佰維存儲(chǔ)、江波龍、兆易創(chuàng)新、北京君正……國內(nèi)市場存儲(chǔ)概念龍頭企業(yè)幾乎都是百元股，不過今天能夠逆勢大幅上漲的，僅有江波龍一家。有傳言稱其一季度業(yè)績超過預(yù)期，也有人調(diào)侃：這是“波龍”蹭上了最近火熱的OpenClaw“龍蝦”概念。

都說模組靠庫存，關(guān)于江波龍和佰維存儲(chǔ)到底誰是存儲(chǔ)模組的龍頭，市場已經(jīng)對(duì)存貨等數(shù)據(jù)反復(fù)按過計(jì)算器。今年以來，江波龍35%的股價(jià)漲幅顯著落后于佰維存儲(chǔ)89%的漲幅。

那么，中長期來看，作為當(dāng)下存儲(chǔ)超級(jí)周期的受益者，“存儲(chǔ)龍”們是否能在單純的周期套利之外，多做一些更有價(jià)值的布局呢？

源起華強(qiáng)北的上市公司

“模組廠”生來帶著產(chǎn)業(yè)的偏見，因?yàn)樗咎幱诶麧櫩臻g并不怎么豐厚的中下游。買晶圓、Flash、DRAM，自己做主控和封裝，然后賣給手機(jī)、PC、服務(wù)器、車廠，薄如紙片的加工費(fèi)，自然缺少溢價(jià)空間。

這個(gè)背景反而顯得江波龍的轉(zhuǎn)型故事比較另類和有趣：在與非網(wǎng)制作的《深圳style》系列紀(jì)錄片第五期中，江波龍創(chuàng)始人蔡華波出鏡介紹，2002年，江波龍誤購了一批采用AG-AND技術(shù)的閃存，這東西在主流市場幾乎沒人要，退貨無門，他干脆拉來工程師，把這批閃存重做成U盤賣給終端用戶。

彼時(shí)蘋果iPod正在大規(guī)模使用閃存替代微硬盤，整個(gè)市場突然對(duì)閃存產(chǎn)品饑渴，江波龍的“錯(cuò)誤庫存”意外變現(xiàn)。危機(jī)沒有把公司干掉，反而把它推離了單純貿(mào)易的軌道。

從那之后，江波龍開始搭建自己的研發(fā)體系，先是做貼牌代工，再推出FORESEE品牌切入B端eMMC、SSD等嵌入式與企業(yè)級(jí)產(chǎn)品，2017年又從美光手里接過Lexar，補(bǔ)上C端高端消費(fèi)品類，2023年收購巴西SMART Brazil（后改名Zilia），完成拉美本地化布局。

“工-貿(mào)-技”，這是江波龍的發(fā)展史。這條路徑有一個(gè)隱含的判斷：在一個(gè)上游集中度如此之高的行業(yè)里，如果只是買現(xiàn)貨、做簡單模組，那么它在每一輪周期里都只能當(dāng)價(jià)格的傳導(dǎo)器。

主控、固件、封測、品牌、終端方案……這些才是王道。

哪怕是在投機(jī)情緒高漲的今天，市場偶爾也還會(huì)閃現(xiàn)關(guān)于核心競爭力的辯論。而江波龍雖然在股價(jià)高位出現(xiàn)了大股東減持，但它也在給自己增加更多關(guān)于自研的故事。

一端，是向技術(shù)心臟靠攏。江波龍通過子公司慧憶微布局主控芯片，自研的UFS 4.1主控已經(jīng)在5nm制程上成功流片。eMMC Ultra系列用自研WM6000主控，隨機(jī)性能接近UFS 2.2，給中低端AI手機(jī)、IoT設(shè)備提供了一個(gè)高性價(jià)比組合。

另一端，在企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)上，江波龍同時(shí)推進(jìn)eSSD和RDIMM，完成了對(duì)鯤鵬、海光、飛騰等國產(chǎn)CPU平臺(tái)的適配，DDR5 RDIMM通過了AMD Threadripper PRO 9000WX系列工作站的認(rèn)證。

