近期，“大宗商品超級周期”掀起全球投資狂潮，周期投資熱度也直線上升。

如何把握周期，做好周期股投資？需要避哪些坑？近日，券商中國記者采訪了一位擁有超16年深厚周期行業(yè)研究背景、2年投資管理年限的基金經(jīng)理——東方紅資產(chǎn)管理的胡曉，與她聊了聊周期股投資，以及其他尚未被充分挖掘的順周期機會。

胡曉的研究生涯始于2009年，于2010年加入東方紅資產(chǎn)管理，長期扎根于有色金屬、公用事業(yè)、交通運輸、鋼鐵、石油石化等周期板塊的研究。2024年2月，胡曉升任基金經(jīng)理，正式開啟投資生涯。

“周期股投資，與商品投資并不相同。”胡曉表示，周期股投資需要系統(tǒng)審視宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)產(chǎn)能周期、企業(yè)經(jīng)營周期和市場估值周期這四者的位置與關(guān)系?！斑@些周期交織在一起，偶爾會產(chǎn)生共振向上，那是最好的投資階段；但大多數(shù)時候并非所有周期都同步向上?！?/p>

在投資框架方面，胡曉堅信企業(yè)的內(nèi)在價值根植于其持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。在她看來，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是經(jīng)過長期驗證的有效定價體系?！巴顿Y的目的，在于尋找內(nèi)在價值不斷提升的企業(yè)，爭取在價格低于價值時買入，高出時賣出?！?/p>

“我一直在思考：在量化投資和被動投資高速發(fā)展的時代，主動基金經(jīng)理的長期價值或者說能創(chuàng)造超額的地方在哪里？答案還是在于那些有別于市場共識的正確認知。長期來看，只有在定價不合理的地方，并且你看對了，才能賺到錢。而這也正是主動基金經(jīng)理為投資者創(chuàng)造長期價值、提升持有體驗的重要路徑。在那些已經(jīng)被市場充分定價的方向上，你獲得的回報只會和市場波動一致，而且投資者往往有更好的投資工具可選擇?！焙鷷哉f。

每一輪商品價格的大頂，都能看到替代需求大量涌現(xiàn)

對于2025年以來有色金屬等資源品板塊的行情，胡曉認為，這背后是一個由全球流動性、不確定性加劇與長期供給約束共同驅(qū)動的系統(tǒng)性變化。

“進入行情中后段后，整體是由市場流動性推動的?！焙鷷苑治龅?，更深層的背景在于全球不確定性加劇，這使得以美元定價的實物資產(chǎn)迎來重估。疊加疫情后全球供應(yīng)鏈重塑帶來的補庫存需求，共同推升了資源品的價值中樞。“這是一個從2020年開始的大產(chǎn)業(yè)趨勢?！?/p>

她指出，以銅、黃金為代表的全球定價商品已步入強勢周期，其核心支撐在于供給端的長期約束?！皬?010年到2015年的價格下行，導(dǎo)致全球資源行業(yè)資本開支大幅萎縮。即便近幾年價格上行，也難以快速刺激出有效的新增供給?！焙鷷员硎?，在供給釋放持續(xù)低于預(yù)期，而流動性充裕和戰(zhàn)略需求依然存在的背景下，要持續(xù)關(guān)注價格上漲的趨勢。

那么，趨勢何時可能發(fā)生變化？胡曉認為需要關(guān)注兩個信號：一是全球流動性開始確定性收縮；二是商品價格高企引發(fā)大規(guī)模的需求替代?！懊恳惠喩唐穬r格的大頂，我們都能看到替代需求大量發(fā)生。剛開始出現(xiàn)時不影響價格，但當(dāng)替代大量發(fā)生時，價格頂部可能就出現(xiàn)了?！?/p>

胡曉強調(diào)，資源品的產(chǎn)能周期可長達5至10年，且地緣因素可能進一步拉長這一周期?！斑@意味著供給端的約束可能會長期存在。雖然價格會因流動性或需求波動，但其價格中樞的系統(tǒng)性抬升，是由供給產(chǎn)能周期所支撐的。不過，行情進入后段，價格的波動性往往會加劇?！?/p>

對于資源類企業(yè)的選股邏輯，胡曉認為，應(yīng)該圍繞資源稟賦與擴張能力兩個維度分析企業(yè)的核心競爭力。由于大宗商品同質(zhì)化程度高，商業(yè)模式差異有限，因此企業(yè)的長期價值主要取決于“更低的成本”與“可持續(xù)的產(chǎn)量增長”這兩大硬性指標(biāo)。

一方面，資源稟賦的優(yōu)勢首先體現(xiàn)為成本優(yōu)勢。尤其在有色金屬等行業(yè)，資源品位直接決定了開采成本，這是企業(yè)生存與盈利的基礎(chǔ)。另一方面，產(chǎn)量增長的潛力與執(zhí)行力同樣關(guān)鍵。企業(yè)是否擁有足夠的經(jīng)濟可開采資源，以及將資源儲量轉(zhuǎn)化為真實產(chǎn)量的能力，決定了其未來能否在行業(yè)上行期擴大份額、提升回報。

