今天看AQR

Jordan Brooks和

Frank J. Fabozzi的對(duì)話(huà)譯文

Frank J. Fabozzi：您如何確定投資組合中適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA）？在錨定長(zhǎng)期配置時(shí)，哪些輸入變量或假設(shè)最為關(guān)鍵？

Jordan Brooks：我在相隔二十多年的時(shí)間里領(lǐng)悟到的兩個(gè)教訓(xùn)，構(gòu)成了我對(duì)投資組合構(gòu)建的思考基礎(chǔ)。 第一個(gè)教訓(xùn)來(lái)自大一經(jīng)濟(jì)學(xué)的第一天——將經(jīng)濟(jì)問(wèn)題轉(zhuǎn)化為目標(biāo)、備選方案和約束條件，這是一個(gè)非常強(qiáng)大的組織框架。 第二個(gè)教訓(xùn)來(lái)自我整個(gè)職業(yè)生涯在AQR與客戶(hù)合作的親身經(jīng)歷——投資者通?？梢酝ㄟ^(guò)簡(jiǎn)化目標(biāo)、擴(kuò)大潛在備選方案的范圍以及放寬或消除不必要且過(guò)度捆綁的約束條件來(lái)做出更好的決策。 這些教訓(xùn)非常具有普適性，應(yīng)用范圍從經(jīng)濟(jì)學(xué)研究到人力資源管理。 然而，在考慮多資產(chǎn)投資組合中的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA）時(shí)，它們尤為切題。

讓我們從目標(biāo)開(kāi)始。在設(shè)計(jì)戰(zhàn)略配置時(shí)，我們從“投資者偏好收益并厭惡波動(dòng)”這一前提開(kāi)始。 如果你進(jìn)行數(shù)學(xué)推演，結(jié)果表明這句話(huà)等同于投資者尋求最大化其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益或夏普比率。誠(chéng)然，投資者除了關(guān)心夏普比率和絕對(duì)收益水平之外，還關(guān)心其他事情。例如，投資者往往厭惡尾部風(fēng)險(xiǎn)。普通投資者愿意為傾向于對(duì)沖股市崩盤(pán)的資產(chǎn)支付比傾向于與股市一同崩盤(pán)的資產(chǎn)更高的價(jià)格。這就是為什么向市場(chǎng)出售保險(xiǎn)（例如，通過(guò)虛值股票指數(shù)看跌期權(quán)）能獲得如此豐厚回報(bào)的原因。但除非你對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度明顯低于普通投資者，否則我不建議賣(mài)出看跌期權(quán)。在不同宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制下保持平衡的表現(xiàn)，對(duì)投資者也可能很重要，特別是對(duì)于那些負(fù)債與通脹掛鉤的投資者。相對(duì)于政策投資組合基準(zhǔn)的跟蹤誤差是可能進(jìn)入投資者目標(biāo)的另一個(gè)考量因素。然而，借鑒整個(gè)職業(yè)生涯的學(xué)習(xí)曲線，讓我們從簡(jiǎn)單的開(kāi)始：SAA的目標(biāo)是最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期收益。

接下來(lái)，我們轉(zhuǎn)向合格資產(chǎn)的范圍。通常越多越好。我敦促投資者擁抱地域和資產(chǎn)類(lèi)別的多元化。美國(guó)股票和債券通常包含在任何 SAA 中。但正由于 Clifford Asness、Roni Israelov 和 John Liew 在 2011 年《金融分析師雜志》文章“International Diversification Works (Eventually).”中所指出的，包含更廣泛的全球股票和債券的 SAA 可能具有卓越的長(zhǎng)期收益，并在曠日持久的熊市中表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。在 SAA 中納入大宗商品、通脹保值債券、信用債和其他資產(chǎn)類(lèi)別，可以通過(guò)幫助 SAA 抵御各種市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，進(jìn)一步提高長(zhǎng)期表現(xiàn)。除了多元化之外，另一個(gè)主要考慮因素是流動(dòng)性。投資者構(gòu)建戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是為了產(chǎn)生回報(bào)以撥付當(dāng)前或未來(lái)的負(fù)債，無(wú)論是養(yǎng)老金義務(wù)還是個(gè)人退休愿望。投資者必須設(shè)計(jì)一個(gè)能夠在需要時(shí)提供流動(dòng)性的 SAA。理想情況下，對(duì)高流動(dòng)性工具具有充足敞口的 SAA，將為投資者提供豐富的選擇，以決定從何處獲取流動(dòng)性，并根據(jù)各自的機(jī)會(huì)集和市場(chǎng)環(huán)境調(diào)整敞口。

