贏商專欄

來源 · 贏商網(wǎng)（ID：winshang）

作者 · 昕言

封面&頭圖來源 · 視覺中國

贏商專欄

邀一線專業(yè)人士，享行業(yè)底層邏輯和實操方法論，激發(fā)深度思索，推動商業(yè)向上生長。

專欄作者 · 昕言

曾長期任職于頭部企業(yè)，是行業(yè)早期投身資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實戰(zhàn)經(jīng)歷，結(jié)合多年行業(yè)觀察與思考，來回答行業(yè)核心命題。

商業(yè)不動產(chǎn)REITs的推進，正從投資端到商管端重塑商業(yè)地產(chǎn)的價值邏輯。此前贏商研究中心從投資視角，發(fā)布了

研究報告，指出

在以下正文中，贏商網(wǎng)專欄作者昕言從資產(chǎn)管理的視角探討商業(yè)不動產(chǎn)REITs對行業(yè)帶來的影響，她認為

NOI最大化、租戶結(jié)構(gòu)平衡、租金收繳率等指標需融入日常管理，行業(yè)需從“管好現(xiàn)場”邁向“管好價值”，實現(xiàn)運營邏輯與資本規(guī)則全面接軌。

隨著中國房地產(chǎn)周期進入存量時代，行業(yè)從“增量開發(fā)”向“存量盤活”的轉(zhuǎn)型已成為不可逆的趨勢。在這一宏觀背景下，中國商業(yè)REITs的正式出臺，無疑為行業(yè)注入了一劑強心針。

過去，地產(chǎn)開發(fā)商的思維主要以“銷售開發(fā)、快速周轉(zhuǎn)”為主；而如今，焦點已徹底轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)的保值增值”，強調(diào)通過金融化手段實現(xiàn)資產(chǎn)退出和資本循環(huán)。

必須承認，REITs的發(fā)行并沒有改變商業(yè)項目運營的實質(zhì)——無論是購物中心的招商運營，還是寫字樓的租賃管理，核心依然是“做好空間服務(wù)、實現(xiàn)項目盈利”。但它改變了三個核心層面的規(guī)則，進而對企業(yè)指標產(chǎn)生根本性導向作用：

• 一是入池資產(chǎn)的篩選標準，決定了企業(yè)“該拿什么樣的項目”；

• 二是入池資產(chǎn)的收益標準及評估規(guī)則，決定了企業(yè)“該如何運營項目”；

• 三是投后的監(jiān)管要求，決定了企業(yè)“該如何規(guī)范管理項目”。

這三大規(guī)則的變化，倒逼商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的投資、運營、內(nèi)控指標全面升級。

01.

標準的變化：

投資標準、運營指標、內(nèi)控指標三條線被重排

投資標準：

從“規(guī)模導向”到“價值導向”，聚焦資產(chǎn)長期增值

■核心邏輯：從“拿地便宜、核心位置”到“資產(chǎn)增值空間”

過去買資產(chǎn)或做并購，很多企業(yè)更強調(diào)“位置、地段、品牌背書”。但在REITs視角下，投資不僅看重當下，更看重未來的退出收益（Exit Yield）。項目是否具有通過開發(fā)改造、調(diào)整定位來提升租金的潛力，資產(chǎn)增值空間的評估成為核心決策依據(jù)。

這倒逼企業(yè)在拿地/并購時，需出具資產(chǎn)規(guī)劃（Asset Plan），明確項目定位、目標客群及核心招商品牌；設(shè)計與招商團隊同步介入，確定初版平面布局、品牌落位及租金預(yù)測，投資人員據(jù)此完成測算與可行性分析，最終鎖定拿地/并購的價格區(qū)間與條件。

■資產(chǎn)合規(guī)：不是“法律文本”，而是“能否入池”的門檻

商業(yè)不動產(chǎn)REITs強調(diào)“嚴把資產(chǎn)合規(guī)關(guān)、風險關(guān)和質(zhì)量關(guān)”，并強化信息披露真實準確完整。 對企業(yè)內(nèi)部而言，這會把很多過去“可以先放一放”的問題，變成必須前置解決的清單：權(quán)屬瑕疵、抵押與限制性負擔、歷史規(guī)劃/消防/驗收遺留、配套空間權(quán)屬不清、收益權(quán)路徑不清等。

