在“碳中和”與供應(yīng)鏈重構(gòu)的雙重敘事下，循環(huán)經(jīng)濟正在成為全球制造業(yè)的新關(guān)鍵詞。從新能源汽車到電子制造，再到跨國供應(yīng)鏈體系，“可循環(huán)、可追溯、可共享”的包裝系統(tǒng)被視為未來物流基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分。

但資本市場顯然并沒有被這一宏大敘事完全說服。

3月10日，中國循環(huán)包裝服務(wù)商優(yōu)樂賽正式登陸港交所，發(fā)行價11港元，募資約2.24億港元。然而上市首日，公司股價開盤即跌超20%，盤中跌幅一度擴大至37%，市值迅速回落至約6億港元，市場表現(xiàn)與“綠色供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施”的產(chǎn)業(yè)敘事形成了明顯反差。

成立于2016年的優(yōu)樂賽，曾試圖以汽車產(chǎn)業(yè)鏈為切口，通過“共享運營+數(shù)字化管理”的模式，講述一個關(guān)于供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施的宏大故事。

但資本用腳投票的決絕姿態(tài)，似乎在質(zhì)問一個核心問題：在一個看似具備長期空間的綠色賽道里，優(yōu)樂賽究竟是一家擁有平臺潛力的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，還是僅僅停留在物流服務(wù)屬性的細分服務(wù)商？

共享包裝平臺：優(yōu)樂賽重構(gòu)供應(yīng)鏈效率

優(yōu)樂賽的核心商業(yè)模式，是將原本分散在企業(yè)內(nèi)部的包裝資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€跨企業(yè)共享的循環(huán)網(wǎng)絡(luò)。

在這個模型中，托盤、板條箱和容器不再是企業(yè)的固定資產(chǎn)負擔(dān)，而是像共享單車一樣，在優(yōu)樂賽搭建的數(shù)字化平臺上持續(xù)流轉(zhuǎn)。公司聲稱，通過統(tǒng)一管理這些資產(chǎn)，能夠為主機廠和零部件企業(yè)大幅降低采購、庫存及運輸成本。

為了支撐這一愿景，優(yōu)樂賽構(gòu)建了龐大的物理網(wǎng)絡(luò)——在全國建立了72個容器管理中心（CMC）與1500多個回收網(wǎng)點，覆蓋97個城市，管理著超過120萬個循環(huán)容器，并運營著近千條循環(huán)線路。

依托這套體系，它成功打入了比亞迪、吉利、大眾、寶馬等頭部車企的供應(yīng)鏈，客戶總數(shù)超過500家。

然而，正是這種看似完美的“平臺化”敘事，在資本市場上遭遇了最嚴厲的質(zhì)疑。所謂的“共享經(jīng)濟”在B端供應(yīng)鏈中，往往面臨著比C端更復(fù)雜的現(xiàn)實引力。

優(yōu)樂賽的模式本質(zhì)上并未脫離重資產(chǎn)的窠臼。每一個循環(huán)容器的采購、每一次跨區(qū)域的調(diào)度、每一輪清洗與維護，都需要巨額的資本投入和精細化運營。

與輕資產(chǎn)的平臺模式不同，優(yōu)樂賽的護城河是由一個個沉重的塑料箱和一條條固定的物流線路堆砌而成的。雖然公司在汽車行業(yè)建立了較高的客戶黏性，一旦進入體系便不易被替換，但這恰恰也暴露了其增長的另一面困境：深度綁定意味著擴張速度的受限。

汽車供應(yīng)鏈的高度穩(wěn)定性是一把雙刃劍，它在提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時，也鎖死了業(yè)務(wù)爆發(fā)的想象力。

當(dāng)市場期待看到一個能夠指數(shù)級增長的“平臺”時，優(yōu)樂賽展示的卻是一個線性增長、依賴持續(xù)資本開支的“重型物流”身影。

這種商業(yè)模式屬性與資本市場對“基礎(chǔ)設(shè)施”高毛利、高杠桿預(yù)期的錯位，或許是首日股價崩盤的深層邏輯。

資本冷靜的背后：循環(huán)包裝是平臺生意還是物流服務(wù)？

剝開綠色的外衣，優(yōu)樂賽的財務(wù)數(shù)據(jù)展示了一家典型傳統(tǒng)服務(wù)企業(yè)的畫像，而非高速成長的科技平臺。

從2022年至2024年，公司營收從6.48億元穩(wěn)步增長至8.38億元，凈利潤分別為3120萬元、6415萬元和5074萬元，整體雖保持盈利，但增速平緩且存在波動。

