2026年3月14日，招商基金蛇口租賃住房REIT（基金代碼：180502）發(fā)布了上市以來的首份完整年度年報(bào)。這只基金在2024年10月23日登陸深交所，2025年是其第一個(gè)完整運(yùn)營財(cái)年。從紙面數(shù)據(jù)看，營收8,088萬元、可供分配金額5,672萬元、現(xiàn)金流分派率3.20%，這些數(shù)字不算驚艷，但如果你知道它在2024年末經(jīng)歷了什么，可能會(huì)對(duì)這份成績單有不一樣的評(píng)價(jià)。

■ 上市即遇挑戰(zhàn)

2024年四季度，招商基金蛇口租賃住房REIT旗下的林下項(xiàng)目遭遇了重要企業(yè)客戶集中退租，一共143套房源在年底清退，直接把期末出租率拉到了78.97%的低谷。這個(gè)數(shù)字在當(dāng)時(shí)的REIT市場(chǎng)里實(shí)在不好看，畢竟同類產(chǎn)品的出租率普遍在95%以上。

那時(shí)候市場(chǎng)上有不少質(zhì)疑的聲音。有人說招商伊敦的運(yùn)營能力不行，有人擔(dān)心租賃住房REIT的客戶結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，還有人翻出招募說明書里的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來做對(duì)比——按照原先的預(yù)期，2024年7月到12月應(yīng)該實(shí)現(xiàn)2,681萬元的可供分配金額，結(jié)果實(shí)際只完成了1,713萬元，完成度只有64%。

但事情往往有兩面性。如果我們把時(shí)間線拉長一點(diǎn)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)這份看似糟糕的年報(bào)其實(shí)埋下了一個(gè)伏筆：它讓市場(chǎng)第一次真正認(rèn)識(shí)到了這只REIT底層資產(chǎn)的質(zhì)地，以及管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)對(duì)危機(jī)的能力。

■ 出租率修復(fù)背后的故事

2025年全年，林下項(xiàng)目的出租率從70.37%一路攀升至97.77%，太子灣項(xiàng)目維持在93.84%，整體出租率達(dá)到95.44%。這個(gè)數(shù)字不僅恢復(fù)了正常水平，還創(chuàng)下了項(xiàng)目運(yùn)營以來的新高。

數(shù)據(jù)看起來簡單，過程卻不輕松。143套退租房源集中在林下項(xiàng)目5號(hào)樓，基本上是整層整層地清退。運(yùn)營團(tuán)隊(duì)面對(duì)的不只是空置損失，還有重新裝修、重新招租的一系列成本。更棘手的是，這些房源要在短時(shí)間內(nèi)找到新租客填補(bǔ)空缺，而2025年的深圳租賃市場(chǎng)并不景氣。

管理團(tuán)隊(duì)采取了幾招比較務(wù)實(shí)的策略。首先是把企業(yè)客戶為主的定位調(diào)整為個(gè)人租戶為主，這個(gè)調(diào)整在賬面上拉低了平均租金單價(jià)（從107.45元降到102.94元），但顯著降低了單一客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。其次是加大小戶型供給、提高傭金激勵(lì)，加快去化速度。第三是加強(qiáng)租金收繳管理，把收繳率做到了99.99%，幾乎杜絕了跑單壞賬。

這些動(dòng)作聽起來不算新鮮，但貴在執(zhí)行到位。從結(jié)果來看，2025年實(shí)際完成的可供分配金額達(dá)到了招募說明書預(yù)測(cè)的102.72%，超額完成了目標(biāo)。從64%到102.72%，這個(gè)逆轉(zhuǎn)本身就很說明問題。

■ 一份值得細(xì)看的財(cái)務(wù)賬單

說完了運(yùn)營層面的故事，再來看看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2025年?duì)I業(yè)收入8,088萬元，相比2024年那個(gè)只有97天的不完整財(cái)年（2,686萬元），增幅看起來很高，但這個(gè)對(duì)比意義不大。真正值得關(guān)注的是現(xiàn)金流指標(biāo)：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流5,089萬元，可供分配金額5,672萬元，實(shí)際分配5,928萬元，分配率104.5%。這意味著基金不僅把賺到的錢全部分了，還額外擠出了一部分。

分派率3.20%在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下算是合理水平。2024年因?yàn)榛鶖?shù)原因，年化分派率沖到了4.05%，但那個(gè)數(shù)字有點(diǎn)虛。2025年的3.20%更能反映正常年份的真實(shí)回報(bào)能力。

有一點(diǎn)需要投資者留意：基金份額凈值從2.73元降到了2.62元，降幅約4%。這不是虧損，而是資產(chǎn)評(píng)估值下調(diào)的結(jié)果。2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)整體承壓，租賃住房市場(chǎng)的資本化率有所上升，評(píng)估機(jī)構(gòu)據(jù)此調(diào)整了估值。這個(gè)調(diào)整是會(huì)計(jì)處理層面的事，不影響實(shí)際現(xiàn)金流產(chǎn)出能力，但如果投資者只看凈值買基金，可能會(huì)被這個(gè)數(shù)字誤導(dǎo)。

■ 深圳市場(chǎng)到底怎么樣

作為一只聚焦深圳南山蛇口片區(qū)的租賃住房REIT，不能不看當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)臉色。

2025年深圳全市有568個(gè)集中式租賃住房項(xiàng)目、約19.56萬套房源，平均出租率94.24%，平均租金3.04元/㎡/天。這個(gè)市場(chǎng)其實(shí)不差，但分化很明顯：南山、福田這些核心區(qū)租金堅(jiān)挺，平均4.62元/㎡/天；寶安、龍華這些承接區(qū)供給密集，租金壓力就大一些；光明、坪山這些新興區(qū)域價(jià)格戰(zhàn)打得厲害。