更關(guān)鍵的是：入池資產(chǎn)需要可被標準化地識別與估值，這就要求資產(chǎn)“可分割、可界定、可控制”。很多企業(yè)以前靠“集團統(tǒng)管、內(nèi)部調(diào)賬”也能跑，但REITs要求你把資產(chǎn)、合同、現(xiàn)金流路徑都拆分清楚。

■權(quán)益要求：從“聯(lián)合持有”到“絕對控制”

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資中，為了分擔風險、降低資金壓力，企業(yè)常采用“聯(lián)合持有”的模式，即多家企業(yè)共同持有一項商業(yè)資產(chǎn)，股權(quán)分散。這種模式下，企業(yè)對資產(chǎn)的運營、決策話語權(quán)有限，容易出現(xiàn)決策效率低下、運營標準不統(tǒng)一等問題，難以實現(xiàn)資產(chǎn)的精細化運營。

而商業(yè)不動產(chǎn)REITs要求，原始權(quán)益人需對入池資產(chǎn)擁有絕對控制權(quán)，且能夠?qū)Y產(chǎn)的運營、管理、決策擁有完全主導權(quán)。這是因為，REITs需要明確的運營主體對資產(chǎn)的現(xiàn)金流負責，確保運營決策的一致性和高效性，保障投資者的利益。這就倒逼企業(yè)在投資時，優(yōu)先選擇能夠?qū)崿F(xiàn)絕對控制的項目，避免聯(lián)合持有帶來的運營風險和決策內(nèi)耗，同時也要求企業(yè)提升資金實力和資源整合能力，能夠獨立承擔資產(chǎn)的投資、培育和運營責任。

運營指標：

告別面子工程，擁抱長期復(fù)利

REITs對運營指標的導向作用，往往不是新增某一個指標，而是把指標體系的權(quán)重、顆粒度與約束方式徹底改變。

■收入指標：從“總收入”到“NOI (凈營業(yè)收益)”的跨越

資本市場不相信虛高的流水，只看重真實的盈利能力?？己酥笜藦膯渭兊臓I業(yè)收入全面轉(zhuǎn)向NOI。

核心公式為：NOI = 有效總收入-運營支出

這就要求運營團隊不僅要會“開源（收租）”，更要極致地“節(jié)流（控本）”，每一分省下來的運營成本，都會通過資本化率放大資產(chǎn)的整體估值。

■出租指標：從單一“出租率”到關(guān)注租約結(jié)構(gòu)

出租率仍重要，但REITs把它變成一個更“經(jīng)濟學”的指標，而不是“物理占用率”的游戲。過去為了應(yīng)對定期考核，招商團隊可能會通過大量引入“短租客”或快閃店來“粉飾”出租率。在REITs規(guī)則下，考核將引入 WALE（加權(quán)平均租約到期期限） 指標及關(guān)注未來幾年的到期租戶比例。資本市場需要可預(yù)期的穩(wěn)定性，杜絕短租“美化”，防范租約集中到期風險。

■品牌招商：告別“大店依賴癥”，追求長期增長

傳統(tǒng)運營中，企業(yè)為了快速提升出租率和收入，往往熱衷于簽大單、找大品牌，甚至不惜提供高額裝修補貼、租金減免等優(yōu)惠條件。這種模式雖然短期能提升運營數(shù)據(jù)，但存在兩大隱患：一是過度依賴單一主力租戶，若主力租戶退租，會導致空置率大幅上升、現(xiàn)金流斷裂；二是高額裝補會增加運營成本，影響盈利水平，且大品牌帶給項目的租金增長空間有限，難以支撐資產(chǎn)長期增值。