2024年，江波龍企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)收入超9億，2025年上半年為6.9億元，前三季度超過12億元，公司自己給出的2026年目標(biāo)是50億元，2027年沖擊百億。

在AI終端上，江波龍高端低端技術(shù)均有應(yīng)用。AIPC通過mSSD、高速PCIe SSD做“AI Storage Core”。

智能穿戴和車載方面，ePOP4x、ePOP5x為AR眼鏡、智能手表這種空間極其有限的設(shè)備量身定做，最新一代在相同尺寸下把封裝厚度再壓縮了三分之一，DRAM速度翻倍。車載側(cè)，隨著集中式E/E架構(gòu)推進(jìn)，域控和中央計(jì)算對(duì)高可靠、高耐久的NAND+DRAM組合需求猛漲，這正好與其嵌入式產(chǎn)品線的布局相契合。

從“買貨—組裝—賣貨”的模組廠，變成提供解決方案的集成商，這也許是江波龍的一部分計(jì)劃。只不過放在當(dāng)前存儲(chǔ)的超級(jí)周期，外界還是更關(guān)心短期的變現(xiàn)能力。

周期游戲和大玩家

在之前的部分文章中，松果財(cái)經(jīng)曾簡單梳理了本輪存儲(chǔ)周期的邏輯。

存儲(chǔ)行業(yè)最容易被忽略的事實(shí)是：這是一個(gè)比光伏、比新能源車都更“純正”的周期行業(yè)。價(jià)格四年一輪回幾乎是行規(guī)，而這一次被貼上“AI超級(jí)周期”的標(biāo)簽，并不意味著它突然逃出了周期，只是參與者多了一層錯(cuò)覺。

這輪行情的起點(diǎn)，并不是需求端的熱鬧，而是上游巨頭的“踩剎車”。

2023年，在經(jīng)歷了前一輪擴(kuò)產(chǎn)+疫情透支需求之后，存儲(chǔ)價(jià)格一路塌陷，DRAM、NAND主流產(chǎn)品從高點(diǎn)算起跌掉了七成，有些利基品種甚至賣到現(xiàn)金成本之下。

三星、SK海力士、美光、西部數(shù)據(jù)、鎧俠這些原廠，幾乎同時(shí)收緊資本開支，主動(dòng)減產(chǎn)控貨，NAND端前五家廠商合起來拿走了超過90%的市場份額，DRAM端三家企業(yè)就吃掉了95%以上的盤子，這種集中度下，只要頭部幾家一致動(dòng)作，行業(yè)周期的節(jié)奏就已經(jīng)定了大半。

問題在于，減產(chǎn)并沒有發(fā)生在需求見頂?shù)臅r(shí)候，而是剛好撞上另一條遠(yuǎn)比預(yù)期更陡峭的需求曲線——AI。

AI服務(wù)器是這一輪定價(jià)權(quán)變化的真正起點(diǎn)。單臺(tái)AI服務(wù)器DRAM容量是普通服務(wù)器的8到10倍，下游還有大模型訓(xùn)練、推理帶來的NAND側(cè)容量需求暴增。

為了給毛利率高得多的HBM和DDR5騰地方，原廠把大量晶圓產(chǎn)能從傳統(tǒng)DDR4/LPDDR4和中低端NAND上抽走，而HBM自身對(duì)晶圓的消耗又是傳統(tǒng)DRAM的數(shù)倍，原來供需勉強(qiáng)平衡的那部分產(chǎn)能變得更加緊張。

緊接著就出現(xiàn)了價(jià)格走勢的反常識(shí)。2025年上半年，NAND綜合價(jià)格指數(shù)上漲9%，DRAM指數(shù)飆升了接近50%。

