作者 | 劉銀平

編輯 | 付影、高遠(yuǎn)山

來源 | 獨(dú)角金融

五年前，楊琳（化名）還站在北京中產(chǎn)生活那道體面的門檻內(nèi)，優(yōu)渥的家境，良好的教育背景，一份足以讓人側(cè)目的職業(yè)，直到一場(chǎng)沒有預(yù)兆的股價(jià)“雪崩”。

2020年，楊琳與家人通過融資賬戶重倉買入“仁東控股”。一開始賬戶里的數(shù)字不斷瘋漲，像雪球一樣越滾越大。2020年的冬天，雪球忽然崩塌，14天，14個(gè)跌停板，沒有逃跑的機(jī)會(huì)，沒有止損的空間——賬戶直接穿倉。

逾千萬元資金，短短幾天變?yōu)樨?fù)數(shù)。還未從巨虧的痛苦中走出，等來的，是中國銀河證券（601881.SH）的近千萬元追償。

一審輸了，二審又輸了?？墒撬]有停下來，查閱證券法律法規(guī)，整理交易資料，向監(jiān)管部門投訴……五年以來，她的生活已與那只股票脫不開關(guān)系。時(shí)至今日，她仍然在為這場(chǎng)兩融投資糾紛奔走，她想證明自己也是受害者，即便輸了官司，她還在堅(jiān)持自己的說法。

雪崩之下，沒有一片雪花是無辜的。

1

融資千萬炒股穿倉，

本金虧完后倒欠銀河證券超900萬

在仁東控股那場(chǎng)驚心動(dòng)魄的股價(jià)雪崩中，只有親歷者知道，那是一個(gè)家庭多年的心血積累，與資本對(duì)賭后換來的是難以清償?shù)馁~單。

2020年楊琳一家四口——她本人、丈夫以及年邁的父母，均在銀河證券開通了融資融券賬戶，并重倉了仁東控股。據(jù)其稱，平均每人投入本金超300萬元，從銀河證券融資約400萬元，這只是一個(gè)人的賬戶情況，一家人本金投入及融資金額均超千萬元。

當(dāng)股價(jià)崩盤，他們的賬戶維持擔(dān)保比例迅速跌破平倉線。盡管銀河證券次日下達(dá)了追保通知，但在連續(xù)一字跌停的流動(dòng)性枯竭面前，平倉指令形同廢紙。

在經(jīng)歷了連續(xù)14個(gè)跌停板后，2020年12月15日，他們?nèi)谫Y重倉的仁東控股股票終于得以平倉。然而，還沒來得及從巨額虧損的眩暈中回過神來，一個(gè)更殘酷的現(xiàn)實(shí)已擺在眼前：他們不僅虧光了千萬元本金，根據(jù)法院判決書，平倉后賬戶剩余資金被銀河證券劃走之后，四人賬戶欠付融資本金超900萬元。

2021年3月和10月，銀河證券先后將楊琳及其丈夫、父母訴至北京市西城區(qū)人民法院，要求其償還所有欠款。

圖源：罐頭圖庫

在法庭上，楊琳一家陷入了絕境。他們認(rèn)為銀河證券違規(guī)在先，被告收入不高，屬于中低風(fēng)險(xiǎn)偏好人群，但原告提供風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)答案讓其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)達(dá)到積極型，從而滿足開戶條件。楊琳否認(rèn)在《融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)揭示書》、投資者教育記錄表、《適當(dāng)性評(píng)估結(jié)果確認(rèn)書》簽字的真實(shí)性；楊琳丈夫雖然承認(rèn)在投資者教育記錄表簽字，但否認(rèn)曾接受過相關(guān)培訓(xùn)；其父母有關(guān)的相關(guān)文件同樣存在造假的情況。

楊琳等人認(rèn)為，銀河證券在這些文件上簽字造假，對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)提示不足，目的是誘導(dǎo)其開戶，從而賺取傭金。因此，他們主張對(duì)其承擔(dān)的責(zé)任進(jìn)行減免，并對(duì)相關(guān)簽字進(jìn)行筆跡鑒定。

來源：裁判文書網(wǎng)

值得注意的是，在開通兩融賬戶時(shí)，楊琳母親已年過七旬，其父親也已接近70周歲，此前風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)僅為穩(wěn)健型、保守型，本不符合兩融賬戶對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的要求。雖然從行業(yè)規(guī)定上來看，對(duì)于超過70周歲的投資者開通兩融賬戶，并沒有年齡上的限制，但證券公司對(duì)此類投資者開通信用賬戶往往更加審慎。