2025年前8個月，公司實現(xiàn)營收5.33億元，凈利潤2689萬元，經(jīng)調(diào)整EBITDA達到1.3億元。這些數(shù)據(jù)說明公司經(jīng)營基本面尚可，但在資本市場眼中，缺乏足夠的“性感”。

市場的冷遇主要源于對增長天花板的擔(dān)憂。首先，收入結(jié)構(gòu)過于單一，共享運營服務(wù)收入占比超過75%，且高度依賴汽車行業(yè)。在汽車產(chǎn)業(yè)本身面臨價格戰(zhàn)、去庫存壓力的宏觀背景下，上游供應(yīng)鏈服務(wù)商的議價空間被進一步壓縮。

其次，循環(huán)包裝行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)存在明顯的邊際遞減規(guī)律。隨著服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的擴大，管理半徑的延伸帶來的成本上升可能抵消規(guī)模帶來的紅利。

圖片由豆包AI生成

容器在不同企業(yè)間的循環(huán)并非無縫銜接，逆向物流的成本、損耗率的控制以及跨區(qū)域調(diào)度的復(fù)雜性，都使得利潤率難以出現(xiàn)爆發(fā)式提升。

資本市場分歧的核心在于：如果循環(huán)包裝無法形成類似互聯(lián)網(wǎng)平臺的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，其估值邏輯就應(yīng)回歸到傳統(tǒng)物流服務(wù)業(yè)，享受較低的市盈率。優(yōu)樂賽上市前的估值或許透支了未來多年的增長預(yù)期，而首日的大跌，正是市場對這種“偽平臺、真物流”屬性的價值重估。

投資者不再愿意為遙遠的“雙碳”愿景支付高額溢價，他們更看重當(dāng)下的現(xiàn)金流回報率和清晰的第二增長曲線，而這兩點，優(yōu)樂賽目前給出的答案尚顯單薄。

從優(yōu)樂賽IPO看行業(yè)，循環(huán)包裝正走向產(chǎn)業(yè)舞臺中央

盡管資本市場的態(tài)度并不明朗，但不可否認，優(yōu)樂賽的上市仍具有里程碑式的行業(yè)意義。

長期以來，循環(huán)包裝一直是制造業(yè)供應(yīng)鏈中的“隱形環(huán)節(jié)”，參與者多為區(qū)域型物流企業(yè)或小型包裝廠，行業(yè)呈現(xiàn)極度碎片化特征，缺乏具備規(guī)?；W(wǎng)絡(luò)能力的龍頭。優(yōu)樂賽的登場，標(biāo)志著這一行業(yè)首次嘗試以標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化的形態(tài)走向舞臺中央。

隨著新能源汽車與高端制造的崛起，供應(yīng)鏈對包裝的要求已從簡單的保護功能，升級為標(biāo)準(zhǔn)化、安全性、可追溯性以及全生命周期的碳足跡管理。在ESG監(jiān)管日益強化的今天，循環(huán)包裝不僅是降本增效的工具，更是大型制造企業(yè)實現(xiàn)碳減排目標(biāo)的必選項。

行業(yè)預(yù)測顯示，未來5至10年，中國循環(huán)包裝市場復(fù)合增速有望超過25%，2030年市場規(guī)?；?qū)⑼黄?000億元。這是一個足以孕育巨頭的賽道，但通往王座的路徑注定布滿荊棘。

優(yōu)樂賽的IPO破發(fā)，并非宣告循環(huán)包裝模式的失敗，而是提醒行業(yè)參與者：從“概念”到“商業(yè)閉環(huán)”，中間隔著巨大的執(zhí)行鴻溝。

真正的挑戰(zhàn)不在于技術(shù)的先進性，而在于如何在重資產(chǎn)投入與回報率之間找到平衡點，如何打破行業(yè)壁壘實現(xiàn)跨行業(yè)的通用循環(huán)，以及如何證明其不僅僅是一個依附于汽車產(chǎn)業(yè)的附庸，而是一個具備獨立造血能力的生態(tài)平臺。

在新能源汽車全球化與供應(yīng)鏈重構(gòu)的浪潮下，循環(huán)包裝賽道的真正價值，或許仍有待時間進一步驗證。

優(yōu)樂賽只是第一個吃螃蟹的人，它的跌倒與爬起，都將為后來者提供寶貴的路標(biāo)。

對于整個行業(yè)而言，資本市場的冷靜或許是一劑良藥，它擠掉了浮躁的泡沫，迫使企業(yè)回歸商業(yè)本質(zhì)，在理想與現(xiàn)實的夾縫中，重新尋找那條通往可持續(xù)盈利的道路。

作者：桑榆

來源：港股研究社