出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

盈利水平跌回五年前，IPO前突擊分紅1.45億。

近期，熱鬧的港股資本市場迎來一家深耕口腔耗材領(lǐng)域的企業(yè)——2026年2月，山東滬鴿口腔醫(yī)療股份有限公司（以下簡稱“滬鴿口腔”）再次向港交所遞交了招股書。

這家成立于2006年的牙科材料供應(yīng)商資本化之路跨度已經(jīng)超過十年，歷經(jīng)新三板掛牌、摘牌、創(chuàng)業(yè)板IPO撤回，到如今已經(jīng)是第三次港股遞表。

此次更新的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，滬鴿口腔在2025年經(jīng)歷了不小的陣痛。

盡管在合成樹脂牙、印模材料等細分市場依然維持著高市占率，但公司凈利潤已連續(xù)三年下滑。而被寄予厚望的出海版圖，也在2025年因地緣政治與關(guān)稅等問題遭受了一定打擊，陷入增長停滯。

多重挑戰(zhàn)之下，這家家族控股的牙科材料企業(yè)能否成功叩開港股大門，成為市場關(guān)注的焦點。

1、資本市場進階路曲折，IPO前突擊分紅1.45億

滬鴿口腔的業(yè)務(wù)版圖始于口腔臨床類產(chǎn)品與技工類產(chǎn)品。公司核心產(chǎn)品涵蓋了從臨床端的印模泥、臨時冠橋樹脂，到技工類的合成樹脂牙等。

創(chuàng)始人宋欣畢業(yè)于山東醫(yī)科大學（現(xiàn)為山東大學齊魯醫(yī)學部）藥學專業(yè)。憑借對牙科細分市場的切入，宋欣將公司發(fā)展成為國內(nèi)主要的口腔材料生產(chǎn)商之一。

招股書顯示，公司僅直銷客戶就涵蓋超1萬家口腔醫(yī)療機構(gòu)。然而，與龐大的終端覆蓋率相比，其資本市場的進階之路卻走得異?？部?。

滬鴿口腔早在2015年4月便在新三板掛牌，兩年后的2017年6月從新三板摘牌。

2021年12月，滬鴿口腔正式向深交所遞交創(chuàng)業(yè)板IPO申請。但在隨后的審核過程中，深交所針對其新三板掛牌期間的合規(guī)性提出了尖銳問詢。其中，股權(quán)代持問題成為了監(jiān)管層關(guān)注的重中之重。

根據(jù)當時的問詢回復披露，在2016年11月滬鴿口腔新三板掛牌期間的第三次定增中，原董事李軍認購了238萬股。然而這筆認購并非單純的個人投資，其中有176.5萬股屬于代持性質(zhì)，代持比例高達74.16%。

這部分股權(quán)背后牽扯出多達57名實際出資人，名單中不僅包含實控人的朋友，還涉及多位子公司高管及公司普通員工。

盡管公司后續(xù)表示已進行清理，但監(jiān)管層對于代持形成的真實原因、資金來源是否存在利益輸送，以及股權(quán)穩(wěn)定性的疑慮并未完全消弭。

與股權(quán)瑕疵并行的，還有長期存在的財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范問題。在沖刺創(chuàng)業(yè)板期間，滬鴿口腔被曝出業(yè)務(wù)員代收貨款的情況，即銷售員工直接通過個人賬戶收取客戶的現(xiàn)金或轉(zhuǎn)賬。

數(shù)據(jù)顯示，在2018年至2021年間，滬鴿口腔的第三方個人回款金額始終維持在2300萬元至2800萬元的高位，占銷售收現(xiàn)的比例約為8%至10.5%。

這些回款大多來自于客戶公司的法人、董監(jiān)高或是終端診所的醫(yī)生。

（圖 / 滬鴿口腔問詢函回復）

2022年8月，在反復衡量審核壓力后，滬鴿口腔最終選擇撤回創(chuàng)業(yè)板申請，A股夢碎。

之后滬鴿口腔調(diào)整戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向港股，但在首次遞表港交所（2025年2月）之前，公司于2025年1月宣派并足額派付了1.45億元的股息。