楊琳在案件中也多次提到，其父母在開通兩融賬戶中，業(yè)務(wù)人員在其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不足的情況下被工作人員誘導(dǎo)開戶，并且偽造相關(guān)文件、表格。從案后監(jiān)管部門的反饋來看，青島海口路證券營業(yè)部確實(shí)存在使用非正式員工、工作人員操作不當(dāng)?shù)葐栴}。

銀河證券表示，已在其開戶時(shí)揭示兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不建議年齡較大人士開通融資融券賬戶，但投資者已知曉并且承諾自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；在開戶之前，楊琳母親進(jìn)行線上風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，測(cè)評(píng)結(jié)果為相對(duì)積極型。

在一審期間，楊琳并未提供更有利的證據(jù)。2022年，一審法院判決楊琳一家敗訴，須全額償還債務(wù)，依據(jù)是，楊琳一家簽訂《融資融券合同》是其真實(shí)意思表達(dá)，且銀河證券盡到適當(dāng)性義務(wù)。在這種情況下，原告要求進(jìn)行筆跡鑒定的要求已無必要。

不服判決的他們隨即上訴至北京金融法院。在二審期間，楊琳拿到了更多證據(jù)，包括開戶、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)、投資者教育記錄等資料，同時(shí)還得到了監(jiān)管部門的反饋，北京證監(jiān)局認(rèn)定銀河證券在兩融業(yè)務(wù)開展中存在員工執(zhí)業(yè)不規(guī)范的情況。

不過法官依然認(rèn)可一審判決，在現(xiàn)場(chǎng)“雙錄”視頻中，銀河證券明確提及了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，投資者均回答認(rèn)可、知曉，且多次買賣股票并調(diào)整融資利率，融資合同合法。

圖源：罐頭圖庫

楊琳還認(rèn)為，在股價(jià)連續(xù)跌停、賬戶面臨穿倉時(shí)，券商未能及時(shí)有效地采取強(qiáng)制平倉措施，導(dǎo)致了其損失進(jìn)一步擴(kuò)大。

根據(jù)《融資融券合同》約定，當(dāng)信用賬戶維持擔(dān)保比例低于平倉維持擔(dān)保比例130%，銀河證券應(yīng)在T+2日（即2020年12月7日）立即進(jìn)行強(qiáng)制平倉操作。投資者認(rèn)為，雖然其自行掛單平倉，但證券公司依然可以對(duì)投資者賬戶強(qiáng)制平倉，并且比投資者自行平倉具有優(yōu)先權(quán)，成交也優(yōu)先。

中國金融智庫特邀研究員余豐慧認(rèn)為，在股價(jià)連續(xù)跌停導(dǎo)致投資者自行掛單無法成交的情況下，證券公司有權(quán)優(yōu)先執(zhí)行平倉操作，且該操作具有優(yōu)先成交的權(quán)利。這是為了防止因市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)給證券公司帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，有投資者表示，2020年12月4日，在仁東控股遭遇第八個(gè)跌停板時(shí)，利用華鑫證券快速通道僥幸逃離，在25.9元/股止損。而楊琳平倉時(shí)股價(jià)已不足13元/股。

銀河證券則稱，投資者已自行操作賬戶進(jìn)行賣券還款，當(dāng)時(shí)股票可賣數(shù)量顯示為0，公司無法強(qiáng)制平倉。

盡管楊琳提供了更多的證據(jù)，且其向監(jiān)管部門的部分投訴內(nèi)容獲得了監(jiān)管認(rèn)可，相關(guān)營業(yè)部因違規(guī)行為被予以處罰，但在與銀河證券的司法訴訟中，她依然難逃敗訴的結(jié)局。

2023年下半年，北京金融法院的二審判決書相繼下發(fā)，維持一審判決。根據(jù)終審判決書，楊琳及其丈夫、父母共需要向銀河證券償還融資本金965.99萬元，融資利息11.59萬元，此外還包括罰息、律師費(fèi)、訴訟費(fèi)十余萬元。

判決生效后的兩年多里，楊琳并未放棄。她反復(fù)整理案件材料，向證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)投訴舉報(bào)，試圖在司法程序之外尋找到一絲翻盤的希望。盡管法律上的敗局已定，但她堅(jiān)稱，這起悲劇的起源，在于券商對(duì)風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)性管理的漠視。不過，在外界看來，楊琳一家超過風(fēng)險(xiǎn)承受能力范圍的激進(jìn)投資，也是悲劇發(fā)生的重要原因。