這就引出了約束條件。在這里，少即是多（less is typically more）。 例如，許多投資者限制自己持有無(wú)杠桿投資組合。 強(qiáng)制投資組合精確地進(jìn)行 100% 投資，可能會(huì)導(dǎo)致更多追求回報(bào)的投資者在股票上過(guò)度投資。 消除這一約束并允許使用杠桿，使得投資者能夠持有股票、債券和其他資產(chǎn)的最佳（即夏普比率最大化）混合，并根據(jù)所需的風(fēng)險(xiǎn)承受能力或?yàn)榱藢?shí)現(xiàn)其期望的回報(bào)目標(biāo)，向上或向下杠桿化這個(gè)“切點(diǎn)投資組合”。

所有這些加起來(lái)意味著什么？我們的目標(biāo)是通過(guò)在全球跨資產(chǎn)類(lèi)別投資，構(gòu)建一個(gè)具有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的流動(dòng)性 SAA。 在這個(gè)程式化的例子中，剩余的輸入變量是不同資產(chǎn)類(lèi)別的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，以及跨資產(chǎn)類(lèi)別的預(yù)期相關(guān)性。為了估計(jì)這些輸入變量，我們深入研究數(shù)據(jù)。我們?cè)?SAA 構(gòu)建中使用無(wú)條件預(yù)期收益的估計(jì)（時(shí)變的預(yù)期收益，無(wú)論是基于估值的較慢移動(dòng)，還是基于動(dòng)量的較高頻率，都是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置中的潛在輸入變量）。雖然在長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)間里，任何單一資產(chǎn)類(lèi)別都可能顯著跑贏大盤(pán)，但在更長(zhǎng)的樣本中，不同資產(chǎn)類(lèi)別（例如，股票、債券、大宗商品）的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益是相似的。過(guò)去 10 年對(duì)美國(guó)股票來(lái)說(shuō)是極好的。2000-2009 年則沒(méi)那么好，但對(duì)債券來(lái)說(shuō)是個(gè)好時(shí)期。長(zhǎng)期數(shù)據(jù)還顯示，不同資產(chǎn)類(lèi)別之間的平均相關(guān)性較低。資產(chǎn)類(lèi)別夏普比率的相似性大于差異性，再加上跨資產(chǎn)類(lèi)別的低相關(guān)性，這意味著最佳 SAA 應(yīng)該有很大一部分風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自不同的資產(chǎn)類(lèi)別。這種簡(jiǎn)單的實(shí)踐產(chǎn)生的 SAA 與大多數(shù)傳統(tǒng)資產(chǎn)配置有著本質(zhì)的不同。機(jī)構(gòu)和散戶(hù)投資者典型的政策基準(zhǔn)通常是 60% 股票加 40% 債券（60/40）的投資組合。因?yàn)楣善北葌▌?dòng)大得多，所以這個(gè)政策組合主要由股票風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)。相比之下，最佳 SAA 的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更加均衡。你可以調(diào)整預(yù)期收益假設(shè)，并加入我上面概述的一些其他考慮因素。然而，你最終得到的仍然是比 60/40 投資組合風(fēng)險(xiǎn)更加均衡（且實(shí)際更加多元化）的組合。

Frank J. Fabozzi：相對(duì)于戰(zhàn)略配置，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置發(fā)揮什么作用？ 戰(zhàn)術(shù)決策在多大頻率上會(huì)實(shí)質(zhì)性地改變投資組合的結(jié)果？

Jordan Brooks：經(jīng)過(guò)深思熟慮的實(shí)施和適當(dāng)?shù)囊?guī)模，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（TAA）可以很好地補(bǔ)充 SAA。如果說(shuō) SAA 的一個(gè)關(guān)鍵輸入變量是跨資產(chǎn)類(lèi)別的長(zhǎng)期、無(wú)條件預(yù)期收益，那么 TAA 的關(guān)鍵輸入變量則是 SAA 中每項(xiàng)獨(dú)立資產(chǎn)（以及潛在的 SAA 之外的資產(chǎn)）的短期、有條件預(yù)期收益。

趨勢(shì)跟蹤是一種強(qiáng)大且透明的 TAA 方法。趨勢(shì)跟蹤策略做多近期贏家，做空近期輸家。 因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格往往對(duì)新信息的反應(yīng)不足，所以做多價(jià)格上漲的市場(chǎng)（好消息）和做空價(jià)格下跌的市場(chǎng)（壞消息）的策略通常平均而言是盈利的。 趨勢(shì)跟蹤策略之所以能夠很好地補(bǔ)充 SAA，有兩個(gè)原因。 首先，由于趨勢(shì)程序同時(shí)采取做多和做空頭寸（通常頻率接近相等），因此它們與 SAA 的相關(guān)性非常低。 其次，因?yàn)樽畲蟮墓善笔袌?chǎng)回撤往往是持久的——想想科技泡沫破裂、全球金融危機(jī)（GFC）和 2022 年的通脹飆升——從歷史上看，當(dāng)股票表現(xiàn)不佳時(shí)，趨勢(shì)跟蹤的表現(xiàn)異常出色。 用行業(yè)術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，趨勢(shì)跟蹤對(duì)股票具有“凸性”。這是一個(gè)很好的特性。

