作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

1月29日，房企三道紅線不再要求上報的消息發(fā)酵，大漲的反而是白酒。當日地產(chǎn)指數(shù)上漲約3%，白酒指數(shù)卻漲超9%，貴州茅臺領漲8.6%。

隨后幾個交易日，茅臺股價連續(xù)上攻，累計反彈一度超18%。

然而，這輪反彈不僅僅是因為其被視為地產(chǎn)復蘇的“影子股”，更與其“i茅臺”的亮眼表現(xiàn)密不可分。

2026年1月1日，“i茅臺”正式開售飛天53度500ml茅臺酒。開售的結果是：一月份月活用戶新增628萬至1531萬，飛天53度500ml茅臺酒的成交訂單超143萬筆。

若按中金公司每筆訂單成交3瓶飛天茅臺估算，總成交額將會超64億元（粗略剔除增值稅后約57億元），占2024年總營收比例達3%。

資本市場短暫的熱情過后，茅臺股價再度轉跌，原因可能與批價的波動有關。今年1月低點時，26年原箱批價一度跌穿1500元大關，隨后在春節(jié)旺季的催化下修復至1700元上方；但節(jié)后需求回落，批價再度滑坡至1600元附近。

一邊是“i茅臺”的高歌猛進，一邊是傳統(tǒng)渠道的批價動蕩，那么，茅臺春節(jié)期間的量價齊升，究竟是旺季效應的曇花一現(xiàn)，還是茅臺在渠道重構與經(jīng)營策略突變下，真正迎來的周期反轉信號？

資本市場態(tài)度轉變

2019年以來，貴州茅臺市盈率（PE）最高曾達73倍，一度享受著媲美科技板塊（如申萬電子）的成長股估值溢價；而當前其市盈率已回落至21倍左右，估值中樞基本與公用事業(yè)板塊趨同。

這一估值的重塑，折射出資本市場對茅臺底層投資邏輯已發(fā)生轉變：已由過去追求“業(yè)績與估值雙升”的白馬成長邏輯，切換為追求“穩(wěn)定收息”的類公用事業(yè)邏輯；資金的獲利模式，正從賺取“成長溢價”向賺取“確定性現(xiàn)金流”過渡。

事實上，近年來白酒板塊普遍采取加大分紅以穩(wěn)定市值的策略，也進一步強化了行業(yè)“紅利化”的投資屬性。在這一大背景下，茅臺能否維持甚至提升分紅水平，已成為當前市場定價的核心關切。

高股息的維系并非無源之水：一方面需要管理層制定出具備長期確定性的分紅政策（體現(xiàn)分紅意愿）；另一方面，更依賴于企業(yè)穿越周期的穩(wěn)健盈利與充沛的自由現(xiàn)金流作為底層支撐（體現(xiàn)分紅能力）。

因此，當前茅臺的核心投資邏輯，已從探討能否維持高成長，全面演變?yōu)槟芊癖３纸?jīng)營的長期穩(wěn)定，并以此為基礎，向資本市場提供具備持續(xù)吸引力的股息率回報。

業(yè)績驅動邏輯轉變

根據(jù)太平洋證券2024年的估算數(shù)據(jù)，茅臺酒傳統(tǒng)的消費場景高度依賴商務接待（50%）及禮品饋贈（30%），真正的個人自飲占比僅為10%。

過去幾年，隨著地產(chǎn)財富效應的減弱，以及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈商務活動的收縮，茅臺的核心消費場景受到?jīng)_擊，這是導致其2021年以來股價持續(xù)回調的宏觀因素。若繼續(xù)沿用這一分析框架，破局的核心自然落在“地產(chǎn)鏈能否回暖”或“股市能否創(chuàng)造新財富效應”之上。

但現(xiàn)實數(shù)據(jù)仍面臨考驗。2025年，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額約8.3萬億，與2013年接近，與2021年的高點仍有差距。雖然在政策的持續(xù)支持下，我國房地產(chǎn)企穩(wěn)的態(tài)勢已經(jīng)十分明顯，但行業(yè)活躍度的反轉上行仍有難度。

再看資本市場，根據(jù)世界銀行12月發(fā)布的《中國經(jīng)濟簡報》，2022年住房占居民資產(chǎn)的47%，銀行存款占23%；另根據(jù)國信證券推算，股票和基金占比則為9.8%，具體到權益資產(chǎn)占比則會明顯更低。

2024年以來，盡管上證指數(shù)累計漲幅近40%，但由于居民資產(chǎn)配置比例偏低，仍未像此前房價上漲積累足夠的財富效應。國信證券指出，當前居民資配轉向權益仍是緩慢鋪墊期，26年會有增量但可能不會井噴。

因此綜合來看，無論是從地產(chǎn)鏈企穩(wěn)，還是股市上漲的財富效應帶動，中短期內(nèi)均難以為茅臺業(yè)績的變化帶來決定性的影響。

這也讓茅臺的經(jīng)營思路發(fā)生了根本性的變化，如果商務宴請和禮品饋贈的大盤難有明顯增量，那就尋找結構性的機會來維持業(yè)績的穩(wěn)定，即擴大直營收入占比，拓展其他消費群體。

由于直營銷售均價明顯高于賣給批發(fā)渠道的出廠價，因此直營收入占比的提高，對茅臺而言就意味著業(yè)績的增長。根據(jù)長江證券測算，從量價拆分來看，2024年茅臺批發(fā)代理（包含經(jīng)銷商、電商商超等）噸價147.09萬元/噸；直銷渠道噸價410.73萬元/噸，由于經(jīng)銷渠道系列酒占比高等因素，直銷渠道相比批發(fā)渠道溢價明顯。