招商蛇口REIT所在的南山區(qū)算是幸運(yùn)的。這里有騰訊、百度、字節(jié)這些大廠總部，聚集了大量高收入白領(lǐng)，租賃需求剛性較強(qiáng)。即便如此，年報(bào)里也提到了太子灣項(xiàng)目配套商業(yè)出租率下滑的問題（從68%降到37.94%），這說明即便是核心地段，也不是所有業(yè)態(tài)都穩(wěn)。

從政策面看，租賃住房行業(yè)在2025年迎來了利好。國務(wù)院出臺(tái)了《住房租賃條例》，這是首部專門規(guī)范租賃活動(dòng)的行政法規(guī)，行業(yè)法治化進(jìn)程往前邁了一步。深圳也在加大保障性住房供應(yīng)，2025年建設(shè)籌集4萬套、供應(yīng)6.9萬套。政策環(huán)境總體友好，但對(duì)市場(chǎng)化租賃住房來說，保障性住房供給增加意味著競爭加劇，這是一把雙刃劍。

■ 管理人表現(xiàn)幾何

評(píng)價(jià)一只REIT的管理人，不能只看態(tài)度，還要看能力。

2024年末退租事件發(fā)生后，招商基金的應(yīng)對(duì)值得肯定。沒有延遲披露，沒有選擇性地釋放利好，而是第一時(shí)間把問題擺上臺(tái)面，同時(shí)拿出具體的解決方案。這種信披策略在A股REIT市場(chǎng)里算比較坦誠的。效果也立竿見影——2025年上半年出租率開始回升時(shí)，市場(chǎng)給予了正面反饋。

從年報(bào)披露質(zhì)量看，105頁的內(nèi)容該有的數(shù)據(jù)一項(xiàng)不落，審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)無保留，運(yùn)營管理費(fèi)的獎(jiǎng)懲機(jī)制也在按合同執(zhí)行。EBITDA未達(dá)考核目標(biāo)，扣減服務(wù)費(fèi)83萬元——這種"說到做到"的做法，對(duì)投資者是實(shí)質(zhì)性的保護(hù)。

費(fèi)用層面，2025年三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)約1,078萬元，相較15億元的資產(chǎn)管理規(guī)模，綜合費(fèi)率約0.72%，在行業(yè)內(nèi)屬于中等偏下水平。投資者可以用這個(gè)指標(biāo)與同類產(chǎn)品做對(duì)比。

招商伊敦作為運(yùn)營方，這一年的核心動(dòng)作是客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整——從企業(yè)租戶為主轉(zhuǎn)向個(gè)人租戶為主。這個(gè)轉(zhuǎn)變是被退租事件倒逼出來的，但客觀上降低了單一客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。出租率從底部回升至95%以上，客戶結(jié)構(gòu)從企業(yè)為主轉(zhuǎn)向個(gè)人為主，說明基礎(chǔ)運(yùn)營能力沒有問題。租金收繳率保持在99.99%的高位，體現(xiàn)了較強(qiáng)的資產(chǎn)管理執(zhí)行力。

整體而言，這套"業(yè)績與激勵(lì)掛鉤"的機(jī)制在報(bào)告期內(nèi)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，是管理層面最大的看點(diǎn)。

■ 值不值得買

說到底，投資者最關(guān)心的還是一個(gè)問題：這只REIT能不能買？

從分紅角度看，3.20%的現(xiàn)金流分派率在低利率時(shí)代有一定吸引力?；鸷贤s定每年至少分配一次，實(shí)際分配率超過100%，說明管理人在回報(bào)股東這件事上是認(rèn)真的。

從資產(chǎn)質(zhì)量看，深圳南山蛇口的927套租賃住房，地理位置沒得說，需求基本面也比較扎實(shí)。只要深圳還是全國最有活力的城市之一，這些房子就不愁租。

從運(yùn)營能力看，出租率的修復(fù)證明了管理團(tuán)隊(duì)不是吃素的。市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)橐淮瓮俗馐录穸ㄒ恢籖EIT，但會(huì)因?yàn)橐淮纬晒Φ奈C(jī)應(yīng)對(duì)而高看一眼。2025年這一波，算是把2024年丟掉的分?jǐn)?shù)又掙回來了。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)也不是沒有。深圳租金整體承壓的趨勢(shì)短期不會(huì)改變，商業(yè)部分的表現(xiàn)需要繼續(xù)觀察，資產(chǎn)評(píng)估值的波動(dòng)也會(huì)影響凈值。如果對(duì)這些因素有顧慮，不妨先觀察一兩個(gè)季度再做決定。

招商蛇口租賃住房REIT的首個(gè)完整財(cái)年，算不上多么亮眼，但絕對(duì)及格。出租率從谷底反彈、現(xiàn)金流分派穩(wěn)定、資產(chǎn)質(zhì)量尚可，再加上管理團(tuán)隊(duì)這波危機(jī)處理能力——這些要素加在一起，構(gòu)成了一只REIT應(yīng)有的樣子。

對(duì)于追求穩(wěn)健收益的投資者，它是一個(gè)可以放進(jìn)觀察池的選擇。對(duì)于已經(jīng)在持有的投資者，不妨多點(diǎn)耐心——畢竟租賃住房是長線生意，一年的數(shù)據(jù)說明不了太多問題。