2

踩雷“妖股”始末

楊琳一家踩雷的“妖股”仁東控股，是一家以支付為主業(yè)的金融科技服務(wù)公司，曾是深交所主板一個(gè)“明星股”。

時(shí)針撥回到2019年底，彼時(shí)的仁東控股還是市場(chǎng)上一顆耀眼的明星。這家以第三方支付為主業(yè)的公司，從2019年底開始，其股價(jià)便一路高歌猛進(jìn)，在一年的時(shí)間里，股價(jià)漲幅達(dá)4倍，2020年11月20日，盤中最高觸及64.72元/股。

股價(jià)飆升的背后，仁東控股的基本面卻并沒有那么樂觀。公司2019年、2020年前三季度均虧損超2000萬元，還面臨著貸款逾期、資金緊張的困境。在這種背景下，股價(jià)還能大漲，誘因看似誘人：2019年11月，北京海淀國資海科金集團(tuán)入主，市場(chǎng)憧憬國資背書。

圖源：罐頭圖庫

正是在這輪上漲行情的起點(diǎn)——2019年12月，楊琳通過自己在2016年就已開通的兩融賬戶，首次買入了仁東控股。

2020年8月，在仁東控股股價(jià)已上漲大半年后，楊琳丈夫和父母相繼在銀河證券北京學(xué)清路營業(yè)部（已更名為“北京北四環(huán)證券營業(yè)部”）、青島南京路證券營業(yè)部（已更名為“青島海口路證券營業(yè)部”）開通了融資融券賬戶。從8月開始，他們陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)，多次加倉，將整個(gè)家庭的財(cái)富，都捆綁在了這只“牛股”之上。

彼時(shí)，像楊琳一家這樣的融資客不在少數(shù)，仁東控股的融資余額從2020年6月底的13.54億元，迅速飆升至11月中旬的34億余元，一場(chǎng)瘋狂的資本盛宴似乎正在上演。

然而，盛宴的結(jié)束總是猝不及防。2020年11月18日，一紙公告撕下了仁東控股的華麗外衣：海淀國資托管期滿后不再續(xù)約，公司實(shí)控人又換回了原主霍東。市場(chǎng)信心瞬間崩塌，11月25日起，仁東控股的股價(jià)開啟了連續(xù)14個(gè)“一字”跌停的“跳崖”模式。

楊琳一家的賬戶迅速亮起紅燈。根據(jù)法院判決書，截至2020年12月3日，楊琳賬戶融資負(fù)債本金473.09萬元，盈虧金額-202.44萬元，維持擔(dān)保比例118.37%；楊琳丈夫賬戶融資負(fù)債本金420.54萬元，盈虧金額-211.35萬元，維持擔(dān)保比例120.18%。

12月4日，銀河證券的補(bǔ)倉短信如約而至：若不能及時(shí)補(bǔ)倉，將于12月7日啟動(dòng)強(qiáng)制平倉。

絕望之中，楊琳一家每天按跌停價(jià)委托賣出，但連續(xù)13個(gè)交易日，每日成交額最低僅435.6萬元，最高不過2199.52萬元。面對(duì)30億元的融資盤，資金根本出逃無門。

監(jiān)管在2020年12月9日出手，深交所公告暫停仁東控股融資買入——彼時(shí)其融資余額占可流通市值比例已達(dá)25.79%。

2020年12月15日，仁東控股的股吧里，悲喜兩重天。這一天，已連吞14個(gè)跌停的仁東控股，竟奇跡般上演“地天板”，從跌停到漲停僅用了39秒。有投資者以為苦盡甘來，連夜寫下“渡劫感言”；但更多融資客卻只能在券商營業(yè)部門口絕望徘徊，30億融資盤在漲停板奪路出逃14億。

在這場(chǎng)股價(jià)異動(dòng)之后，證監(jiān)會(huì)揭開真相：“牛散”景華控制83個(gè)賬戶，通過連續(xù)買賣、對(duì)倒交易、虛假申報(bào)操縱股價(jià)，操縱期間384個(gè)交易日中最高持股達(dá)流通盤的20.43%。令人唏噓的是，這場(chǎng)操縱最終虧損26.9億元，景華本人被罰款500萬元。

如今的仁東控股，已更名為*ST仁東。2025年，公司完成破產(chǎn)重整，引入中信資本等投資人，試圖在第三方支付領(lǐng)域重生，并已申請(qǐng)撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示。但對(duì)那些倒在2020年冬天的融資客來說，不少至今仍深陷在那場(chǎng)爆倉的泥潭中。