一人得道，雞犬升天，說的就是資源錯(cuò)配下的階段性短缺。HBM端幾乎全年滿產(chǎn)排隊(duì)，美光直接把2026年的產(chǎn)能預(yù)售一空，傳統(tǒng)DDR4因?yàn)楸粩D產(chǎn)能反身漲價(jià)，企業(yè)級(jí)SSD在以存代算的新架構(gòu)下需求超預(yù)期，機(jī)械硬盤幾乎零擴(kuò)產(chǎn)，反而讓SSD的漲價(jià)更不受約束。

在這樣的供需格局下，只要你手里有貨、有產(chǎn)能、有渠道，賬面利潤自然會(huì)漂亮，這是行業(yè)的公共beta。

但可以肯定，這種beta一旦走到反面，也就是原廠重新打開資本開支，HBM未來兩三年內(nèi)逐步緩解供給約束，下游AI服務(wù)器的增速從爆發(fā)期回落到正?；鲩L，誰會(huì)在下一個(gè)輪回中被動(dòng)“還賬”，誰還能保持盈利，這就不再是系統(tǒng)給的，而是每家公司自己的功課了。

存儲(chǔ)牛市也是熔爐

任何在高景氣周期里交出漂亮答卷的公司，都要面對(duì)同一道考題：是多了一圈肌肉，還是一身杠桿？

江波龍眼下的姿態(tài)無疑是進(jìn)攻型的。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，公司拋出不超過37億元的定增計(jì)劃，資金主要投向AI高端存儲(chǔ)研發(fā)、主控芯片、封測項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)性，趁風(fēng)口把體系補(bǔ)齊。

與此同時(shí)，三季報(bào)里，江波龍的存貨達(dá)到85億，接近總資產(chǎn)的44%。另外，到2025年9月末，公司應(yīng)收賬款余額已經(jīng)接近28億元，同比增加了60%以上。盈虧同源，現(xiàn)在是考驗(yàn)變現(xiàn)能力的時(shí)刻，畢竟存貨不是永恒的。

今明兩年，國際原廠和中國本土擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目會(huì)集中落地，HBM、DDR5、QLC NAND的新增產(chǎn)能會(huì)逐步釋放。屆時(shí)供不應(yīng)求的緊繃感會(huì)有所緩解，原廠可能會(huì)再一次把注意力放回市占率和份額上，從控貨漲價(jià)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性競爭。中游模組和系統(tǒng)廠的價(jià)格權(quán)會(huì)受影響嗎？雖然市場判斷不統(tǒng)一，但謹(jǐn)慎是不會(huì)錯(cuò)的。

在這個(gè)場景下，江波龍以及其他模組廠都會(huì)經(jīng)受考驗(yàn)。這一輪擴(kuò)產(chǎn)、定增、加碼高端項(xiàng)目的時(shí)間點(diǎn)，恰好踩在價(jià)格強(qiáng)勢、AI敘事最熱的時(shí)候。讓不少投資者擔(dān)心的是，這一點(diǎn)和其他周期性行業(yè)，比如光伏、鋰電等不少公司的行為，有些過于相似了。

過去的教訓(xùn)是，在高景氣點(diǎn)上拍板的擴(kuò)產(chǎn)，往往在三年后變成壓在資產(chǎn)負(fù)債表上的壓力。雖然AI行業(yè)畢竟是新興行業(yè)，目前增長動(dòng)能強(qiáng)勁，受到的擔(dān)憂會(huì)少一些，但考慮到模組廠在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置，它的研發(fā)能力會(huì)不會(huì)如計(jì)劃一般進(jìn)步且有產(chǎn)出，就格外值得關(guān)注了。

萬般皆周期，價(jià)格可以一夜翻倍，也可以兩年跌成白菜。真正拉開公司差距的，是它在景氣頂點(diǎn)時(shí)做了什么，在寒冬來臨前還剩下什么。存儲(chǔ)行業(yè)的上游規(guī)則更清晰、集中度更高，留給中游“打時(shí)間差”的空間更小。現(xiàn)在的模組廠無限風(fēng)光，應(yīng)當(dāng)好好利用這個(gè)機(jī)會(huì)，打破“宿命論”。

來源：松果財(cái)經(jīng)