商業(yè)不動產(chǎn)REITs要求入池資產(chǎn)具備穩(wěn)定的租戶結(jié)構(gòu)和長期的租金增長潛力，因此，運營指標從“簽大單”轉(zhuǎn)向“租戶結(jié)構(gòu)平衡+長期增長”：

• 注重主力店、次主力店與專門店的合理配比，主力店、次主力店負責吸引客流、提升品牌影響力，專門店負責提升租金水平和業(yè)態(tài)豐富度，避免過度依賴單一租戶。（主力店、次主力店、專門店的比例隨項目規(guī)模與定位有所差異，通常 10 萬平方米及以上大型購物中心，專門店面積占比多在60%–70%；社區(qū)商業(yè)及小型商業(yè)體中，專門店占比會進一步提升。）

• 不再盲目追求大品牌，而是選擇“有成長潛力、能帶來長期租金增長”的租戶，關(guān)注租約期內(nèi)的租金遞增條款和續(xù)約增長率。（品牌簽約條件會結(jié)合經(jīng)濟周期、項目生命周期及市場競爭靈活確定，包括固定租金、提成租金、兩者取高，以及免租期、裝修支持等多種組合。行業(yè)內(nèi)并無統(tǒng)一的租金遞增與續(xù)約增長標準，但從已上市消費基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 底層資產(chǎn)表現(xiàn)來看，為滿足 REITs 對收益與分紅的要求，租金內(nèi)生增長需保持穩(wěn)定水平：主力店、次主力店年均租金增長宜達到 2%–4%，專門店年均增長宜達到 5%–7%，以此支撐項目長期現(xiàn)金流與資產(chǎn)價值提升。）

• 減少高額裝補，轉(zhuǎn)而通過優(yōu)化物業(yè)品質(zhì)、提升服務(wù)水平吸引租戶，降低運營成本。

■財務(wù)指標：從“重利潤”到“關(guān)注現(xiàn)金流穩(wěn)定性”

傳統(tǒng)運營中，企業(yè)更關(guān)注賬面利潤，甚至為了“沖業(yè)績”，采取“一次性確認收入”“掛賬應(yīng)收”等方式美化利潤數(shù)據(jù)，但這些數(shù)據(jù)往往無法反映真實的運營水平，也難以形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而商業(yè)不動產(chǎn)REITs的核心訴求是“持續(xù)、可預(yù)測、可驗證的現(xiàn)金流”，因為REITs需要按規(guī)定進行高比例分紅，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性直接決定了分紅能力和資產(chǎn)估值。

這就倒逼企業(yè)的運營指標從“利潤導向”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金流導向”：

• 杜絕一次性“沖業(yè)績”的行為，注重收入的真實實現(xiàn)，不搞“賬面利潤”。

• 重點關(guān)注租金收繳率，通常要求穩(wěn)定在95%以上，建立租戶信用分級、逾期預(yù)警機制，嚴格管控壞賬和欠款。

• 優(yōu)化現(xiàn)金流管理，合理安排成本支出，避免現(xiàn)金流波動過大。

■物業(yè)維護：從“節(jié)約成本”到“注重長期保值與智能化”

日常運營中，部分企業(yè)為了達成當期預(yù)算指標，會采取“縮減物業(yè)維護成本”的方式，如減少保潔、安保人員，推遲設(shè)備維修，甚至犧牲物業(yè)品質(zhì)。這種“短期節(jié)約”會導致資產(chǎn)損耗加速，長期來看，會降低資產(chǎn)價值和租戶體驗，影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

商業(yè)不動產(chǎn)REITs要求入池資產(chǎn)具備長期保值增值能力，因此，物業(yè)維護指標從“節(jié)約成本”轉(zhuǎn)向“長期保值+智能化運營”：

• 禁止為了短期預(yù)算達標而損害物業(yè)品質(zhì)的行為，合理安排物業(yè)維護支出，定期對設(shè)備、設(shè)施進行檢修和升級，確保資產(chǎn)處于良好狀態(tài)。