3

杠桿投資釀苦果

在銀河證券與楊琳一家的兩融交易糾紛中，最核心的教訓(xùn)或許就藏在杠桿的本質(zhì)上：融資融券從來不是一種普通的投資工具，本質(zhì)是借雞生蛋，它放大收益，也放大風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)中，許多兩融賬戶的開立者，往往只看到了杠桿帶來的想象空間，卻低估了它背后的吞噬力。

楊琳一家在仁東控股股價(jià)持續(xù)上漲的過程中集中買入、多次加倉，這種行為本身就透露出一種危險(xiǎn)的信號(hào)，在股價(jià)瘋漲時(shí)期沉浸在賺錢的狂熱之中，卻忽略了當(dāng)雪崩來臨時(shí)，虧損也是猛烈的。

圖源：罐頭圖庫

投資最忌諱“把雞蛋放在一個(gè)籃子里”，尤其是一個(gè)并不結(jié)實(shí)的籃子。重倉一只“妖股”，本質(zhì)上已經(jīng)不是投資，而是賭博。仁東控股在崩盤前經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的暴漲，股價(jià)早已脫離基本面。當(dāng)一只股票的上漲只能用“妖”來形容時(shí)，它離崩塌往往只差最后一根稻草。

更值得警惕的是，部分投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)存在依賴心理，認(rèn)為券商有義務(wù)為自己把關(guān)，員工推薦的就是安全的，合同約定的就是有保障的。但法律邏輯和市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)給出的答案恰恰相反：兩融合同的核心是“買者自負(fù)”，券商提供的是工具和通道，而不是投資決策的擔(dān)保人。即便工作人員在開戶過程中推薦、口頭承諾，最終為投資行為買單的仍然是投資者自己。

楊琳?qǐng)?jiān)持券商存在失職行為。從法律角度看，券商在兩融業(yè)務(wù)中是否盡到了適當(dāng)性管理義務(wù)，確實(shí)值得探討。但從另一個(gè)角度看，投資的決策是自己做出的，股票是自己買的，杠桿是自己加的，穿倉的后果最終也要自己承擔(dān)。

投資者不管購買任何產(chǎn)品，都要先評(píng)估自身風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資經(jīng)驗(yàn)、期望回報(bào)、心理承受能力，購買適合自己的產(chǎn)品，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例不宜過高。

這場(chǎng)風(fēng)波過后，楊琳的生活被徹底改變。她一邊背著巨額債務(wù)，一邊查閱法規(guī)、整理數(shù)據(jù)、向監(jiān)管部門投訴，這種不放棄的精神令人動(dòng)容。但從另一個(gè)側(cè)面看，投資的意義原本是為了讓生活更好，而不是讓生活被投資吞噬。當(dāng)一筆投資需要你用數(shù)年去證明“我是受害者”時(shí)，或許一開始，就不該走進(jìn)去。

隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)仁東控股操縱市場(chǎng)案的調(diào)查落定，受損投資者的索賠通道也隨之打開。凡在2020年4月28日至2021年7月14日期間買入且仍有持倉的投資者，無論此后是否賣出，均可向公司發(fā)起索賠。

然而，這道出口對(duì)楊琳一家早已關(guān)上。他們的賬戶在2020年12月15日被平倉，未滿足截至2021年7月14日仍持有該公司股票的條件，也失去了向仁東控股索賠的資格。

4

銀河證券：直面投資者訴訟與監(jiān)管警示

雖然銀河證券成為這場(chǎng)訴訟的勝利者，但在案件的過程中也暴露了自身在業(yè)務(wù)操作層面的諸多問題。

投資者在案件中辯稱自身風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為保守型、穩(wěn)健型，但是在銀河證券工作人員誘導(dǎo)下開通了兩融賬戶，并且為了賺取傭金誘導(dǎo)其不斷加大投資，期間還偽造了投資者教育記錄、投資者簽名等。雖然法律未支持其主張，但監(jiān)管層面已對(duì)銀河證券的相關(guān)違規(guī)行為作出處罰。

圖源：罐頭圖庫

根據(jù)北京證監(jiān)局2025年1月的答復(fù)，在楊琳一家開通兩融賬戶中，未發(fā)現(xiàn)銀河證券存在以上造假行為，但發(fā)現(xiàn)營業(yè)部工作人員存在向客戶發(fā)送開通新三板交易權(quán)限知識(shí)測(cè)試答案的情況，已對(duì)其下發(fā)警示函。這意味著，楊琳關(guān)于“偽造材料”的指控未獲監(jiān)管認(rèn)可，但營業(yè)部員工執(zhí)業(yè)不規(guī)范的問題確實(shí)存在，只不過問題出在新三板業(yè)務(wù)而非兩融開戶環(huán)節(jié)。