趨勢(shì)跟蹤策略總體上兌現(xiàn)了其承諾。自 2000 年以來(lái)，法興銀行趨勢(shì)指數(shù)（SG Trend，10 家最大的趨勢(shì)跟蹤管理人的等權(quán)重平均值）提供的回報(bào)與全球 60/40 投資組合大致相當(dāng)，并且在股市三次最大回撤期間表現(xiàn)異常出色。 通常，人們需要為類(lèi)似保險(xiǎn)的特征付費(fèi)。而趨勢(shì)跟蹤恰好在投資者最需要的時(shí)候提供了卓越的多元化，并且實(shí)現(xiàn)了正的平均回報(bào)。 你不需要回顧太遠(yuǎn)就能看到趨勢(shì)跟蹤實(shí)質(zhì)性地改善了投資組合的結(jié)果。在 2022 年，全球 60/40 投資組合回報(bào)率為 -15%；而 SG 趨勢(shì)指數(shù)回報(bào)率為 27%。

關(guān)于趨勢(shì)跟蹤一個(gè)常被提及的抱怨是，在回撤之間，業(yè)績(jī)可能會(huì)長(zhǎng)期低迷。 雖然 SG 趨勢(shì)指數(shù)在 2022 年回報(bào)率為 27%，但從 2023 年 1 月到 2025 年 12 月，它實(shí)際上是平緩的。我對(duì)此的建議有兩點(diǎn)。 首先，要有耐心！在好時(shí)期表現(xiàn)平平，對(duì)于一項(xiàng)在你最需要的時(shí)候能帶來(lái)豐厚回報(bào)的投資來(lái)說(shuō)，是一個(gè)值得付出的代價(jià)。 其次，這就是管理人選擇發(fā)揮作用的地方。在 AQR，趨勢(shì)跟蹤在過(guò)去幾年一直是我們最具創(chuàng)新性的研究領(lǐng)域之一。 遺憾的是，我無(wú)法在這里深入探討細(xì)節(jié)。 但我們使用了一個(gè)更復(fù)雜的模型，除了價(jià)格趨勢(shì)外，還結(jié)合了基本面趨勢(shì)的衡量標(biāo)準(zhǔn)（這在應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)和劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)時(shí)特別有幫助），并且我們交易的是一個(gè)龐大且高度獨(dú)特的投資范圍。 這些創(chuàng)新幫助我們實(shí)現(xiàn)了趨勢(shì)跟蹤的“雙重使命”：強(qiáng)勁的平均表現(xiàn)和在熊市環(huán)境下的卓越表現(xiàn)。

在 TAA 領(lǐng)域，趨勢(shì)跟蹤并不是唯一的選擇，但它是最容易摘取的果實(shí)之一。 相比于許多其他策略，它更容易進(jìn)行承保，且其對(duì)股票的凸性使其特別具吸引力。 但一個(gè)更復(fù)雜的 TAA 計(jì)劃，基于價(jià)格和基本面趨勢(shì)、相對(duì)估值、通過(guò)替代數(shù)據(jù)提取的投資者情緒等眾多輸入變量，在資產(chǎn)類(lèi)別內(nèi)部的市場(chǎng)之間（例如，超配美國(guó)國(guó)債，低配德國(guó)國(guó)債）或指數(shù)內(nèi)的不同股票之間采取相對(duì)價(jià)值觀點(diǎn)，可以有效地補(bǔ)充 SAA 和趨勢(shì)程序。

Frank J. Fabozzi：宏觀經(jīng)濟(jì)條件和機(jī)制轉(zhuǎn)換如何進(jìn)入您的配置過(guò)程？ 機(jī)制是明確建模的，還是通過(guò)情景和判斷來(lái)反映的？

Jordan Brooks：同樣，我認(rèn)為從基礎(chǔ)開(kāi)始會(huì)有所幫助。 在我們的 SAA 中，目標(biāo)是最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。投資組合構(gòu)建的一個(gè)關(guān)鍵輸入變量是資產(chǎn)類(lèi)別相關(guān)性。 但資產(chǎn)類(lèi)別相關(guān)性深深依賴(lài)于宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制。 例如，在我與 AQR 同事合著并發(fā)表在 2023 年《投資組合管理雜志》（JPM）特刊上的一篇研究文章（《不斷變化的股債相關(guān)性：驅(qū)動(dòng)因素及影響》）中，我們討論了股債相關(guān)性的低頻變化傾向于由增長(zhǎng)與通脹沖擊的相對(duì)波動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。當(dāng)增長(zhǎng)波動(dòng)較大時(shí)（想想 1990 年代末到 2020 年），債券和股票傾向于負(fù)相關(guān)。當(dāng)通脹波動(dòng)較大時(shí)（想想 1970 年代到 1980 年代，以及更近的時(shí)期），債券和股票傾向于正相關(guān)。

