3月13日，泉州嘉德利電子材料股份公司（以下簡稱“嘉德利”）即將迎來滬主板上會審核的關(guān)鍵時刻。

銀莕財經(jīng)注意到，嘉德利身上貼著三個資本市場鐘愛的標(biāo)簽：BOPP 電工膜“隱形冠軍”、新能源頭部廠商的核心供應(yīng)商、近60%的高毛利率。

但光環(huán)之下，暗涌明顯。其電工膜材料的國內(nèi)龍頭地位面臨激烈追趕，深度依賴頭部大廠，也讓嘉德利的回款節(jié)奏身不由己：上游核心設(shè)備與原料“兩頭在外”，進(jìn)一步削弱了其整體議價籌碼，超過40%的銷售收入是應(yīng)收賬款，應(yīng)收周期在三年內(nèi)拉長超過50%，近年客戶已經(jīng)開始用“迪鏈”票證來結(jié)算。

此番IPO募資擴(kuò)產(chǎn)，正值行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能井噴周期。在供需關(guān)系即將重構(gòu)前夜，嘉德利的高毛利故事能否持續(xù)、逆勢擴(kuò)產(chǎn)的底氣從何而來，已成為審核桌上無法回避的焦點(diǎn)。

01 深度綁定大客戶，生產(chǎn)線均向德國采購

嘉德利的核心業(yè)務(wù)是BOPP 電工膜的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，與包裝用BOPP不同，電工級BOPP對原料純凈度、膜厚均勻性、雜質(zhì)與缺陷密度有著遠(yuǎn)高于普通薄膜的要求，其產(chǎn)品主要作為薄膜電容器的介質(zhì)膜與電極載體膜、鋰電池復(fù)合集流體的基膜。

所以，其終端應(yīng)用從傳統(tǒng)的家電、工業(yè)控制、電力電子，快速遷移到了三個板塊：新能源汽車的主驅(qū)逆變器、電機(jī)控制、車載充電機(jī)等；光伏與風(fēng)電的直流側(cè)濾波、電網(wǎng)側(cè)無功補(bǔ)償；柔直輸變電、智能電網(wǎng)、新型儲能等新基建領(lǐng)域。

作為基礎(chǔ)材料供應(yīng)商，嘉德利深度綁定頭部廠商，前五大客戶的銷售收入占比常年居高，尤其是來自消費(fèi)電子龍頭企業(yè)的訂單構(gòu)成了收入的絕對主力，近年成為了法拉電子（600563.SH）、華佳新材、鷹峰電子（874717.NQ）、新容科技、TDK（6762.T）、KEMET的核心供應(yīng)商。

隨著下游新能源汽車、光伏等賽道內(nèi)卷加劇，2025年，公司業(yè)績增速放緩。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.57億元，同比增長3.18%；凈利潤2.44億元，同比增長2.35%；扣非凈利潤同比增長4.50%。而2022-2024年，嘉德利營業(yè)收入復(fù)合增長率是15.51%，凈利潤復(fù)合增長率是11.22%。

但嘉德利的毛利率表現(xiàn)依舊靚麗，綜合毛利率超過49%，新興業(yè)務(wù)超薄膜達(dá)到59.06%。這很大程度上得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：超薄膜作為公司的核心增長引擎，2022-2024年復(fù)合年均增長率達(dá)17.08%，2025年1-6月收入占比49.67%，已發(fā)展為核心主業(yè)。

在全球電工級BOPP薄膜高端市場長期由日本、歐洲廠商壟斷的背景下，嘉德利通過1.9μm級車規(guī)超薄膜、125℃耐高溫膜等產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)部分國產(chǎn)替代，這是公司維持高毛利率的核心邏輯。

嘉德利擬募資約7.25億元，主要用于廈門新材料生產(chǎn)基地一期建設(shè)及補(bǔ)充流動資金，項(xiàng)目建成后將進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，鞏固行業(yè)龍頭地位。

但這個“龍頭地位”面臨激烈競爭。嘉德利在招股書中表示，2024年公司電容器用聚丙烯薄膜銷售額全球排名第二、國內(nèi)第一，全球和國內(nèi)市場占有率分別為11.7%和16.4%；在新能源汽車領(lǐng)域市占率約六成，光伏風(fēng)電領(lǐng)域市占率約四成。

但另一邊，同樣沖刺IPO的龍辰科技在招股書中表示，根據(jù)中國合成樹脂協(xié)會高功能薄膜分會出具的證明，2024年末龍辰科技薄膜電容器用BOPP基膜產(chǎn)品的產(chǎn)能占有率16.9%，市場排名第一，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

巧合的是，嘉德利披露的中國市場占有率是16.4%，與龍辰科技披露的產(chǎn)能占有率16.9%，兩個數(shù)值極為接近。

02 話語權(quán)趨弱，收款漸慢

嘉德利在招股書中強(qiáng)調(diào)，與法拉電子、TDK等頭部客戶建立了長期穩(wěn)定合作關(guān)系。但從財務(wù)指標(biāo)看，這種“穩(wěn)定合作”并沒有轉(zhuǎn)化為同等穩(wěn)健的現(xiàn)金流，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越來越長，收款越來越慢：2022年51.33天、2023年70.65天、2024年69.17天、2025年1–6月（年化）77.89天。