不將周期投資建立在尋找拐點之上

如何把握周期行情中的結(jié)構(gòu)性機會，并提升投資勝率？在胡曉看來，這正是周期股投資的難點與關(guān)鍵所在。

“周期研究往往致力于尋找‘拐點’，因為一旦確認，便意味著一輪確定性的上行周期的開始。但實際上，捕捉準(zhǔn)確的拐點極為困難?！焙鷷蕴寡裕善眱r格的拐點判斷比商品更為復(fù)雜，因為它不僅涉及行業(yè)供需，還疊加了宏觀周期與估值波動等多重因素，復(fù)盤來看，股票價格的拐點與商品價格的拐點有時提前、有時又會滯后。因此，她并不將投資決策建立在精準(zhǔn)預(yù)判單一行業(yè)拐點之上。

相比于判斷周期的拐點，胡曉的周期投資框架更強調(diào)組合與分散。她的想法是，在供給結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的背景下，廣泛布局于各細分領(lǐng)域中估值處于低位且龍頭地位尚未被市場充分認知的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。以2至3年的維度看，她認為這一策略兼具較高勝率與不錯的賠率。“這些企業(yè)可能在未來某個時點，因超出預(yù)想的契機而被市場重新發(fā)現(xiàn)并定價?！?/p>

在周期板塊內(nèi)部，胡曉的產(chǎn)品布局重點圍繞兩方面展開：一是與經(jīng)濟景氣度相關(guān)的大的順周期板塊，二是部分上游資源品。對于上游資源，她認為貴金屬仍具備一定的估值吸引力，而其他多數(shù)品種價格已行至上漲中后段，“當(dāng)價格上漲逐步向需求端傳導(dǎo)時，我們會趨于謹慎”。

針對近年來備受關(guān)注的紅利資產(chǎn)，胡曉當(dāng)前配置比例較低。她指出，傳統(tǒng)紅利板塊經(jīng)過2023至2024年的顯著上漲，其價值已被較充分挖掘。因此，她更關(guān)注那些盈利穩(wěn)定性可能提升、具備分紅潛力且估值仍處低位的“類紅利”資產(chǎn)，作為組合的補充。

順周期板塊中偏內(nèi)需方向確定性更高

站在當(dāng)下，胡曉認為，看好順周期中確定性相對更高的偏內(nèi)需方向。她分析稱，過去幾年的下行周期，導(dǎo)致以國內(nèi)需求為主導(dǎo)的建材、部分化工、鋼鐵等行業(yè)，其價格、盈利及估值均經(jīng)歷了大幅調(diào)整?！澳壳埃@些行業(yè)內(nèi)部的分化已經(jīng)開始顯現(xiàn)，接下來可能具備不錯的投資機會?！?/p>

她將關(guān)注點分為兩大鏈條：

一是地產(chǎn)鏈，涵蓋地產(chǎn)本身、建材、鋼鐵、部分化工及有色加工等領(lǐng)域。對于地產(chǎn)鏈，她持相對謹慎但密切關(guān)注的態(tài)度，“不少地產(chǎn)鏈的相關(guān)行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了價格、盈利和估值大幅下行的階段，有的行業(yè)已經(jīng)或者正在進行落后產(chǎn)能的退出，投資機會開始浮現(xiàn)”。胡曉指出，但未來仍需密切觀察后續(xù)政策的落地情況，以及房價走勢等重要數(shù)據(jù)。

二是內(nèi)需鏈，主要包括造紙、面板、快遞、養(yǎng)殖等傳統(tǒng)周期性行業(yè)。她指出，這些行業(yè)的需求更為穩(wěn)定，當(dāng)前的核心矛盾在于供給端?！岸┙o端的改善，我反而認為確定性更高——一旦供需關(guān)系扭轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利修復(fù)的路徑相對更清晰。”

胡曉同時補充，對于有色金屬板塊，除了市場熱議的全球資源品，其中估值偏低的有色加工環(huán)節(jié)同樣值得關(guān)注，它們同樣是順周期邏輯下的重要組成部分。

對于宏觀經(jīng)濟，胡曉表示，從2024年下半年開始市場整體偏向估值提升，2026年市場邏輯有望從估值提升轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動，這一判斷基于兩個關(guān)鍵點：一是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟筑底，地產(chǎn)逐步見底，潛在的財政政策有望落地；二是供給端的資本開支周期已近尾聲，供給格局有望持續(xù)優(yōu)化。她認為，過去兩三年經(jīng)濟承壓，主要受地產(chǎn)鏈條的影響。如果地產(chǎn)鏈后續(xù)不再形成顯著影響，那么其他領(lǐng)域，比如服務(wù)消費、內(nèi)需鏈上的刺激政策，就有可能顯現(xiàn)效果。

責(zé)編：王璐璐

排版：羅曉霞

校對：劉榕枝

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