假設(shè)你的 SAA 在股票和名義債券之間實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)均衡。 如果你處在 2020 年末或 2021 年初，并且你使用某個(gè)滯后窗口來(lái)估計(jì)相關(guān)性，你的 SAA 看起來(lái)非常分散。股票和債券一直呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，你期望如果股市下跌，你的債券配置將抵消部分損失。但隨后你遭受了巨大的通脹沖擊，股票和債券同時(shí)大幅回撤。你所承受的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了你的想象。如果你能確定地預(yù)測(cè)相關(guān)性，這就不會(huì)讓你擔(dān)心了。如果你知道未來(lái)一年股債相關(guān)性會(huì)更高，你就會(huì)減少兩者的持有量，并增加其他分散風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。但以高度準(zhǔn)確性預(yù)測(cè)相關(guān)性具有挑戰(zhàn)性，因?yàn)橄嚓P(guān)性依賴(lài)于本身就難以預(yù)測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊。因此，我們采取了一種更謙遜的方法。

我們?cè)O(shè)計(jì)的戰(zhàn)略配置能夠使其在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制下表現(xiàn)得相對(duì)均衡。 繼續(xù)上面的例子，風(fēng)險(xiǎn)均衡的股債投資組合對(duì)通脹沖擊具有高度負(fù)面的敏感性。增加大宗商品或用通脹保值債券替代部分名義債券，可以控制這種負(fù)面的通脹敞口。你可以對(duì)增長(zhǎng)和貨幣政策（利率）敏感度進(jìn)行類(lèi)似的操作；我們就是這么做的。 簡(jiǎn)而言之，我們并不試圖預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制的變化。 指望任何投資者可靠地做到這一點(diǎn)都是徒勞的。 但我們?cè)噲D構(gòu)建一個(gè)對(duì)不斷變化的機(jī)制具有魯棒性的 SAA。

在我們基于趨勢(shì)跟蹤的 TAA 策略中，我們明確旨在從宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊和機(jī)制轉(zhuǎn)換中獲利。 資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)不足，因此我們做多具有有利宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的市場(chǎng)，做空具有不利宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的市場(chǎng)，押注沖擊將對(duì)價(jià)格產(chǎn)生持久影響。 事實(shí)上，我們觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性較高時(shí)，業(yè)績(jī)往往更好。

Frank J. Fabozzi：您如何在多資產(chǎn)投資組合中納入通脹風(fēng)險(xiǎn)？ 哪些資產(chǎn)或策略在應(yīng)對(duì)通脹不確定性方面被證明是最有效的？

Jordan Brooks：通貨膨脹是我們希望將敏感度降至最低的主要宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素之一。說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難，因?yàn)楣善焙蛡純A向于對(duì)通脹沖擊有負(fù)面敞口。因此，多資產(chǎn)類(lèi)別 SAA 可能會(huì)做空通脹。 問(wèn)題在于做空多少，以及在 SAA 和 TAA 計(jì)劃中可以做些什么來(lái)降低通脹風(fēng)險(xiǎn)？

衡量不同資產(chǎn)類(lèi)別的通脹敏感度并非易事。 與學(xué)術(shù)文獻(xiàn)相一致，我們發(fā)現(xiàn)將通脹分為兩部分非常重要：核心通脹與食品和能源通脹（兩者相加即為整體通脹）。 事實(shí)證明，資產(chǎn)類(lèi)別對(duì)核心通脹沖擊與食品/能源通脹沖擊的敏感度可能有很大差異。 名義債券對(duì)兩者都有負(fù)面敞口。股票對(duì)核心通脹有負(fù)面敞口，但在食品/能源通脹中表現(xiàn)良好。大宗商品通常被認(rèn)為是通脹對(duì)沖工具，但有一個(gè)前提條件。歷史上，它們是食品/能源通脹的極佳對(duì)沖工具，但對(duì)核心通脹并非如此。

考慮一個(gè)在股票、名義債券和大宗商品之間大致風(fēng)險(xiǎn)均衡的 SAA。 該 SAA對(duì)食品/能源通脹的敏感度應(yīng)該很小：在通脹飆升時(shí)債券表現(xiàn)不佳，但大宗商品表現(xiàn)良好。 然而，該投資組合對(duì)核心通脹具有負(fù)面敞口。在核心通脹沖擊中，股票和債券遭到拋售，而大宗商品無(wú)濟(jì)于事。在流動(dòng)性資產(chǎn)類(lèi)別中，通脹盈虧平衡工具（做多通脹保值債券，做空具有同等久期的名義債券）在對(duì)沖核心通脹沖擊方面具有獨(dú)特性。 因此，為了降低 SAA 對(duì)核心通脹的敏感度，我們加入了通脹盈虧平衡工具。 由于我們一開(kāi)始的配置包含名義債券，這相當(dāng)于用通脹保值債券替代部分名義債券敞口。

基于趨勢(shì)跟蹤的 TAA 計(jì)劃也可以提供對(duì)抗通脹風(fēng)險(xiǎn)的多元化。 通常，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面受到嚴(yán)重沖擊時(shí)，趨勢(shì)跟蹤策略表現(xiàn)良好，因?yàn)檫@種變化往往會(huì)引起跨多個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別的大幅資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。隨著市場(chǎng)參與者對(duì)新的基本面現(xiàn)實(shí)反應(yīng)不足，這些價(jià)格調(diào)整通常是漸進(jìn)且持久的，這反映了趨勢(shì)跟蹤者旨在利用的核心低效性之一。換句話(huà)說(shuō)，趨勢(shì)跟蹤傾向于在宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊和基本面波動(dòng)的時(shí)期找到一些最佳機(jī)會(huì)。通脹環(huán)境就是其中一個(gè)具體例子，事實(shí)上，我們確實(shí)看到趨勢(shì)跟蹤策略在這些時(shí)期表現(xiàn)得非常好。JPM 2017 年的一篇論文《趨勢(shì)跟蹤的一個(gè)世紀(jì)》發(fā)現(xiàn)，趨勢(shì)跟蹤最好的十年（回報(bào)和夏普比率）是 1970 年代，那是一個(gè)商品價(jià)格、通貨膨脹和利率急劇上升（伴隨嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退）的時(shí)期。更近一點(diǎn)看，2022 年核心通脹的快速上升是 SG 趨勢(shì)指數(shù)有史以來(lái)最好的一年。總體而言，我們發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)跟蹤可以成為構(gòu)建能夠成功駕馭核心和整體通脹環(huán)境的投資組合的關(guān)鍵輸入變量。

Frank J. Fabozzi：在您的多資產(chǎn)框架中，另類(lèi)投資扮演什么角色？ 您如何平衡其潛在的多元化優(yōu)勢(shì)與對(duì)流動(dòng)性和估值的擔(dān)憂(yōu)？

Jordan Brooks：并非所有的另類(lèi)投資生來(lái)平等——就其多元化屬性、流動(dòng)性和透明度而言。 我們傾向于關(guān)注流動(dòng)性強(qiáng)、公開(kāi)交易的工具，以創(chuàng)造真正能對(duì)股票和債券等傳統(tǒng)投資起到分散作用的風(fēng)險(xiǎn)敞口。 商品期貨是一個(gè)典型的例子，并在我們的 SAA 中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。 它們具有流動(dòng)性，歷史上支付了正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并且相對(duì)于股票和債券具有分散作用，特別是在通脹時(shí)期。分散的信用利差敞口是另一個(gè)例子。雖然信用利差和股票正相關(guān)，但它們并非完全相關(guān)。而且在利率上升的環(huán)境中，信用風(fēng)險(xiǎn)往往跑贏股票（經(jīng) Beta 調(diào)整后）。 在 SAA 中納入大宗商品和信用利差敞口，有助于提供更好的宏觀經(jīng)濟(jì)平衡和卓越的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。

多空流動(dòng)性另類(lèi)投資（即趨勢(shì)跟蹤、市場(chǎng)中性選股和相對(duì)價(jià)值全球資產(chǎn)配置）在多資產(chǎn)類(lèi)別 SAA 之上可以非常有附加值。 它們往往與傳統(tǒng)資產(chǎn)類(lèi)別相關(guān)性較低，包含這些投資的投資組合有可能實(shí)現(xiàn)更好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，并在跨宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制中表現(xiàn)得更加均衡。鑒于當(dāng)前極其昂貴的股市估值和市場(chǎng)集中度背景，多空流動(dòng)性另類(lèi)投資在投資組合中的重要性可以說(shuō)是前所未有。

然而，許多廣受歡迎的“另類(lèi)投資”其實(shí)并不那么另類(lèi)。例如，私募股權(quán)（PE）與公開(kāi)市場(chǎng)股票受到相同的回報(bào)驅(qū)動(dòng)因素的影響——即公司增長(zhǎng)現(xiàn)金流的能力以及投資者對(duì)這些現(xiàn)金流給出的估值。對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)糟糕的十年，對(duì) PE 來(lái)說(shuō)也會(huì)是糟糕的十年。其缺乏盯市計(jì)價(jià)可能讓它看起來(lái)像是一種分散投資工具，但這層分散化很大程度上是短暫虛幻的。這是否意味著 PE 在 SAA 中沒(méi)有立足之地？ 并非必然如此，至少對(duì)于那些習(xí)慣于缺乏流動(dòng)性（這可能是一個(gè)特性而不是缺陷，并因此壓低了長(zhǎng)期預(yù)期收益）的投資者來(lái)說(shuō)，前提是他們考慮了其與公共股票的相關(guān)性。

Frank J. Fabozzi：您如何將定量模型與定性判斷相結(jié)合？ 模型在哪些領(lǐng)域占主導(dǎo)地位，哪些領(lǐng)域必須保留自由裁量權(quán)？

