擔任公司秘書。一家年入10億元的藥企，其實是秦氏家族企業(yè)。

漢方制藥的IPO，是一場典型的優(yōu)勢與風險并存的資本博弈。獨家品種和高毛利率是它的盔甲，但單品依賴、重營銷輕研發(fā)、家族治理是它的軟肋。

當營銷費用是研發(fā)投入的10倍有余，當化妝品和新藥的多元化嘗試屢屢碰壁，當2030年保護期的倒計時日益臨近，投資者不得不追問：這家公司是想借上市完成真正的轉型升級，還是只想在保護期結束前，讓秦氏兄弟體面離場？【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

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