現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，往往被視為企業(yè)生命周期的直接體現(xiàn)。

2025年前三季度，工業(yè)富聯(lián)的經(jīng)營活動、投資活動以及籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-41.06億元、-72.83億元以及330.57億元。

普遍認為，這種“﹣﹣﹢”的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，往往會出現(xiàn)在企業(yè)的初創(chuàng)期：這一時期，企業(yè)需要不斷投資擴張業(yè)務，但由于競爭力不足，經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流難以滿足需要，此時依靠籌資活下來，成為勢必要做的選擇。

但顯然，這一理論并不適合市值已突破10000億的工業(yè)富聯(lián)。那么，工業(yè)富聯(lián)“﹣﹣﹢”現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)背后暗藏怎樣的玄機呢？

訂單激增600%存貨突破1000億

首先，工業(yè)富聯(lián)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為何為負？其在財報中明確表示：AI服務器市場持續(xù)增長，客戶需求強勁，公司備貨增加。

客戶需求有多強勁，工業(yè)富聯(lián)賬上的合同負債給出了最直白有力的答復。

所謂合同負債，是指在合同成立的情況下，公司已收或應收客戶對價，而向其轉(zhuǎn)讓商品或服務的義務。也就是說，這一會計科目可以直接反映公司的訂單情況。

2025年三季度末，工業(yè)富聯(lián)賬上的合同負債為25.38億元，比年初增長了625.14%！

客戶訂單激增，工業(yè)富聯(lián)自然需要大量備貨用以交付。2025年6月底，公司賬上的存貨高達1229.49億元，比年初增長了44.19%。

其中，增幅最大的當屬原材料。2025年二季度末，工業(yè)富聯(lián)原材料高達642.71億元，在總存貨中占52.27%，比年初增長了84.05%。

值得注意的是，工業(yè)富聯(lián)明確表示，公司主要靠采購獲得AI服務器所需的原材料（PCB、零部件、集成電路、玻璃、金屬材料、塑料等）。

因此，公司購買商品、提供勞務所支付的現(xiàn)金數(shù)額大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，其購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金高達5818.84億元，同比增長50.34%。

也就是說，工業(yè)富聯(lián)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負，并非因為公司經(jīng)營不佳；恰恰相反，這可以說是其AI服務器訂單充沛的證明。

豪擲100億擴產(chǎn)能AI服務器業(yè)績大增300%

要實現(xiàn)訂單的順利交付，充足的產(chǎn)能必不可少。一家公司的產(chǎn)能情況，可以通過其固定資產(chǎn)及在建工程，做出初步判斷。

2020年底-2025年三季度末，工業(yè)富聯(lián)的固定資產(chǎn)持續(xù)擴張。從71.23億元，上升200.10了229.88億元，不到5年的時間里翻了3倍還多。

此外，2025年三季度末，公司賬上的在建工程為42.62億元，同比大增51.07%。

雖然在2025年三季報中，工業(yè)富聯(lián)并未披露這些新增產(chǎn)能，有多少將用于AI服務器的生產(chǎn)，但公司中報已經(jīng)反映了其核心構(gòu)成。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，工業(yè)富聯(lián)新投入在建工程12.53億元，其中10.95億元用于云計算業(yè)務，在全部新投入中占到了87.39%。

可見，為了應對AI服務器激增的訂單，工業(yè)富聯(lián)正在大力準備相應的土地廠房、機器設(shè)備。

要獲取這些重資產(chǎn)，免不了要花錢。

2025年前三季度，工業(yè)富聯(lián)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金高達100.34億元，同比增長29.99%；這也將其投資活動流出現(xiàn)金額推高了28.21%到101.74億元。

要知道，同期，工業(yè)富聯(lián)投資活動流入現(xiàn)金僅28.91億元。也就是說，其在投資活動上支付的現(xiàn)金入不敷出。由此，公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-72.83億元，同比下降17.57%。

可見，公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負，也是因為其AI服務器業(yè)務。那么，這一業(yè)務到底給這消費電子巨頭帶來了怎樣的機遇呢？

要知道，2024年，工業(yè)富聯(lián)的云計算業(yè)務實現(xiàn)營收3193.77億元，在總營收中的占比達到了52.43%，成為公司最主要的業(yè)務。

工業(yè)富聯(lián)披露，2025年，公司云服務商服務器營收同比增長超1.8倍；AI服務器業(yè)務營收同比增長超300%；第四季度，該業(yè)務營收環(huán)比增長超50%，同比增長超5.5倍！

2025年，AI服務器作為工業(yè)富聯(lián)主要業(yè)務表現(xiàn)亮眼，自然也帶動了公司整體的業(yè)績爆發(fā)。

2025年前三季度，工業(yè)富聯(lián)實現(xiàn)營收6039.31億元，同比增長38.40%；凈利潤為224.87億元，同比增長48.52%。兩個同比增長率均為歷史最高。

