在財(cái)報(bào)發(fā)布前，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)B站將會(huì)走出全面盈利的光明大道，這對(duì)股價(jià)不啻為一大利好。但大家只猜中了開(kāi)頭（確實(shí)大幅盈利），卻押錯(cuò)了結(jié)局：財(cái)報(bào)后等來(lái)的卻是股價(jià)的暴跌。

許多朋友凌亂在風(fēng)中，并從懷疑自己判斷，上升到質(zhì)疑美股，斷言市場(chǎng)根本不懂B站。

那么究竟是市場(chǎng)不懂B站還是股價(jià)下跌另有他因呢？本文核心觀點(diǎn)：

其一，B站盈利源于2022年后對(duì)業(yè)務(wù)的糾偏，廣告業(yè)務(wù)潛力重新被挖掘；

其二，財(cái)報(bào)后股價(jià)大跌與基本面毫無(wú)關(guān)系，根本上乃是市場(chǎng)對(duì)B站的“定性”產(chǎn)生了分歧；

其三，管理層仍然將企業(yè)視為價(jià)值股，未來(lái)股東回報(bào)率值得期待。

盈利靠廣告：糾偏始于2022年

首先我們先要回答一個(gè)問(wèn)題：B站盈利的主要推手究竟是什么？

財(cái)報(bào)發(fā)布后，券商分析師以及輿論媒體都將廣告業(yè)務(wù)視為B站盈利的頭號(hào)功臣。畢竟2025年23%的增速讓廣告業(yè)務(wù)收入突破百億元大關(guān)，對(duì)比之下增值業(yè)務(wù)增速只有8%，游戲業(yè)務(wù)也僅有14%，加之廣告業(yè)務(wù)又具有低成本高利潤(rùn)的特點(diǎn)，B站的盈利與廣告業(yè)務(wù)確實(shí)密不可分。

但B站創(chuàng)業(yè)已經(jīng)多年，廣告業(yè)務(wù)也早已有之，但為何今年才開(kāi)始盈利呢？這其實(shí)涉及到企業(yè)背后的發(fā)展策略問(wèn)題。

區(qū)別于其他UGC平臺(tái)，B站以二次元內(nèi)容起家，內(nèi)容相對(duì)小眾，其后開(kāi)始以此為中心向年輕一代關(guān)心的諸多話題（娛樂(lè)，體育，游戲等）延伸，形成具有獨(dú)特文化的視頻平臺(tái)。

此時(shí)業(yè)內(nèi)人士普遍將其與YouTube對(duì)標(biāo)，認(rèn)為其鮮明的內(nèi)容屬性將構(gòu)建起牢固的護(hù)城河，前途乃是十分光明的。

只是此對(duì)標(biāo)忽略了兩大細(xì)節(jié)：

1）彼時(shí)B站仍然是90后，00后的小眾平臺(tái)，而大洋彼岸的YouTube乃是一個(gè)大眾化平臺(tái)，前者的天花板幾乎觸手可見(jiàn)；

2）B站前期商業(yè)模式以游戲?yàn)橹?，其后引入了直播業(yè)務(wù)，廣告業(yè)務(wù)占比較低，這與YouTube也迥然不同。

核心受眾不大眾，商業(yè)模式不美麗。B站若要配得上中國(guó)YouTube的稱號(hào)首先要解決過(guò)分依賴核心圈層的路徑依賴問(wèn)題，內(nèi)容破圈呼之欲出。

基于此，管理層選擇從“優(yōu)愛(ài)騰”那里搶用戶，加大對(duì)長(zhǎng)視頻版權(quán)內(nèi)容的采買(mǎi)，并開(kāi)始投資影視以獲得獨(dú)家版權(quán)內(nèi)容（如對(duì)《揚(yáng)名立萬(wàn)》的投資），以此來(lái)拓寬構(gòu)筑內(nèi)容護(hù)城河。

其代價(jià)也是十分昂貴的。在此階段B站無(wú)形資產(chǎn)迅速飆升，也就是說(shuō)版權(quán)類資產(chǎn)的采購(gòu)將會(huì)在后期帶來(lái)巨額的攤銷成本。這也等于B站重走了“優(yōu)愛(ài)騰”的老路，畢竟后者迄今也沒(méi)在盈利性方面有太多斬獲。

強(qiáng)化長(zhǎng)視頻內(nèi)容，還沖擊了B站鮮明的社區(qū)風(fēng)格，平臺(tái)要在“主流”和“非主流”之間平衡取舍，結(jié)果就是兩頭不落好。

走了幾年彎路之后，管理層終于回過(guò)味來(lái)，2022年之后，B站內(nèi)部進(jìn)行了一系列大刀闊斧的改革，如在游戲，OGV（專業(yè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)作視頻）以及影視版權(quán)等方面削減成本，裁撤冗余低效業(yè)務(wù)，無(wú)形資產(chǎn)至此告別高速擴(kuò)張。

至此B站結(jié)束用長(zhǎng)視頻“破圈”的戰(zhàn)略，重新回歸社區(qū)內(nèi)容，包括但不限于吸引不同行業(yè)，領(lǐng)域，年齡的創(chuàng)作者前來(lái)，擴(kuò)大內(nèi)容分成比例，比如2025年火熱的視頻播客風(fēng)潮，平臺(tái)吸引了羅永浩，魯豫等偏向“主流”受眾人群的創(chuàng)作者和團(tuán)隊(duì)前來(lái)，直接把平臺(tái)用戶平均年齡升至26歲。