Jordan Brooks：AQR 代表“應(yīng)用量化研究”——我們是一家量化公司。 這意味著我們遵循我們的模型：我們的頭寸和交易是由經(jīng)過(guò)大量研究和回測(cè)的算法決定的。然而，這并不意味著我們的投資過(guò)程缺乏主觀自由裁量權(quán)。我們的主觀裁量權(quán)體現(xiàn)在模型的設(shè)計(jì)上。對(duì)于 SAA，我們的目標(biāo)、備選方案和約束條件是什么？我們?cè)诙啻蟪潭壬蠙?quán)衡基于歷史相關(guān)性的最佳經(jīng)驗(yàn)夏普比率與在跨宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制中具有均衡表現(xiàn)？我們使用什么方法來(lái)估計(jì)資產(chǎn)類(lèi)別的預(yù)期收益？對(duì)于 TAA，決定我們是做多還是做空每種資產(chǎn)的不同信號(hào)是什么？我們圍坐在桌旁的辯論，不是關(guān)于做多還是做空原油，而是關(guān)于決定我們對(duì)原油最終看法的模型輸入變量。

量化分析師在模型設(shè)計(jì)中行使主觀裁量權(quán)，這對(duì)于任何系統(tǒng)化公司都是正確的，但在 AQR 尤其如此，因?yàn)槲覀兪褂玫拇蠖鄶?shù)定量信號(hào)都與基本面驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)低效有關(guān)。我們識(shí)別持久且普遍的現(xiàn)象，比如資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)不足。 然后，我們使用各種數(shù)據(jù)源（傳統(tǒng)數(shù)據(jù)、替代數(shù)據(jù)和專(zhuān)有數(shù)據(jù)）構(gòu)建大量量化信號(hào)，以利用這種反應(yīng)不足。 我們不斷尋找并識(shí)別新的市場(chǎng)低效性，構(gòu)建新信號(hào)以利用這些低效性，并將新資產(chǎn)添加到我們的可投資范圍內(nèi)。 我們?cè)趫?zhí)行上是量化的，但定性判斷在研究過(guò)程中至關(guān)重要。

Frank J. Fabozzi：新數(shù)據(jù)和人工智能驅(qū)動(dòng)的工具的出現(xiàn)，如何影響資產(chǎn)配置決策？ 這些工具在哪里增加了最大的價(jià)值，又在哪里未達(dá)到預(yù)期？

Jordan Brooks：在 SAA 中，新數(shù)據(jù)和 ML/AI 驅(qū)動(dòng)工具的影響是適度的。 正如我們所討論的，SAA 的主要輸入變量是對(duì)長(zhǎng)期預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益、相關(guān)性和宏觀經(jīng)濟(jì)敏感度的估計(jì)。 替代數(shù)據(jù)集和自然語(yǔ)言處理并不直接解決這些輸入變量。

然而，在 TAA 中，新數(shù)據(jù)和工具已經(jīng)增加了顯著的價(jià)值。 在我們的投資方法中，新數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)和 AI 增加價(jià)值的潛在途徑有三個(gè)：（1）識(shí)別新的市場(chǎng)低效性，（2）通過(guò)新信號(hào)提高我們利用以前識(shí)別的市場(chǎng)低效性的能力，以及（3）更好的投資組合構(gòu)建。我認(rèn)為（1）通常是人們?cè)谕顿Y公司聽(tīng)到大數(shù)據(jù)和 ML/AI 時(shí)所想到的。你把一大堆數(shù)據(jù)扔進(jìn)一個(gè)花哨的統(tǒng)計(jì)算法中，它就能“破解”市場(chǎng)并吐出有利可圖的頭寸。也許在統(tǒng)計(jì)套利的高頻世界里有這樣做的空間，但在我們交易流動(dòng)性市場(chǎng)、持有期從幾周到幾個(gè)月的投資策略中，這種空間較小。樣本太短，而市場(chǎng)太有效。我們?cè)?TAA 中（尤其是在數(shù)據(jù)更豐富的選股中）在（2）和（3）方面發(fā)現(xiàn)了很大價(jià)值。新數(shù)據(jù)集和 AI 工具（如自然語(yǔ)言處理）推動(dòng)了新信號(hào)和補(bǔ)充性信號(hào)的發(fā)展。在一個(gè)擁有豐富資產(chǎn)和信號(hào)的環(huán)境中，基于 ML 的預(yù)估技術(shù)改善了戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)信號(hào)的權(quán)重分配。在這里，我同樣需要有所保留。但可以肯定地說(shuō)，我認(rèn)為一種旨在利用一系列可識(shí)別的市場(chǎng)低效現(xiàn)象的由基本面驅(qū)動(dòng)的投資過(guò)程，與新數(shù)據(jù)及 ML/AI 驅(qū)動(dòng)的工具相結(jié)合，是一種非常強(qiáng)大的聯(lián)盟。