因此對當下的茅臺而言，密切跟蹤其直營業(yè)務的發(fā)展進程可能比關注地產(chǎn)鏈條能否回暖更加重要。

i茅臺是不是業(yè)績穩(wěn)定器？

2020到2024年是貴州茅臺直營收入的爆發(fā)階段，也是茅臺業(yè)績增長的直接助力。2020到2024年，茅臺直銷收入從132億元增長至748億元，在收入中占比從14%增長至44%。同期，批發(fā)收入僅從816億元增長至958億元。

直營渠道具體包括i茅臺（線上平臺）、線下直營店、團購（面向政企大客戶）三大類。2024年時i茅臺銷售收入超200億元，在直營渠道占比約27%，在總營收占比約11.5%。

經(jīng)營思路上，此前i茅臺、線下直營店主要銷售單價較高、偏向收藏的精品茅臺和生肖茅臺，團購渠道雖銷售1499元飛天茅臺,但普通消費者難以觸及，本質上依然服務于傳統(tǒng)商務與禮贈需求。

但本次i茅臺正式開售飛天53度500ml茅臺酒，直接扭轉了此前茅臺的經(jīng)營思路：

一是終端零售價實現(xiàn)間接下降。無論是與直銷渠道的精品茅臺相比，還是與通過經(jīng)銷渠道最終零售的普通飛天茅臺相比，1499元/瓶的購入價均顯著降低了消費者的資金購入門檻。

二是產(chǎn)品將更具備大眾高端消費屬性。終端零售價的下降提升了大眾消費者的價格承受度，從i茅臺的成交情況來看，當前大眾消費熱情較高。

三是業(yè)績反而可以上升。此前批發(fā)渠道飛天茅臺1169元/瓶，而通過i茅臺零售的1499元/瓶飛天茅臺則為公司帶來約300元/瓶的增量毛利（約25%的單瓶營收增長）。

再來看i茅臺對公司經(jīng)營業(yè)績的實際影響，做一個激進的線性外推：假如i茅臺全年可保持2026年1月的經(jīng)營業(yè)績，那么銷售53度標準飛天茅臺可以為貴州茅臺帶來約684億元的營業(yè)收入。另根據(jù)i茅臺披露，1月份除53度飛天茅臺外的其他訂單約為69萬單，假定2026年i茅臺其他酒品的銷售金額與2024年的200億元保持一致，那么i茅臺全年的營收將接近900億元大關，占據(jù)公司總營收的半壁江山。

再看線下直營店、團購渠道，假如這兩個渠道可以維持2024年合計約548億元的總營收，那么茅臺的直銷營業(yè)收入將會超過1400億元，此時即便傳統(tǒng)的批發(fā)收入下降50%，茅臺依然可以維持營業(yè)收入的平穩(wěn)。另一方面，由于茅臺直銷渠道的單瓶毛利更高，因此直銷營業(yè)收入占比的大幅提升，還能夠令茅臺在維持營收穩(wěn)定的狀態(tài)下獲得利潤的小幅增長。

大眾消費得起五千萬瓶飛天茅臺嗎？

上述邏輯推演面臨兩個現(xiàn)實拷問：一是1月份的“開門紅”是否僅為春節(jié)錯位效應？二是國內(nèi)大眾市場能否承接如此龐大的茅臺酒消費？

依據(jù)前文假設，若i茅臺全年維持1月熱度，預計全年將售出約5148萬瓶飛天茅臺。以第七次全國人口普查的約5億戶家庭為基數(shù)，這意味著全國需要有10%的家庭每年消耗一瓶。

從這一角度看，問題又可以簡單轉化為，中國前10%收入的家庭能否維持1瓶/年的飛天茅臺消費。根據(jù)萬得統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2025年全國居民人均可支配收入前20%分位為10萬/年，家庭總可支配收入約25萬/年，因此前10%收入的家庭推測還會明顯高于25萬/年的量級。不考慮房貸等潛在支出，單純從收入的角度來看，這些家庭覆蓋1瓶/年的飛天茅臺消費難度并不算高，這也給了茅臺股價支撐的底氣。

至于1月份的火爆是否僅為春節(jié)效應的曇花一現(xiàn)，投資者只需持續(xù)高頻跟蹤i茅臺后續(xù)公布的月度經(jīng)營數(shù)據(jù)，即可進行交叉驗證。

批價方面，在茅臺以商務接待及禮品饋贈為主的銷售邏輯下，批價首先是終端需求活躍度的直接體現(xiàn)，其次是“社交貨幣”的定價錨。而在以大眾消費為主的銷售邏輯下，批價是商務接待、禮品饋贈、大眾消費缺口三項真實需求的反應，茅臺可以通過直營渠道的供應實現(xiàn)對批價的調控。當然，考慮到現(xiàn)階段批價依然是穩(wěn)經(jīng)銷商利潤率、穩(wěn)社會庫存消化的重要指標，在茅臺“徹底轉型”前，批價仍有參考值；但如果前述外推結果得以實現(xiàn)，那么茅臺的批價波動對股價的影響就不會像現(xiàn)在這么劇烈。

最后再回到股價，如果確認茅臺業(yè)績可以保持穩(wěn)定，那么公司股價是否就可以持續(xù)上漲？在投資邏輯切換為類公用事業(yè)邏輯后，公司股價還要受到股息率的約束。

目前，長江電力的靜態(tài)股息率約為3.5%，高速公路板塊的股息率約為4%，而貴州茅臺股息率則約為3.7%，若公司股價大幅上漲，股息率下滑過多，類公用事業(yè)邏輯將會被打破，除非茅臺進一步提升分紅水平。

因此對于仍企圖通過博弈估值擴張來賺取快錢的投資者而言，當下的茅臺已不再是最佳標的，但對青睞紅利股的投資者而言，仍可密切關注i茅臺進展。

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