• 推進智能化運營，引入智慧管理系統(tǒng)，實現(xiàn)物業(yè)設(shè)備的可檢測、可監(jiān)控，提升運營效率，降低長期運營成本。

• 注重資產(chǎn)的品質(zhì)提升，通過環(huán)境優(yōu)化、服務(wù)升級，提升租戶和消費者體驗，進而提升租金水平和資產(chǎn)價值。

■Capex分類：從“無序投入”到“平穩(wěn)規(guī)劃，聚焦收益提升”

Capex（資本性支出）是商業(yè)地產(chǎn)運營的重要支出，傳統(tǒng)運營中，企業(yè)對Capex的管理較為無序，往往是“需要時才投入”，缺乏長期規(guī)劃；要么投入不足影響資產(chǎn)品質(zhì)，要么盲目投入無法帶來相應(yīng)的收益提升。

商業(yè)不動產(chǎn)REITs要求入池資產(chǎn)的Capex投入合理、可預(yù)測，能夠支撐資產(chǎn)的長期增值：

• 區(qū)分“必要投入”和“可提升收益的AEI工程”（資產(chǎn)提升改進工程）。必要投入（如設(shè)備維修、安全改造）需按時足額投入，保障資產(chǎn)正常運營；AEI工程（如業(yè)態(tài)升級、空間改造）需結(jié)合資產(chǎn)運營情況和市場需求，合理規(guī)劃，確保投入能夠帶來租金提升、客流增長等收益，滿足一定投入-產(chǎn)出比（即ROI回報）要求。

• 制定年度Capex預(yù)算，避免投入波動過大，確?，F(xiàn)金流穩(wěn)定，同時定期評估Capex投入的效果，優(yōu)化投入結(jié)構(gòu)。

內(nèi)控指標：

從“內(nèi)部管理”到“規(guī)范透明”，適配監(jiān)管要求

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)控管理相對寬松，多以“內(nèi)部管控”為主，缺乏統(tǒng)一的標準和透明的流程，數(shù)據(jù)真實性、流程規(guī)范性難以保障。而商業(yè)REITs作為公募產(chǎn)品，面向公眾投資者，接受證監(jiān)會、交易所、基金業(yè)協(xié)會的三重監(jiān)管，對企業(yè)的內(nèi)控管理提出了極高的要求，倒逼內(nèi)控指標向“規(guī)范、透明、可審計”轉(zhuǎn)型。

■定期報告與評估：數(shù)據(jù)系統(tǒng)化，審批智能化

成為REITs底層資產(chǎn)后，項目運營必須適應(yīng)資本市場的節(jié)奏。季度、半年度的經(jīng)營數(shù)據(jù)必須按時、準確輸出，以滿足REITs的定期公告和評估要求。這就倒逼管理公司實現(xiàn)高度的智能化運營，確保底層臺賬清晰，審批流能經(jīng)受住基金經(jīng)理和外部審計的嚴格審視。

■內(nèi)部交易及資金管理：規(guī)范透明，杜絕利益輸送

傳統(tǒng)運營中，部分企業(yè)存在內(nèi)部交易不規(guī)范、資金占用等問題，如關(guān)聯(lián)企業(yè)之間低價租賃、占用資產(chǎn)運營資金等，這些行為會損害資產(chǎn)價值，影響投資者利益。商業(yè)REITs嚴格禁止此類行為，要求內(nèi)部交易公允、透明，資金管理規(guī)范，杜絕利益輸送。因此，企業(yè)的內(nèi)控指標新增了相關(guān)要求：

• 關(guān)聯(lián)交易需遵循公允原則，關(guān)聯(lián)租賃、服務(wù)等交易的價格需參考市場公允價格，且需履行披露義務(wù)，接受監(jiān)管層和投資者監(jiān)督。

• 建立獨立的資金管理體系，資產(chǎn)運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流需全額進入監(jiān)管賬戶，嚴禁資金占用、截留，確保資金安全。