Frank J. Fabozzi：您如何評(píng)估多資產(chǎn)策略的成功？ 除了回報(bào)之外，哪些績(jī)效維度最能提供信息？

Jordan Brooks：好的，我需要從回報(bào)開(kāi)始——畢竟那是我們最終的口糧。 我們?cè)O(shè)計(jì)多資產(chǎn)類(lèi)別投資組合的明確目標(biāo)是最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。 檢查不同資產(chǎn)類(lèi)別的歷史長(zhǎng)期表現(xiàn)及其兩兩之間的相關(guān)性，希望風(fēng)險(xiǎn)均衡的 SAA 能夠長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn) 0.5 的夏普比率——假設(shè) SAA 的目標(biāo)波動(dòng)率為 10%，則回報(bào)率為現(xiàn)金加上 5%。

自 2003 年 HFR 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)成立以來(lái)，其歷史夏普比率為 0.55。 絕對(duì)表現(xiàn)如預(yù)期般出色。但單獨(dú)的絕對(duì)表現(xiàn)并非最終定論。很多時(shí)候，投資者在多資產(chǎn) SAA 與更傳統(tǒng)的投資組合（如 60/40 或全股票組合）之間進(jìn)行直接比較。他們會(huì)問(wèn)哪個(gè)投資組合具有更高的回報(bào)或更好的夏普比率。但只有當(dāng)投資者的選擇僅限于將所有資金投入其中一種投資組合時(shí)，這才具有相關(guān)性。投資組合的選擇并非非此即彼！相關(guān)的問(wèn)題是，多資產(chǎn)類(lèi)別策略在投資者現(xiàn)有投資組合（通常非常偏重股票投資）的基礎(chǔ)上是否具有附加值。在決定是否（以及投入多少）相對(duì)于傳統(tǒng)全股票或 60/40 投資組合投資于多資產(chǎn)類(lèi)別投資組合時(shí)，多資產(chǎn)類(lèi)別投資組合的獨(dú)立夏普比率很重要，其相關(guān)性也很重要。關(guān)鍵的實(shí)證問(wèn)題是，多資產(chǎn) SAA 相對(duì)于傳統(tǒng)投資組合是否具有 Alpha（即它是否具有互補(bǔ)性）？這是一個(gè)較低的標(biāo)準(zhǔn)，但卻是必須要越過(guò)的更重要的一關(guān)。通過(guò)這個(gè)視角來(lái)看，在戰(zhàn)略配置中包含風(fēng)險(xiǎn)均衡的多資產(chǎn)策略的實(shí)證依據(jù)得到了加強(qiáng)。

此外，也許最關(guān)鍵的是，當(dāng)你考慮 SAA 的最終目的（即增長(zhǎng)和保護(hù)資本以履行未來(lái)的義務(wù)）時(shí)，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)均衡的 SAA 應(yīng)該能在各種市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中提供更具韌性的表現(xiàn)。 而且，與幾乎完全受股市命運(yùn)支配的傳統(tǒng) 60/40 組合等更為集中的投資組合相比，風(fēng)險(xiǎn)均衡的 SAA 的回撤往往更為溫和。雖然風(fēng)險(xiǎn)均衡 SAA 在牛市期間的適度表現(xiàn)落后可能會(huì)令人沮喪，但在傳統(tǒng)投資組合中遭遇大規(guī)模股市回撤（如全球金融危機(jī)或科技泡沫破裂）帶來(lái)的多年資本損失卻可能是災(zāi)難性的。 風(fēng)險(xiǎn)均衡 SAA 的以下組合應(yīng)該有助于投資者取得更好的長(zhǎng)期成功：在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)機(jī)制下往往更加穩(wěn)健的有吸引力的絕對(duì)回報(bào)、更溫和的回撤以及高流動(dòng)性的持倉(cāng)。

Frank J. Fabozzi：您如何看待多資產(chǎn)背景下的尾部風(fēng)險(xiǎn)？ 在管理極端但合理的結(jié)果方面，您發(fā)現(xiàn)哪些方法最有效？

Jordan Brooks：多資產(chǎn)背景下的尾部風(fēng)險(xiǎn)通常來(lái)自?xún)蓚€(gè)來(lái)源之一。 第一個(gè)來(lái)源是單個(gè)市場(chǎng)或資產(chǎn)類(lèi)別經(jīng)歷巨大、離散的不利事件并遭到拋售。 第二個(gè)來(lái)源是“千刀萬(wàn)剮”，即原本似乎可以互補(bǔ)分散風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)變得高度相關(guān)并一起表現(xiàn)不佳。