這個數(shù)字幾乎相當于公司2023年與2024年兩年凈利潤總和（約1.65億元），而這種IPO前夕突擊分紅的舉措在資本市場上向來備受詬病。

此外，滬鴿口腔具有典型的家族企業(yè)特征，宋欣通過Huge Star持有公司52.56%的股份，其母親秦立娟通過兩個持股平臺合計持有23.16%的股份，母子二人合計持股比例高達75.72%。

這意味著，在這次1.45億元的巨額派息中，約有1.01億元流向了實控人母子的口袋。其中，宋欣獲得約7621.2萬元，秦立娟獲得約2507.6萬元。

2025年8月，滬鴿口腔第二次遞表港交所但再次失效，然而公司很快就更新了招股書并于近期三次遞表，可見其對資本化的執(zhí)著。

2、主業(yè)紅海競爭，外匯投資虧損

此次滬鴿口腔更新的招股書顯示，公司陷入了增長困境。2023年至2025年，營收規(guī)模維持在3.5億至4億元的區(qū)間，但凈利潤表現(xiàn)卻呈現(xiàn)出明顯的下滑態(tài)勢。

根據(jù)招股書，2023年至2025年，滬鴿口腔的凈利潤分別為8835.4萬元、7656.9萬元和4769.9萬元，其盈利水平已跌回2020年4705.1萬元的水平。

滬鴿口腔的業(yè)務(wù)基石主要由樹脂牙和印模材料構(gòu)成。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2024年銷售收入計，滬鴿口腔在中國的合成樹脂牙市場排名第一，市場份額達21.4%；在印模制取材料領(lǐng)域同樣以20.2%的份額居首，甚至擊敗了多家國際大廠。

然而，這種“第一”的含金量卻略顯單薄。2025年，滬鴿口腔賣出了驚人的9337萬顆樹脂牙，但其樹脂牙的平均售價僅約為0.9元一顆，為公司貢獻的營收為8328萬元。

此外，滬鴿口腔的印模材料價格也較為“下沉”，2025年平均售價為每公斤171元，銷量接近80萬公斤，貢獻營收1.36億元。

這種低客單價的背后是較低的技術(shù)壁壘和激烈的價格競爭。

作為傳統(tǒng)技工類產(chǎn)品，樹脂牙和印模泥的市場早已高度成熟，滬鴿口腔雖然通過規(guī)模效應(yīng)以及生產(chǎn)效率的提升維持了市場地位，但未來大規(guī)模增長的可能性已不大。

與此同時，公司的高值耗材板塊隱形正畸矯治器，未能在巨頭環(huán)伺的戰(zhàn)場中突圍。

滬鴿口腔售賣的無托槽隱形正畸矯治器平均售價為3200元左右，但在面對隱適美、時代天使等構(gòu)建的品牌與渠道護城河時，滬鴿口腔很難擁有自己的市場聲量。

2025年，由于競爭壓力過大，公司主動縮減了隱形正畸的推廣規(guī)模，從2024年4500例的銷量下降至1600例，導致該板塊營收驟降約1000萬元，只占全部營收的2.8%。

而口腔數(shù)字化板塊作為滬鴿口腔的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，2025年僅營收67萬元，同比大幅下降73.05%。這是由于其包括口腔數(shù)字化產(chǎn)品和隱形正畸業(yè)務(wù)有緊密關(guān)聯(lián)。

不過，公司仍然計劃通過IPO募資加碼上海3D打印創(chuàng)新中心、蘇州數(shù)字產(chǎn)品研發(fā)中心，推進3D打印全口活動義齒樹脂、自研口腔掃描儀等核心產(chǎn)品落地。

此外，滬鴿口腔擁有大量海外業(yè)務(wù)。

根據(jù)招股書，公司長期以來的政策是保留來自國際銷售的外幣收益，并以其原幣種持有。自國際業(yè)務(wù)開展以來，滬鴿口腔始終保留外幣而未兌換為人民幣，以避免外匯虧損、降低交易成本并支援海外業(yè)務(wù)發(fā)展。

因此，公司手中長期握有大量的美元及歐元外匯資產(chǎn)，并頻繁使用遠期貨幣合約和外幣掉期等衍生金融工具進行對沖。（編者按：外幣掉期是交易雙方約定以兩種貨幣進行即期和遠期反向交換的金融工具，本質(zhì)上屬于利率產(chǎn)品。）