與此同時，應(yīng)收賬款賬面價值持續(xù)攀升至約1.54億元，占流動資產(chǎn)比例長期維持在24%以上，2023年一度超過30%，2025H1占營業(yè)收入比例更突破了40%。

在巨頭面前，嘉德利的綁定度較高，議價權(quán)下滑是肉眼可見的，原因包括以下幾點(diǎn)：

生產(chǎn)端，公司稱已投產(chǎn)8條BOPP電工膜生產(chǎn)線，其中4條采用生產(chǎn)效率更高的同步拉伸工藝，2μm級超薄膜供應(yīng)量處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，另有3條生產(chǎn)線在建。但這些產(chǎn)線存在高度依賴，BOPP電工膜生產(chǎn)設(shè)備制造流程較為復(fù)雜，全球僅有德國布魯克納、德國林道爾多尼爾和法國瑪尚公司等少數(shù)廠家供應(yīng)該設(shè)備。截至招股說明書簽署日，嘉德利投產(chǎn)的8條生產(chǎn)線、在建3條生產(chǎn)線均向德國布魯克納采購。

供應(yīng)端，報告期內(nèi)，公司向博祿公司采購聚丙烯樹脂的金額占原材料采購金額的比例均超90%，最高時達(dá)到96.62%。

另外，最近三個報告期，嘉德利客戶開始采用迪鏈票證等結(jié)算方式，本質(zhì)上延長了資金周轉(zhuǎn)周期。

實(shí)際上，由于公司并不具備像終端品牌那樣的溢價能力，嘉德利的高毛利更多來自于技術(shù)門檻與行業(yè)整體景氣度，一旦行業(yè)景氣度回落、擴(kuò)產(chǎn)潮導(dǎo)致價格戰(zhàn)出現(xiàn)，高毛利率能否持續(xù)，將極大地考驗(yàn)嘉德利的價格和賬期管理。

03 擴(kuò)產(chǎn)潮下，紅利能維持多久？

電容器用聚丙烯薄膜本身只是50億級別的市場，“蛋糕”并不大，但整個行業(yè)正從“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)向“擴(kuò)產(chǎn)博弈”的紅海。

行業(yè)報告顯示，2025年全球薄膜電容器市場規(guī)模約325億元，中國市場約200億元，同比增速均超過11%；對應(yīng)的全球BOPP電容膜市場規(guī)模約64億元，預(yù)計2026年增至69億元，仍保持穩(wěn)健增長。

（圖源：卓創(chuàng)塑料）

但如果再往前推兩步，從BOPP整體來看：2023–2027年是中國BOPP行業(yè)新增產(chǎn)能高峰期。2023年新增14條、2024年新增10條生產(chǎn)線，預(yù)計2025年仍將新增13條生產(chǎn)線，2025年底BOPP總產(chǎn)能有望達(dá)到約830萬噸；2026年，卓創(chuàng)資訊預(yù)計僅BOPP薄膜領(lǐng)域新增產(chǎn)線就將達(dá)到15條以上，新增產(chǎn)能約90萬噸。

在BOPP電工膜這一更細(xì)分的賽道上，公開信息顯示，2025–2028年，行業(yè)主要公司還將新增投產(chǎn)約20條電工級BOPP生產(chǎn)線，新增產(chǎn)能約5.5萬噸。嘉德利也在第二輪問詢回函中表示，同行未來幾年將集中擴(kuò)產(chǎn)。

（圖源：嘉德利二輪問詢函的回復(fù)）

從嘉德利披露的數(shù)字看，行業(yè)新增產(chǎn)能與新增需求之間的差距均在5萬噸左右，產(chǎn)能雖然不存在無法消化的問題，但已經(jīng)更接近邊際平衡，行業(yè)增速雖在，供給側(cè)的擴(kuò)張速度明顯快于終端需求。

嘉德利來看，2025年下半年第七條產(chǎn)線投產(chǎn)后，公司收入和利潤也并未同步改善：營業(yè)收入較上年同期小幅下滑，凈利潤也出現(xiàn)下降。這一期數(shù)據(jù)至少說明，新增產(chǎn)能“落地即可轉(zhuǎn)化為收入和利潤”的邏輯，在短期內(nèi)得不到充分驗(yàn)證。

另一方面，與高毛利率形成對比的，是公司相對克制的研發(fā)投入。2022–2024年、2025年1–6月，嘉德利的研發(fā)費(fèi)用率大致在3.2%–4.1%區(qū)間，整體低于行業(yè)可比公司平均水平的3.8%–4.3%。

換句話說，嘉德利當(dāng)前的高毛利更大程度上源于賽道紅利與結(jié)構(gòu)紅利，其舒適期可能只剩下這一輪擴(kuò)產(chǎn)周期的尾聲。

對于嘉德利而言，上市募資這個窗口期的成敗，將決定它的“國內(nèi)龍頭”身份是否延續(xù)，還是在下一輪價格戰(zhàn)和技術(shù)戰(zhàn)中被拉下神壇。

上市，或只是這場嚴(yán)峻考驗(yàn)的開始。