這樣的增速，對于營收已突破6000億元的大體量公司來說，實屬難得。

不僅如此，工業(yè)富聯(lián)業(yè)績預增公告顯示，2025年全年，公司歸母凈利潤位于351-357億元，同比上升51%到54%，幾乎可以說是日進1億元！

值得一提的是，AI服務器讓其業(yè)績更上一層樓，工業(yè)富聯(lián)也決心讓投資者共享發(fā)展成果。

1月9月，工業(yè)富聯(lián)發(fā)布2025年半年度權(quán)益分派實施公告，這是公司的首次中期分紅。公告顯示，1月16日，向全體股東每10股派送現(xiàn)金紅利3.30元。

這次中期分紅，最終以65.50億元告終，股利支付率高達54.07%，遠高于立訊精密、華勤技術(shù)等同行的慣有比率。由此，工業(yè)富聯(lián)2018年上市以來，累計分紅達630.94億元。

可見，2025年，工業(yè)富聯(lián)在AI服務器上所豪擲的現(xiàn)金，已經(jīng)在業(yè)績上得到了回報，并且公司積極分紅，力圖讓投資者感受到公司的成長。

財務風險浮現(xiàn)亟需提質(zhì)增效

由前文可得，工業(yè)富聯(lián)的經(jīng)營及投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負值，是因為AI服務器訂單激增。接下來，不妨讓我們再來看一下公司330億籌資活動現(xiàn)金流的情況。

首先，什么是工業(yè)富聯(lián)最主要的籌資方式？其現(xiàn)金流量表給出了最直接的答案：借款。

2025年前三季度，工業(yè)功夫取得借款收的現(xiàn)金高達854.89億元，在其854.98億元的籌資活動總現(xiàn)金流入中所占的比例，高達99.99%。

這點在其資產(chǎn)負債表中，反映為了急速增加的短期借款。2025年三季度末，工業(yè)富聯(lián)賬上的短期借款達到858.35億元，比年初增長了138.48%！

短期借款高筑，給工業(yè)富聯(lián)帶去了不小的償債壓力。

我們常用速動比率來衡量一家公司短期內(nèi)的償債能力，若該指標小于1，則說明公司的貨幣資金、銀行存款等可以迅速變現(xiàn)的速動資產(chǎn)不足以覆蓋全部流動負債。

2020-2024年，工業(yè)富聯(lián)的速動比率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，從1.38下降到了1.17；到2025年三季度末，其速動比率跌到了0.83，首次跌破“1.0紅線”。

不僅如此，短期借款作為有息負債，同步帶高了公司的利息費用。

2025年前三季度，工業(yè)富聯(lián)利息費用高達21.87億元，同比增加21.98%；財務費用同比增長56.66%，達到了7.36億元歷史高值，財務費用率也達到了0.12%，比上年增加了0.24%。

隨著時間推進，工業(yè)富聯(lián)在2025年前三季度的新增巨額負債，均會增加公司的財務費用，進而壓縮公司的盈利空間。

此外，影響公司盈利水平的，還有其“代工”身份。

前文所提的AI服務器業(yè)務，聽起來科技含量很高，但工業(yè)富聯(lián)主要做的，不過是組裝這一“苦力活”，極少涉及產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計。

由此，2025年前三季度，其云計算業(yè)務的毛利率，僅4.99%。隨著這一業(yè)務在營收中的占比不斷提高，公司整體的毛利率水平逐年走低。

2020-2024年，其毛利率從8.35%下降至7.28%；2025年前三季度，進一步下降到了6.76%。要知道，同樣以組裝聞名的立訊精密，同期毛利率也有12.15%。

究其原因，工業(yè)富聯(lián)相對較低的研發(fā)水平無疑是核心因素。

2021-2024年，工業(yè)富聯(lián)的研發(fā)費用率呈現(xiàn)明顯下降趨勢，從2.46%下降到了1.75%；2025年前三季度，其研發(fā)費用為76.06億元，研發(fā)費用率為1.26%，降至歷史最低點。

值得注意的是，長期以來，立訊精密的研發(fā)費用率比工業(yè)富聯(lián)高2-3個百分點，這也就直接影響了二者盈利水平的差異。

可見，AI服務器業(yè)務爆發(fā)之際，工業(yè)富聯(lián)亟需提高研發(fā)水平，擺脫代工桎梏，提高營收質(zhì)量的同時，密切關(guān)注公司的財務狀況，減小利息費用對利潤的侵蝕。

結(jié)語

為搶抓AI服務器熱潮，工業(yè)富聯(lián)不惜豪擲千億備貨擴產(chǎn)。充足的準備，讓其訂單激增，業(yè)績大漲，創(chuàng)造了日賺1億的消費電子帝國。

但光鮮背后，是其高筑的有息負債以及逐年下降的盈利水平。如何平衡增長與風險，如何提質(zhì)增效，擺脫代工桎梏，將是這萬億巨頭需要持續(xù)關(guān)注的核心課題。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹。