文 | 農(nóng)民Frank

迪拜的黃金，上周開始出現(xiàn)罕見的「負溢價」。

據(jù)彭博社援引消息人士報道，受中東沖突持續(xù)影響，大批迪拜黃金交易商因無法確保及時交貨，為避免無限期承擔倉儲及融資成本，正以每盎司較倫敦基準價低 30 美元的批發(fā)價拋售庫存。

雖然這次的黃金「負溢價」主要集中在大宗批發(fā)層面，尚未波及零售金價，但在正常市場中也幾乎不會出現(xiàn)，因為黃金向來被視為全球流動性最強的實物資產(chǎn)之一，理論上，只要存在明顯價差，套利資金便會迅速將其運往價格更高的市場，將一切價格錯位抹平。

只是這一次，套利通道被現(xiàn)實世界硬生生切斷了。

這很容易讓人聯(lián)想到 2020 年石油市場出現(xiàn)過的「負油價」，背后的邏輯也如出一轍：當實物資產(chǎn)的交割需要承擔高昂運輸、保險與倉儲成本，且面臨巨大不確定性時，「紙面價格」和「實際價值」之間便會錯位。

換句話說，黃金只是一個切面，背后是整個資產(chǎn)流動通道出了問題，這也意味著，迪拜作為全球離岸金融中心，正面臨一次功能性壓力測試。

一、戰(zhàn)火燒向迪拜，「離岸金融中心」的冷思考

先說一個冷知識，迪拜不僅是全球財富的「避風港」，也是全球黃金市場最重要的轉(zhuǎn)口貿(mào)易樞紐之一。

根據(jù)海關(guān)與貿(mào)易數(shù)據(jù)，迪拜在 2024 年全年進口黃金 1392 噸，總價值超過 1000 億美元，出口規(guī)模亦高達 740 億美元，這使得阿聯(lián)酋成為全球第二大黃金進出口中心。譬如在非洲開采、阿聯(lián)酋提煉的黃金，以及從瑞士、倫敦中轉(zhuǎn)運往亞洲的黃金，相當大比例都要經(jīng)過迪拜這個節(jié)點。

值得注意的是，如果拉一下迪拜黃金貿(mào)易量的歷史曲線，會發(fā)現(xiàn) 2022 年是一個極為顯著的拐點，彼時伴隨著俄烏沖突爆發(fā)，迪拜黃金進出口規(guī)模陡然加速，大量原本流經(jīng)歐洲體系的資金和實物資產(chǎn)，在制裁、合規(guī)與地緣分裂的共同作用下，繞道迪拜重新尋找出路。

這其實正是迪拜崛起邏輯的一個縮影：別人的危機，恰恰是它的機會窗口。

作為連接亞歐非三大洲的貿(mào)易樞紐，迪拜過去二十年間憑借資本自由流通、低稅率與相對穩(wěn)定的政商環(huán)境，吸引了來自全球的財富沉淀——從俄羅斯寡頭，到全球家辦，到中東石油資本，都將這里視為資產(chǎn)儲存、清算與流轉(zhuǎn)的重要節(jié)點，更關(guān)鍵的是，每一次外部地緣動蕩，迪拜往往都是受益者。

只是沒想到，這一次，風吹向了迪拜自己。

來源：Bloomberg

「金融」的本質(zhì)是資金的融通，而融通的前提，是資產(chǎn)能夠高效、安全地流動。

所以，當物理流通通道被阻斷，受到?jīng)_擊的不會只是黃金市場，所有依賴跨境流動的實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)，都將面臨同樣的困境，且這背后牽動的是一個更根本的問題——離岸金融中心的第一原則，到底是什么？

答案其實很簡單，就是兩個字：安全。

不是稅率，不是注冊便利，不是監(jiān)管寬松，這些都是第二層的競爭力。資金之所以愿意停泊在某個金融中心，第一層永遠是最樸素的那件事：你的錢放在這里，能不能隨時取出去，能不能在需要的時候安全轉(zhuǎn)出去。

這個底層假設(shè)一旦出現(xiàn)裂縫，整個價值體系就會開始松動。黃金運不出去，只是這種「確定性」出現(xiàn)裂縫的第一個可見信號。

要知道，離岸金融中心的地位從來不是靠一塊「國際金融中心」的牌匾就能永遠坐穩(wěn)的，而是在一次又一次危機中被反復驗證、反復選擇的結(jié)果。每一次重大地緣政治沖擊，實際上都是一次隱性的「重新招標」，資本會重新評估哪里更安全，哪里的「確定性」更值得信賴，然后不可逆轉(zhuǎn)地將籌碼向那個方向挪動。

歷史上，這樣的遷移發(fā)生過不止一次。

貝魯特曾經(jīng)是中東金融中心，直到戰(zhàn)火將其摧毀；香港曾在 1997 年前經(jīng)歷過一輪資本出走，后來又因制度的穩(wěn)定性而重建了信任。離岸金融中心的興衰，從來都不是緩慢的線性過程，它往往會在很長一段時間里看起來風平浪靜，隨后在某個臨界點之后，以令人措手不及的速度完成重心轉(zhuǎn)移。

從這個角度看，迪拜、新加坡、開曼、瑞士等離岸金融中心，其繁榮其實都建立在一個共同的歷史背景之上，即「和平全球化」。它們本身往往缺乏龐大的本土產(chǎn)業(yè)體系，也沒有足以支撐金融霸權(quán)的軍事力量，金融地位很大程度上來自于全球秩序的穩(wěn)定，某種意義上，它們吃到的是大國博弈夾縫中的「和平紅利」。

但當世界從「和平全球化」切換到「大國博弈、規(guī)則重構(gòu)、地緣優(yōu)先」的新模式，這些金融節(jié)點的風險溢價，就必然會被重新定價。

正如此次中東沖突所揭示的，一座食物、水、能源乃至金融清算鏈條等高度依賴外部持續(xù)供給的城市，一旦外部通道被系統(tǒng)性切斷，其脆弱性將成倍放大。

從來都不存在真正脫離權(quán)力結(jié)構(gòu)的中立。離岸，終究必須依附更大的秩序與更強的安全背書。

當這一邏輯被重新理解時，資本的避險路徑也會隨之改變，問題隨之而來：如果迪拜出現(xiàn)裂縫，下一站會在哪里？

二、迪拜跌倒，誰有資格吃飽？

理論上，選項并不多。

回流歐美？

未必現(xiàn)實，因為大量資金本就是從俄羅斯、歐美等地流出，正是為了規(guī)避制裁風險、政治風險以及更強監(jiān)管壓力，才選擇落腳迪拜，「回流」不過是重新暴露在原本試圖規(guī)避的那套風險結(jié)構(gòu)之下。

轉(zhuǎn)向新加坡？

表面上順理成章，畢竟新加坡一直是迪拜最直接的競爭者，但這也意味著它某種程度上就是「東南亞版的迪拜」，體量小、沒有戰(zhàn)略縱深、外部依賴度高，長期處于美國政治體系的射程范圍之內(nèi)，且在 FATF 的合規(guī)壓力下，近年來開戶門檻與審查要求持續(xù)收緊，對于一些高敏感度、強跨境屬性的資金而言，新加坡并非沒有吸引力，但也未必能夠承接所有外溢需求。

正是在這樣的背景下，香港重新開始出現(xiàn)在越來越多的對話里。香港持牌虛擬資產(chǎn)機構(gòu)的朋友就向筆者反映，來自中東及相關(guān)地區(qū)的業(yè)務咨詢量，正在出現(xiàn)肉眼可見的增長，它們主要并非來自散戶炒家等零售端，而是更多來自家族辦公室、跨境貿(mào)易結(jié)算平臺、外貿(mào)公司等機構(gòu)和企業(yè)側(cè)。

香港，正在悄悄承接中東沖突的避險資金溢出。

從結(jié)構(gòu)上看，香港確實具備一組在當前國際今日市場格局下極為特殊的「組合優(yōu)勢」，即作為金融資本自由港并且兼具完善的金融治理與監(jiān)管體系。

• 第一張牌是資本自由港的制度基礎(chǔ)：香港至今維持著港幣與美元的聯(lián)系匯率，資金進出高度自由，更關(guān)鍵的是，相較一些純粹依賴全球化環(huán)境的離岸節(jié)點，香港背靠大型經(jīng)濟體與成熟金融體系，具備更強的制度連續(xù)性與安全預期；

• 第二張牌是高度成熟的貨幣治理體系與聯(lián)匯制度：對于全球資金而言，美元仍然是最核心的交易計價單位，無論是企業(yè)清算、貿(mào)易融資，還是外匯兌換，香港采取美元及港元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，并擁有成熟的美元流動性基礎(chǔ)設(shè)施，這一點決定了它在今時今日承接跨境資金時仍具備天然優(yōu)勢；