• 建立內(nèi)部審計機制，定期對內(nèi)部交易、資金管理進行審計，及時發(fā)現(xiàn)和整改違規(guī)問題。

■其他合規(guī)要求：全面覆蓋，守住監(jiān)管紅線

商業(yè)REITs的監(jiān)管要求全面覆蓋資產(chǎn)、運營、財務(wù)、法務(wù)等各個層面，因此，企業(yè)的內(nèi)控指標也需涵蓋各類合規(guī)要求：

• 法務(wù)合規(guī)：確保資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰、租約條款合法合規(guī)、勞動用工合規(guī)、環(huán)保消防合規(guī)等，杜絕任何合規(guī)瑕疵。

• 財務(wù)合規(guī)：嚴格按照會計準則進行核算，確保財務(wù)數(shù)據(jù)真實、準確，杜絕財務(wù)造假。

• 信息披露合規(guī)：嚴格按照監(jiān)管要求，定期披露相關(guān)信息，不隱瞞、不遺漏重大事項。

• ESG合規(guī)：落實綠色運營、社會責任等相關(guān)要求，披露ESG實踐成果，助力資產(chǎn)長期增值。

02.

破繭成蝶：

對商業(yè)地產(chǎn)運營者的新能力要求

指標體系的巨變，最終指向了組織能力和人才結(jié)構(gòu)的迭代。商業(yè)地產(chǎn)運營者必須完成身份的躍遷：

■資產(chǎn)培育能力：把項目做成“REIT-ready產(chǎn)品”

不再是簡單的“蓋房子、收租金”，而是具備“孵化器”的眼光。能夠精準判斷低效資產(chǎn)的潛力，通過重新定位、硬件改造（AEI）和品牌煥新，將一個普通物業(yè)培育成符合REITs入池標準（高分紅、高穩(wěn)定性）的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

■運營優(yōu)化能力：從“粗放管理”走向“精益運營”

REITs精細化要求倒逼運營者提升四大核心能力 ：具備租戶管理能力以優(yōu)化結(jié)構(gòu)提升續(xù)約率；具備成本管控能力以提升NOI；具備智能化運營能力實現(xiàn)數(shù)據(jù)可追溯；具備風險防控能力應(yīng)對違約與合規(guī)風險 。

■資本對接能力：從“依賴融資”到“對接資本”

為連接地產(chǎn)與資本的橋梁，運營者需熟悉REITs發(fā)行與監(jiān)管規(guī)則 。具備與基金管理人、投資者及監(jiān)管層的順暢溝通能力，同時運用資本運作能力實現(xiàn)資產(chǎn)退出及資金的良性循環(huán) 。

商業(yè)不動產(chǎn)REITs的推進，并沒有改變購物中心運營的本質(zhì)，但卻徹底重塑了商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的考核指標和經(jīng)營邏輯。它推動企業(yè)從“開發(fā)思維”向“資管思維”轉(zhuǎn)型，從“規(guī)模導向”向“價值導向”轉(zhuǎn)型，從“粗放運營”向“精細運營”轉(zhuǎn)型，從“內(nèi)部管理”向“規(guī)范透明”轉(zhuǎn)型。

對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)而言，REITs不僅是一種資產(chǎn)退出和資金循環(huán)的渠道，更是一種“倒逼機制”——它以資本市場的規(guī)則為標尺，篩選出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和專業(yè)運營者，淘汰粗放式、低效率的運營模式。未來，商業(yè)地產(chǎn)的競爭將不再是“規(guī)模的競爭”，而是“價值的競爭”，核心競爭力將體現(xiàn)在資產(chǎn)培育能力、運營優(yōu)化能力和資本對接能力上。

對于商業(yè)地產(chǎn)運營者而言，唯有主動適應(yīng)REITs導向下的指標變化，轉(zhuǎn)變思維、提升能力，聚焦資產(chǎn)價值提升和現(xiàn)金流穩(wěn)定，才能在存量時代抓住機遇，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。商業(yè)不動產(chǎn)REITs不是終點，而是高質(zhì)量發(fā)展的新起點，它將推動行業(yè)走向更規(guī)范、更專業(yè)、更可持續(xù)的未來。

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