社區(qū)化的內(nèi)容風(fēng)格，頭部UP主又具備超強(qiáng)的明星效應(yīng)，平臺(tái)在此便可以將粉絲經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化為廣告收入，花火廣告也成為創(chuàng)作者們的主要變現(xiàn)方式。

2022年之后，B站用了三年去調(diào)整過(guò)往激進(jìn)且不適合企業(yè)的擴(kuò)張方式，在彎路之后重新回到最適合自己的正軌道路上，這是非常難得的，這也是此次財(cái)報(bào)企業(yè)廣告表現(xiàn)突出，且開(kāi)始盈利的主要原因。

股價(jià)大跌主因：市場(chǎng)對(duì)B站定性有分歧

接下來(lái)我們談?wù)凚站財(cái)報(bào)后股價(jià)的大跌問(wèn)題，撰稿之前我們也認(rèn)真翻閱了主流媒體的分析，多將此次股價(jià)下跌歸結(jié)于：

1）《三國(guó)：百將牌》發(fā)布時(shí)間被推遲到Q1末和Q2初，這對(duì)下個(gè)季度財(cái)報(bào)就添加了一些不確定性，畢竟游戲行業(yè)紅利期不再，寄予厚望的游戲再推遲很難說(shuō)2026年Q1的游戲業(yè)務(wù)會(huì)有怎樣的預(yù)期；

2）在分析師提問(wèn)環(huán)節(jié)，管理層對(duì)未來(lái)AI的投入表達(dá)得相對(duì)克制，加之2026年又是B站債券到期高峰，市場(chǎng)又擔(dān)心管理層從此前的激進(jìn)擴(kuò)張迅速轉(zhuǎn)向?yàn)楸Ｊ兀缕髽I(yè)搶不到AI時(shí)代的入場(chǎng)券。

若用一句話概括上述觀點(diǎn)：市場(chǎng)和輿論尤其擔(dān)心B站接下來(lái)的成長(zhǎng)性，這涉及企業(yè)未來(lái)定性問(wèn)題。

B站之所以能在2021年股價(jià)一路狂奔至157美元，主要還是得利于“成長(zhǎng)股”這個(gè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)簽，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)大放水，流動(dòng)性寬松到極致，市場(chǎng)也因此最為偏愛(ài)“成長(zhǎng)型”企業(yè)：此類公司不需要短期利潤(rùn)回報(bào)，只需要向市場(chǎng)證明自己未來(lái)有此潛力即可。

彼時(shí)B站以“中國(guó)版YouTube”標(biāo)簽順利獲得市場(chǎng)芳心，但隨著其后美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的到來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變，成長(zhǎng)股的標(biāo)簽不再閃耀，雖然企業(yè)向著盈利前進(jìn)，但市場(chǎng)開(kāi)始充耳不聞。

我們之所以說(shuō)這么多，意在說(shuō)明：財(cái)報(bào)后B站股價(jià)的下跌，與經(jīng)營(yíng)基本面并無(wú)太大瓜葛，而是市場(chǎng)對(duì)B站的定性產(chǎn)生了搖擺和分歧。

以當(dāng)前B站年度營(yíng)收13%的增速（2021年前后在60%以上），實(shí)在稱不上優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型企業(yè)，但3.9%的凈利潤(rùn)率（調(diào)整后為8.5%）與“價(jià)值股”又尚有一定距離，怎么看待未來(lái)的B站已經(jīng)成了十分令人撓頭的問(wèn)題，加之管理層在財(cái)報(bào)提問(wèn)環(huán)節(jié)中又未能給出更為清晰的信息，分歧就投射在了股價(jià)上。

那么我們究竟如何看待B站的未來(lái)呢？

前文我們著力從戰(zhàn)略的宏觀視角勾勒了B站的盈利之路，從微觀視角我們則看到近期企業(yè)在“節(jié)流”的方面的努力。

2025年B站全面收縮市場(chǎng)費(fèi)用的支出力度，當(dāng)有輿論還在擔(dān)心平臺(tái)用戶增速變緩釋，殊不知這也是管理層預(yù)期的結(jié)果，下調(diào)市場(chǎng)費(fèi)用（以買(mǎi)量為主），靠平臺(tái)內(nèi)容和成長(zhǎng)慣性獲客，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，管理層內(nèi)心早已改變對(duì)企業(yè)的“定性”：變成長(zhǎng)股為價(jià)值股，以提高盈利性為經(jīng)營(yíng)第一要?jiǎng)?wù)。

這也是公司在AI，游戲等一系列問(wèn)題上態(tài)度比較曖昧的主要原因，短期內(nèi)仍然要平衡ROI(投資回報(bào)率），對(duì)一些高支出業(yè)務(wù)慎之又慎，這也就導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)。

這其中問(wèn)題不在企業(yè)，而是市場(chǎng)消化B站的時(shí)滯性，若無(wú)意外，接下來(lái):

1）B站的盈利性仍然會(huì)繼續(xù)改善，現(xiàn)金流儲(chǔ)備增加，成為視頻平臺(tái)的價(jià)值股代表企業(yè)；

2）資金充沛后會(huì)提高股東回報(bào)，回購(gòu)和股息回報(bào)值得期待。

最后我們還是希望管理層可以在公開(kāi)場(chǎng)合給出更為清晰的信息，以早日打消市場(chǎng)疑慮。