除此之外，香港這一輪的機會，還藏著更深的一層邏輯——而這一層，恰恰是迪拜黃金折價事件最值得玩味的地方。

正如上文所述，迪拜黃金之所以只能打折出售，根本原因并不是黃金失去了價值，而是實物資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移高度依賴物理世界的通道——航班、港口、保險、倉儲，只要這些條件中的任意一個出現(xiàn)問題，再標準化、再「硬通貨」的資產(chǎn)，都會在瞬間失去流動性。

那么，有沒有一種資產(chǎn)，能夠在航班停飛、運輸受阻的情況下，實現(xiàn)秒級轉(zhuǎn)移、全天候結(jié)算，并盡可能擺脫傳統(tǒng)物流與跨境摩擦的束縛，減低各類資金損耗，取得最大的成本效益？

有。鏈上的虛擬資產(chǎn)，尤其是穩(wěn)定幣。

以 USDT/USDC 為代表的穩(wěn)定幣，可以在幾分鐘內(nèi)完成跨境價值轉(zhuǎn)移，不依賴物流，不需要倉儲，也幾乎沒有邊境摩擦，當傳統(tǒng)銀行體系的審核鏈條因地緣風險而被拉長，當合規(guī)成本陡增、清算效率下降，甚至在極端情況下出現(xiàn)斷鏈風險時，這種「去摩擦、無國界、7×24 小時」的結(jié)算方式，展現(xiàn)出的就是近乎降維打擊的優(yōu)勢。

這正是本輪中東資金開始重新審視香港的另一層核心邏輯。

他們未必是為了投機加密資產(chǎn)本身，而更可能是在傳統(tǒng)銀行體系之外，尋找一種更高效、更安全的清結(jié)算與外匯替代方案。而香港，恰好擁有當下全球最清晰、最合規(guī)、也最具金融連接能力的數(shù)字資產(chǎn)市場之一，對許多中東資金來說，他們真正想找的，恰是這樣同時具備穩(wěn)定監(jiān)管環(huán)境、美元流動性、鏈上結(jié)算能力的金融節(jié)點。

當離岸金融中心的競爭，疊加上虛擬資產(chǎn)這一新變量，香港手里的這副牌，正變得越來越難以復制。

三、香港×虛擬資產(chǎn)的「歷史性班車」

毫不夸張地說，自 2022 年 10 月 31 日香港特區(qū)政府發(fā)布虛擬資產(chǎn)政策宣言以來，香港可能正迎來一次「天時地利」難得疊加的歷史窗口，一輪香港真正意義上的「歷史性班車」。

在全球金融體系中，香港長期扮演著連接東西方資本的重要角色。它最擅長的事，從來不是單純做一個本地市場，而是把不同制度、不同幣種、不同風險偏好的資金組織起來，組織進一個可計算、可對接、可清算的框架中，讓它們高效率地流動起來。

而這套能力，在加密金融時代同樣適用，甚至變得更為稀缺。

眾所周知，鏈上穩(wěn)定幣早也已不再只是加密原生世界的小眾議題，而是在加速成為重塑跨境支付與全球貿(mào)易結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施的新型主流工具，而香港三年多已經(jīng)涌現(xiàn)了涵蓋 OSL HK 和 Hashkey Exchange 等為代表的本地持牌交易平臺（VATP），和它們背后的托管、代幣化等服務以及與傳統(tǒng)金融體系的深度連接，并涌現(xiàn)出一批持牌虛擬資產(chǎn)服務平臺（VASP）。

更值得玩味的是，就在全球地緣政治秩序加速重構(gòu)的同一時間軸上，香港的虛擬資產(chǎn)，尤其是穩(wěn)定幣監(jiān)管框架，也在歷經(jīng)多年磋磨逐步走到了「最后一公里」：

• 2022 年啟動監(jiān)管咨詢；

• 2024 年推出監(jiān)管沙盒測試；

• 2025 年 5 月 21 日，特區(qū)立法會通過《穩(wěn)定幣條例草案》；

• 2025 年 8 月 1 日，《穩(wěn)定幣條例》正式生效；

• 而到了 2026 年 3 月，首批穩(wěn)定幣牌照也已進入開閘前夜；

據(jù)《星島頭條》 3 月 12 日援引消息人士披露，香港首批穩(wěn)定幣發(fā)行人牌照名單將于本月出爐，包括渣打銀行、匯豐銀行及持牌虛擬資產(chǎn)交易平臺 OSL 入圍，最快下周或之前公布。