在此之前，監(jiān)管已對(duì)銀河證券在此案中存在的違規(guī)行為作出處罰。2022年12月23日，北京證監(jiān)局對(duì)銀河證券的兩項(xiàng)違規(guī)行為開具了罰單，其中一項(xiàng)就是：在適當(dāng)性管理和融資融券業(yè)務(wù)開展中存在員工執(zhí)業(yè)不規(guī)范的情況。

從《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法(2011修訂)》的相關(guān)條款來看，銀河證券在投資者準(zhǔn)入、客戶適當(dāng)性管理等方面存在違規(guī)行為。

收到投資者的投訴舉報(bào)，在終審結(jié)束之后，青島證監(jiān)局在2023年10月31日到2024年1月19日對(duì)銀河證券青島海口路營業(yè)部開展了專項(xiàng)檢查。

經(jīng)查發(fā)現(xiàn)，該營業(yè)部存在以下違規(guī)行為：在為楊琳父母開通兩融賬戶時(shí)，使用未在證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記的勞務(wù)派遣人員辦理有關(guān)業(yè)務(wù)；二人的信用賬戶推薦人，未按規(guī)定通知客戶追加擔(dān)保物且留痕；開戶時(shí)的《業(yè)務(wù)用章使用登記表》，登記使用了柜臺(tái)業(yè)務(wù)專用章、信用賬戶專用章，實(shí)際僅使用信用賬戶專用章。以上行為反映出營業(yè)部?jī)?nèi)部控制不完善，合規(guī)管理不到位。

罰單中提到，該營業(yè)部違反了《證券公司和證券投資基金管理公司合規(guī)管理辦法》第六條規(guī)定，該條款信息量較大，結(jié)合投資者的投訴內(nèi)容來看，銀河證券或存在客戶了解不到位、適當(dāng)性管理失職、從業(yè)人員管理混亂、內(nèi)部管理與風(fēng)控缺失等違規(guī)行為。

來源：《證券公司和證券投資基金管理公司合規(guī)管理辦法》

在該起案件背后，國內(nèi)融資融券市場(chǎng)正經(jīng)歷一輪高速擴(kuò)張。2019年、2020年，銀河證券融資融券余額分別達(dá)到526億元和815億元，同比增幅分別高達(dá)31%與55%，市場(chǎng)占有率穩(wěn)定在5%以上。

與業(yè)務(wù)規(guī)模一同攀升的，還有隱藏在繁榮背后的糾紛。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至目前，銀河證券涉及融資融券交易糾紛的公開案件已達(dá)122起，2020-2022年為訴訟高峰期。在這些案件中，銀河證券大多以原告的身份起訴個(gè)人融資客戶，要求投資者償還融資欠款。

2024年終審宣判的一起兩融交易糾紛案件，與上述案件有著相似之處。投資者梁某在2018年通過銀河證券融資炒股，但因?yàn)樗止善眱r(jià)格連續(xù)大跌導(dǎo)致賬戶穿倉，被銀河證券要求償還融資債務(wù)逾200萬元。梁某認(rèn)為，相關(guān)協(xié)議非本人簽署，部分交易非本人操作，而是銀河證券與案外人非法操作，導(dǎo)致其產(chǎn)生巨額虧損。

一審二審法院均判銀河證券勝訴，認(rèn)為兩融合同為投資者本人簽訂，銀河證券盡到適當(dāng)性義務(wù)。

盡管在大多數(shù)案件中，銀河證券憑借合同條款的嚴(yán)密性最終取得勝訴，但勝訴并不意味著合規(guī)上的無懈可擊。當(dāng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張之時(shí)，對(duì)規(guī)則的敬畏和對(duì)投資者的保護(hù)，是否被放在首位？這些被監(jiān)管查實(shí)的問題，拷問“看門人”成色。

杠桿有價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)無價(jià)，市場(chǎng)無常，法律亦無情。這一紙兩融合同寫下的，不只是一個(gè)家庭的教訓(xùn)，整個(gè)證券市場(chǎng)需要面對(duì)的是，如何在保護(hù)投資者與壓實(shí)“看門人”責(zé)任之間，劃清紅線、守牢底線？

在315來臨之際，楊琳一家的遭遇值得作為前車之鑒，為后來者警鐘長(zhǎng)鳴。投資股市，需要時(shí)刻謹(jǐn)記：投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎，為自己和家庭筑高“防火墻”。你身邊還有哪些投資中值得警醒的案例？歡迎來評(píng)論區(qū)分享。