然而2025年受國際宏觀環(huán)境影響，匯率走向與其對沖頭寸發(fā)生反向偏移，導致公司在衍生金融工具上產(chǎn)生了1206萬元的公允價值虧損凈額。（編者按：對沖頭寸又稱套期保值，是金融交易中通過反向操作抵消風險的策略。）

而在2024年，公司在衍生金融工具上的虧損額僅為16.8萬元。

對于一家年凈利潤僅在數(shù)千萬元規(guī)模的企業(yè)而言，2025年的金融虧損對沖掉了大量的業(yè)務(wù)利潤，是導致2025年凈利潤同比下跌37.7%的重要原因之一。

3、遭遇關(guān)稅挑戰(zhàn)，海外發(fā)展存疑

海外市場一直是滬鴿口腔的重要支柱。早在2015年新三板掛牌前后，公司便開始通過代理模式切入國際供應(yīng)鏈，產(chǎn)品遠銷全球超過60個國家和地區(qū)。

美國長久以來是滬鴿口腔的第二大海外市場，但在2025年，受美國關(guān)稅政策的影響，滬鴿口腔在該區(qū)域的營收貢獻占比從7.1%大幅滑落至4.1%。而在2023年，這一數(shù)字曾高達9%。

自2025年初開始，美國政府基于《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》（IEEPA）等，針對中國制造產(chǎn)品頻繁出臺極端的高壓關(guān)稅政策。

盡管經(jīng)過美國最高法院的裁決介入撤銷了部分基于IEEPA的關(guān)稅，但美國政府立刻根據(jù)另一項法定授權(quán)無縫實施了為期150天的新臨時關(guān)稅，稅率依然高達20%至30%，在此之前，滬鴿口腔銷往美國的口腔產(chǎn)品普遍零關(guān)稅，極少部分僅征收5%。

公司在招股書中說明，關(guān)稅成本的激增導致2025年美國客戶訂單出現(xiàn)延遲。雖然自當年5月起客戶已逐步恢復下單，但一家重要美國客戶最終因此流失。

為了對沖關(guān)稅帶來的壓力并提高產(chǎn)能，公司披露計劃在印度尼西亞建立生產(chǎn)基地。

近年來，中國醫(yī)藥及醫(yī)療器械企業(yè)掀起了一股印尼建廠潮。印尼不僅擁有東盟內(nèi)部廣闊的醫(yī)療消費市場，更重要的是，印尼生產(chǎn)的醫(yī)療器械在出口歐美時通常能享受更優(yōu)惠的普惠制（GSP）待遇或較低的特定關(guān)稅，能有效規(guī)避針對中國原產(chǎn)地產(chǎn)品的高稅率。

此外，印尼在人力成本及土地政策上的傾斜，也使其成為國內(nèi)醫(yī)療器械或生物制造廠商轉(zhuǎn)移低端產(chǎn)能、保留出口利潤的避風港。

目前，滬鴿口腔已完成了印尼廠房的租賃工作，并計劃在2026年內(nèi)于當?shù)刭徺I土地自建工廠。

根據(jù)規(guī)劃，僅印尼廠房建設(shè)的投資額就高達約1.2億元。事實上，這筆跨國基建投資也正是滬鴿口腔此次赴港IPO募集資金的核心用途之一。

然而，在現(xiàn)金儲備并不充裕、主業(yè)盈利又在下滑的背景下，一邊大筆分紅套現(xiàn)，一邊募資出海豪賭，其資金運作的合理性或許很難說服二級市場。截至2025年底，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為2.25億元。

此外，回顧過去三年的財務(wù)數(shù)據(jù)，滬鴿口腔的海外收入始終在1億元左右徘徊。

2025年，公司在歐洲市場收入從2023年的3668.3萬元增至5697.8萬元，占比升至14.3%；東南亞市場同期也從876.3萬元增長到1594.2萬元。

這些區(qū)域的增長雖然在一定程度上補足了美國市場縮小留下的空缺，但整體增長乏力的背景下，滬鴿口腔投入巨資興建海外工廠的成效或存疑。

在口腔耗材這個看似廣闊實則非常細分的紅海領(lǐng)域中，滬鴿口腔的資本之路仍有待觀察。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。