放在全球主要金融中心中看，這已是迄今為止最系統(tǒng)、最穩(wěn)健的合規(guī)法幣穩(wěn)定幣監(jiān)管框架之一，也走在了美國等不少主要經(jīng)濟體同類立法全面落地之前。

根據(jù)香港金管局此前釋放出的信號，首批穩(wěn)定幣發(fā)行人牌照準入門檻與持續(xù)監(jiān)管要求都以銀行級標準看齊，也正因如此，香港穩(wěn)定幣牌照未來很可能成為全球數(shù)字金融領(lǐng)域含金量最高的一類合規(guī)憑證之一。

而對于那些從中東涌入香港的跨境資金而言，這套正在成形的穩(wěn)定幣生態(tài)，意義遠不只是一個新的投資品類，它代表了在傳統(tǒng)銀行體系因地緣摩擦而審核拉長、甚至面臨斷鏈風險時，終于出現(xiàn)了一條具備主權(quán)級合規(guī)背書、全天候運轉(zhuǎn)、且不受物理邊境約束的新型清結(jié)算通道。

正如上文提到，此番來自中東的業(yè)務查詢，主要并非關(guān)于單純的散戶原生虛擬貨幣交易，而更多是企業(yè)與機構(gòu)層面的大宗交易與跨境貿(mào)易結(jié)算。

這些需求，也正在催生香港本土持牌機構(gòu)新的角色定位。

現(xiàn)階段的香港虛擬資產(chǎn)市場，在對接機構(gòu)與企業(yè)貿(mào)易結(jié)算需求層面，可較為完整觀察的唯一對象是為數(shù)不多的合規(guī)持牌交易平臺們，譬如去年香港《穩(wěn)定幣條例》正式生效前夕，OSL 集團就推出三款全面面向機構(gòu)的新產(chǎn)品：合規(guī)穩(wěn)定幣管理平臺 StableX、資產(chǎn)代幣化服務 Tokenworks，以及企業(yè)級加密支付方案 OSL BizPay，今年又上線了符合美國聯(lián)邦監(jiān)管、并可在香港合規(guī)分銷的企業(yè)級合規(guī)美元穩(wěn)定幣USDGO，主要布局在跨境電商、大宗貿(mào)易和互動娛樂等領(lǐng)域。

這已明顯不再局限于傳統(tǒng)意義上的交易所業(yè)務，而是開始向合規(guī)穩(wěn)定幣管理、資產(chǎn)代幣化與企業(yè)級支付解決方案的延伸，某種意義上也點出了問題的本質(zhì)：

這一輪競爭，合規(guī)虛擬資產(chǎn)平臺比拼的已不只是交易撮合能力，而是誰能意識到并率先成長為下一代跨境全球資金流動的基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)點。

世界越動蕩，確定的資產(chǎn)、確定的制度與確定的路徑，就越昂貴。

伊朗局勢帶來的連鎖反應仍在發(fā)酵，這一次沒有人知道終點在哪里，但幾乎可以肯定的是：有些機會，一旦失去，就很難挽回；有些路徑，一旦形成，就會帶來強烈的慣性。

過去，人們談論香港的虛擬資產(chǎn)市場，更多停留在「合規(guī)樣板」的敘事框架里——某種意義上，它是一個政策實驗場，是監(jiān)管探索的前沿，但尚未真正與全球資金流動的底層邏輯深度咬合。

如今站在香港推出合規(guī)港元穩(wěn)定幣的前期，C 端的零售需求與場景拓展大概率會是監(jiān)管機構(gòu)和持牌機構(gòu)先期關(guān)注的焦點，但這并不代表在香港合規(guī)發(fā)行或分銷的穩(wěn)定幣，就不可以去尋求更廣闊的真實落地需求與可能。

隨著地緣格局的加速重構(gòu)、金融市場的快速變化，以及穩(wěn)定幣監(jiān)管的正式成形，香港持牌虛擬資產(chǎn)平臺所承載的意義正在被重新改寫，某種程度上，這可能是香港和一眾持牌虛擬資產(chǎn)機構(gòu)深度嵌入全球貿(mào)易跨境支付與結(jié)算體系的歷史性時刻。

客觀條件已經(jīng)具備，政策框架正在閉合，基礎(chǔ)設(shè)施加速成形，問題只剩一個：

香港，能不能真的把這張牌打好？