為了應(yīng)對(duì)第一個(gè)來(lái)源，我們必須不再將波動(dòng)率作為衡量頭寸規(guī)模的唯一風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。 波動(dòng)率或標(biāo)準(zhǔn)差衡量的是圍繞均值的離散程度，它對(duì)稱(chēng)地對(duì)待正面和負(fù)面的結(jié)果。 但并非所有的波動(dòng)率生來(lái)都是平等的。這就是將 SAA 和 TAA 結(jié)合起來(lái)發(fā)揮作用的地方。通過(guò)將 SAA 與具有凸性的 TAA 計(jì)劃（如趨勢(shì)跟蹤）配對(duì)，你可以區(qū)分“壞”的波動(dòng)（例如，2022 年的名義債券）和“好”的波動(dòng)（例如，2025 年的股票市場(chǎng)），從而在保留上行參與度的同時(shí)減少下行參與度。

第二個(gè)來(lái)源更具挑戰(zhàn)性。資產(chǎn)相關(guān)性具有高度流動(dòng)性，罕見(jiàn)或新穎的事件可能會(huì)引發(fā)以前未曾觀察到的協(xié)同波動(dòng)。 這需要你保持謙遜。正如我之前所說(shuō)，你無(wú)法可靠地預(yù)測(cè)相關(guān)性的巨大變化，因?yàn)樗鼈円蕾?lài)于宏觀經(jīng)濟(jì)新聞。然而，穩(wěn)健的投資組合設(shè)計(jì)和投資過(guò)程可以幫助你降低投資組合對(duì)相關(guān)性誤估的敏感度。 在實(shí)踐中，這意味著要在較長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)估計(jì)相關(guān)性，以避免過(guò)度依賴(lài)不穩(wěn)定的跨資產(chǎn)關(guān)系，并施加審慎的杠桿限制，這樣一來(lái)，相關(guān)性的突然飆升就不會(huì)轉(zhuǎn)化為超出常規(guī)的損失。

Frank J. Fabozzi：在壓力時(shí)期相關(guān)性上升時(shí)，您如何看待分散投資？ 在這種環(huán)境下，哪些形式的分散投資最為可靠？

Jordan Brooks：我已經(jīng)花了很多筆墨強(qiáng)調(diào)地理和資產(chǎn)類(lèi)別多元化的重要性。 但到目前為止我忽略討論的一個(gè)多元化維度是時(shí)間序列多元化。 在相關(guān)性上升和市場(chǎng)壓力的時(shí)期，SAA 的波動(dòng)性可能會(huì)增加。 然而，除非 SAA 前瞻性的預(yù)期夏普比率同步上升（幾乎沒(méi)有理由認(rèn)為通常應(yīng)該如此），否則投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力可能并沒(méi)有上升。 如果你保持恒定的敞口，你可能會(huì)被迫在糟糕的時(shí)候出售你的部分投資組合（這是許多投資者在全球金融危機(jī)期間所經(jīng)歷的命運(yùn)）。 我認(rèn)為這一點(diǎn)已被普遍認(rèn)識(shí)到，并推動(dòng)了各種回撤控制機(jī)制的發(fā)展。

然而，一個(gè)較少被認(rèn)識(shí)到的點(diǎn)是，即使你能夠長(zhǎng)期持有一個(gè)具有隨時(shí)間變化風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，這也并非最佳選擇。 時(shí)變的波動(dòng)率會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，因此你的長(zhǎng)期收益將不成比例地來(lái)自充滿(mǎn)壓力的環(huán)境。 審慎的 SAA 將致力于隨時(shí)間推移將目標(biāo)波動(dòng)率保持在一個(gè)相對(duì)恒定的水平。 其好處不僅在于這種投資組合更容易在壓力環(huán)境中持有，還在于長(zhǎng)期回報(bào)不會(huì)受制于市場(chǎng)波動(dòng)率很高的那幾個(gè)少數(shù)時(shí)期。 當(dāng)然，波動(dòng)率和相關(guān)性預(yù)測(cè)模型并不完美。它們可能比回報(bào)更容易預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，但你仍然需要保持謙遜并設(shè)置護(hù)欄。 在投資組合構(gòu)建過(guò)程中嵌入對(duì)資產(chǎn)類(lèi)別和整體杠桿的審慎限制，可以成為進(jìn)一步在時(shí)間跨度上強(qiáng)制執(zhí)行多元化的有用約束條件。

最后，基于趨勢(shì)跟蹤的 TAA 計(jì)劃可能有助于渡過(guò)市場(chǎng)壓力和相關(guān)性上升的時(shí)期。 通常，長(zhǎng)期的市場(chǎng)壓力和相關(guān)性轉(zhuǎn)變具有基本面的催化劑（例如，通脹上升或貨幣政策轉(zhuǎn)向鷹派）。 如果對(duì)市場(chǎng)的影響是逐漸展開(kāi)的，基于趨勢(shì)的 TAA 計(jì)劃傾向于減少對(duì)受影響資產(chǎn)的敞口，直到看跌的催化劑消退。 這再次證明了為什么趨勢(shì)跟蹤 TAA 計(jì)劃可以成為 SAA 的一個(gè)強(qiáng)大補(bǔ)充。

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